春节前后开始，有一些变化值得留意，可能预示“东升西落”不仅仅是宏观叙事：
①A股TMT成交额占比突破过去5年40%的上限（美国科技成交占比在23年率先突破40%）。
②DeepSeek爆发以来，美股台积电跌幅超过20%，但是台股台积电跌幅10%左右。同时AH科技与美股科技的“劈叉”程度拉大。
③2月密集看到了主要外资行对于中资股、中资科技转向看多的报告。
④抵制马斯克的行动在欧洲展开，特斯拉2月在德国销量同比骤降76%。
⑤年初以来美国雇主已宣布裁员22万人，创2009年以来新高，其中，政府裁员数量超过6万人。
⑥特朗普连续两个月对中国加征10%关裞，但市场反应甚微。
美股当前下跌背后是信心危机带来“美国例外论”退潮。（1）美国基本面出现下行压力，GDPNow模型预测2025年美国第一季度实际GDP增长率为-2.8%。（2）1-2月美国政府裁员数量超过6万人，引发财政支出收缩、私人消费和投资降低的预期。（3）美国对外加征关裞以及行政指令的飘忽不定，通胀预期抬升。Tax Foundation估算美国2025年进口关裞升到13.8%，为1931年以来最高。（4）减税、放松监管这些对经济有利的政策要立法通过，落地尚需时日；而加征关裞、移民限制、裁员等只需要总统行政命令，对经济的影响最直接。
海外“多事之秋”，美股科技资产大幅领跌。MAG7本轮调整（统计至2025/3/7），已持续54个交易日，下跌15.7%，时间和幅度均超出前4次（平均下跌了35个交易日，跌幅10.4%，最大跌幅15.3%）。
美股市场的调整可能通过几个角度影响A股市场：（1）资金流动：若出现系统性风险，资金减配全球权益资产；若A股的基本面显著好于美股，可能会吸引全球资金再配置。（2）货币政策：美债利率下行带来中美利差的收窄，给国内货币政策宽松腾出空间。（3）市场信心：美国走弱或走平+中国回暖的组合，A股资产存在抬估值可能。
当中美基本面不同步时，美国走弱或走平+中国回暖的组合，A股资产的表现较好。当美国基本面边际回落（美债利率下行）时：（1）若中国基本面也处于回落趋势，则较难有独立行情；（2）若中国基本面边际向上时，则A股资产有抬估值的可能，比如19Q1-Q3以及当前。但前提是美国基本面没有出现严重的衰退风险。
美国“衰退”的叙事升温，但目前证据仍不足：（1）高频数据显示2月零售数据大概率回暖；（2）2制造业PMI边际回落，但服务业PMI仍在走高；（3）科技七巨头增速边际回落，但绝对增速水平仍不低；（4）美股各指数2025-2026年的盈利增速预测不差。
美国“软着陆”的叙事，对AH资产来说可能最好。短期节奏上，目前持续性仍在，“四月决断”是留意风险偏好波动的窗口期。过去15年春节后的躁动期，大约平均、中位数都能持续31个交易日左右，目前时间刚刚过半。中期维度上，依然是科技成长的主线。
报告正文
本周观点：海外“大事”不断，A股能否独善其身？
（一）中国资产与美国资产的“劈叉”程度来到近半年之最
2月中旬以来，AH科技板块与美股科技板块的“劈叉”程度显著拉大。以滚动20个交易日走势来看，截至最新，科创50与纳指100的负相关性达到-0.78，恒生科技与纳指100的负相关性达到-0.57。
在此背景下，“美国例外论”开始退潮，取而代之的是“衰退”的讨论；与此同时，全球资金重新配置欧亚市场、中国资产重估的叙事也逐渐升温。那么，美股当前下跌的核心压力来自哪？中国资产能否走独立行情，或者说对中国资产最有利的环境是什么？
（二）美股下跌的背后是信心危机带来“美国例外论”退潮
从DOGE（美国政府效率部门）激进裁员引发财政支出收缩预期，到特朗普政府对主要贸易伙伴全面加征关裞，再到移民政策收紧导致劳动力市场走弱，美股市场今年开局并不顺利，市场信心、消费者信心、企业投资信心均受动摇。
其一，美国基本面出现下行压力，短期“美国例外论”退潮。3月3日，亚特兰大联储的GDPNow模型预测2025年美国第一季度实际GDP增长率为-2.8%，主要来自私人消费和净出口拖累。
其二，联邦政府缩编引发财政支出收缩、劳动力市场转弱、私人消费和投资降低的预期。
根据Challenger Gray&Christmas的月度报告，1-2月美国雇主已宣布裁员22万人，创2009年以来新高，其中，美国政府裁员数量超过6万人，主要是来自DOGE（政府效率部门）的行动。
3月6日，特朗普表示已采取措施限制马斯克领导的政府效率部门。此外，特斯拉在全球各地的销量均出现暴跌，比如2月在德国销量同比骤降76%，部分源于消费者抵制运动。
其三，美国对外加征关裞以及行政指令的飘忽不定，抬升通胀预期，同时让市场信心大幅受挫。
当前特朗普加征关裞的博弈属性较浓，不确定性和对市场的冲击仍然较大。
Tax Foundation估算，若特朗普政府实施当前关裞政策，则美国进口关裞税率将从2024年的2.5%提升至2025年的13.8%，为1931年以来的最高水平。
