中信证券：当前需关注基本面预期的持续性以及哑铃风格的反弹

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　　中信证券研究 文|杨淼杰  吴聪俊  王兆宇  赵文荣

　　我们将本轮AI主题行情与过去ChatGPT和Sora引领的两轮行情从宏观环境以及风格切换两个角度进行比较，从宏观环境来看，宏观经济对于成长主题行情的演绎空间和节奏有较大影响，相较2023、2024年的两轮主题行情，2025年初以来“总量稳健复苏 + 政策托底”的宏观环境下，投资者对于经济增长的预期整体趋于中性，资本市场对政策见效的耐心有所增强，本轮科技主题行情的扩散或更依赖产业验证而非单纯预期博弈，当下稳健的宏观经济环境为行情的进一步发酵演绎提供了空间。从风格切换来看，可持续的基本面预期是行情进一步向风格行情拓展的必要条件，2023年的ChatGPT行情和Sora行情皆因不可持续的基本面预期导致行情提前终结，此外，前期强势的风格对主题行情也会产生压制。本轮行情的行业扩散程度较广，叠加目前市场预期仍强，预计持续性有望强于过去，但同时也需密切关注基本面预期的变化以及哑铃风格的反弹。

　　▍宏观环境对成长主题行情的演绎空间有较大影响，开年以来稳健的宏观景气环境适合于主题行情的发酵。

　　1）2023年初疫情政策调整，积压需求快速释放，“强预期，弱现实”的宏观环境下，海外 AI 技术突破的映射效应，叠加国内科技产业政策密集出台，共同推动市场风险偏好显著改善，并对于科技主题行情形成较强共识，为Chatgpt主题行情的演绎提供了较强支撑。

　　2）2024年初经济修复动能边际减弱，受消费复苏斜率放缓和房地产投资拖累，资本市场对于经济增长的预期承压。彼时较为不利的经济基本面环境制约了“SORA”主题行情的发酵空间，导致“高波动、快轮动”的博弈特征较为明显，且持续时间较短。

　　3）2025 年春节Deepseek、人形机器人爆火出圈，大幅提升了投资者对于我国科技实力的信心，此外年初以来“总量稳健复苏 + 政策托底”的宏观环境下，市场对于经济增长的预期整体趋于中性，剩余流动性处于宽松周期，稳健的基本面环境和充足的市场流动性有利于本轮主题行情的进一步发酵。

　　▍风格复盘看，当前需关注基本面预期的持续性以及哑铃风格的反弹

　　1）可持续的基本面预期是行情进一步拓展的必要条件。2023年ChatGPT引领了AI产业浪潮的爆发，同期的成长和盈利风格则震荡走低，二者之间出现了明显的背离，主要原因在于A股相关公司实际的成长性和盈利能力均低于沪深300指数及全市场的中位数水平，因此限制了向更广泛的板块扩散的力度。

　　2）2024年Sora行情与前一轮的不同在于市场对于人工智板块的净利润增长预期大幅提升，这种变化从风格上来看则是带动了成长风格同步走强。但同时人工智能板块的高成长性并没有得到维持，使得主题行情在缺乏高成长的支撑下结束。

　　3）主题行情期间风格切换受到前期市场强势风格的影响。2022年-2024年上半年期间，市场整体处于弱势状态，红利以及低估值等防御型风格是该时期市场追逐热度较高的板块。ChatGPT主题行情并未带动成长风格的走强，在主题行情结束后红利和低估值依旧强势，而成长和盈利则加速下行。

　　4）Sora行情期间虽然前期市场整体呈现弱势，但是市场在2024年2月的反弹在一定程度上提振了市场的情绪，并且Sora行情的扩散能力较高，因此红利及低估值风格在此期间一度走弱，而后随着主题行情的终结又再度回归。

　　5）以当前时点来看，成长风格在1月回撤以后再度走强，行业扩散程度高，其相对于中证全指的走势大幅领先于其他主要风格，并且在此期间红利和低估值等前期强势的风格同样受到了压制，因此此轮行情的持续时间有望加长但仍需关注哑铃风格的反弹。

　　▍风险因素：

　　模型失效风险；分析师盈利预测覆盖不全；宏观及产业政策出现重大变化。