此外，从政策实施角度，减税、放松监管这些对经济有利的政策要立法通过，落地尚需时日；而加征关裞、移民限制、裁员等只需要总统的行政命令，落地最快，但对经济和通胀的影响反而最直接。
从政策出发点来看，特朗普新政府致力于削减赤字和降息长期利率水平（DOGE提出在9月财年结束前削减1万亿美元的联邦支出），以实现经济从政府依赖向私营部门的转型，但短期美国经济不可避免要经过一段阵痛期。
（三）海外“多事之秋”，美股科技资产大幅领跌
MAG7指数本轮下跌的时间和幅度均超出前4次。2023年初以来的上涨趋势中，MAG7指数共有过五次调整；第1-4次调整平均来看，MAG7指数从高点到低点下跌了35个交易日，平均跌幅10.4%，最大跌幅15.3%；
本轮调整（2024/12/17至今，数据统计至2025/3/7），已持续54个交易日，MAG7指数下跌15.7%，时间和幅度均超出前4次。
（四）如何看待美股市场调整，对A股市场的外溢作用？中国资产能否走独立行情？
美股市场的调整可能通过几个角度影响A股市场：
（1）资金流动：又有两种情形，若出现系统性风险，资金减配全球权益资产，中国资产也会无差别受冲击；若A股的基本面显著好于美股，可能会吸引全球资金再配置。
（2）货币政策：美债利率下行带来中美利差的收窄，给国内货币政策宽松腾出空间。
（3）市场信心：当中美基本面不同步时，美国走弱或走平+中国回暖的组合，A股资产存在抬估值可能
当美国基本面边际回落（美债利率下行）时，对A股估值影响有2个情形：
（1）若中国基本面也处于回落趋势，则较难有独立行情；
（2）若中国基本面边际向上时，则A股资产有抬估值的可能。如下图情形2：当美国基本面边际走弱（美债利率下行）+中国基本面边际回暖时，A股估值抬升，比如19Q1-Q3以及当前。但前提是美国基本面没有出现严重的衰退风险，否则会造成全球避险情绪升温。
因此，当中美基本面不同步时，美国走弱或走平+中国回暖的组合，A股资产的表现较好。
（五）美国“衰退”的叙事升温，但目前证据仍不足
其一，1月零售环比负增可能与去年底高基数有关，高频数据显示2月零售数据大概率回暖。
本轮美国的基本面担忧最早是从1月零售数据环比转负开始，1月环比数据受到去年假期消费旺盛带来的高基数的影响。从高频数据看，近期红皮书商业零售销售明显回升，预计2月的零售数据大概率回暖。
其二，2制造业PMI边际回落，但服务业PMI仍在走高。
其中，制造业的新订单和新出口环比1月的回落幅度较大，可能与关裞预期有关；服务业PMI的新订单环比1月仍有改善。
其三，科技七巨头增速边际回落，但绝对增速水平仍不低。
从当前的彭博一致预期来看，2025年一致预期增速由当前的55.8%下滑至31.7%，26年增速进一步下滑至15.6%。
其四，美股各指数2025-2026年的盈利增速预测不差。
历次熊市出现的时候多数是盈利增速边际显著走低的第1年，从当前预测值看，除去科技巨头之外，比如EX MAG7指数、罗素2000指数的盈利增速边际仍在改善。
（六）美国“软着陆”的叙事，对AH资产来说可能最好
整体上看，美国目前走衰退趋势的证据仍然不足，如3月7日鲍威尔表示的：美国经济状态仍良好，无需急于降息，等待特朗普政策更明确的信号。而美国“软着陆”的叙事，对AH资产来说可能是最好的情形。
往前看：（1）DeepSeek、国内机器人等产业的进展，让相应板块的股票从之前两年的主题投资，距离景气度投资越来越近，或者说可能出现越来越多的细分板块，类似于此前的光模块。相应地，每次拥挤度较高形成的回调，可能都是再次配置的机会。
（2）AH股的Ai和机器人等产业在过去两年“美国一枝独秀”的宏观叙事中，经常担心美股巨头的下跌，会终结国内股票的机会。但是自DeepSeek以来，包括国内大厂和政府层面不断增加的资本开支，意味着国内也有了自己的进展和产业链，不用完全看美股巨头的脸色。
（3）中期维度，中资科技股重估的条件已经具备，中期对科技股可以看高一线。条件①：25年ROE有望结束下行、转向平稳预期。条件②：中国科技产业的相对优势在呈现、相对差距在缩小。条件③：估值及ERP位置决定安全边际。条件④：地缘风波、汇率风险可控。
（4）回到短期节奏上，目前持续性仍在，“四月决断”是留意风险偏好波动的窗口期。过去15年春节后的躁动期，大约平均、中位数都能持续31个交易日左右，目前时间刚刚过半。
（5）自上而下来说，当前阶段，低位的顺周期板块，可能存在一定的补涨空间。但是目前的宏观基本面和宏观经济政策都属于“波澜不惊”的阶段，边际变化较小，不足以吸引大量资金。进入3月，大厂（小米、字节、腾讯）的业绩和发布会可能还会有更多产业进展。
（6）中期维度上，依然是科技成长的主线。关注受益于推理成本下降的AI应用、字节产业链、一体机和本地化部署；机器人中的细分关注腱绳和电子皮肤；低位成长关注军工电子；主题投资关注文化出海、低空经济。
本文转载自微信公众号“晨明的策略深度思考”，作者：广发策略
还没有评论，来说两句吧...