来源：紫金天风期货研究所
【20250310】白糖：原糖更具交易价值
观点小结
核心观点：中性偏多 外糖大幅下跌后，底部支撑较为明确，4月后更多关注巴西25/26榨季产量超预期的部分。国内处于年后供应旺季，短期矛盾不大，泰国糖浆政策为摇摆因素，在放开之前，国内糖价偏强。
国外生产：中性 24/25榨季巴西基本定产4000万吨，25/26榨季预期4000-4150万吨；印度减产，维持100万吨出口；泰国增产。
国内产销：中性 截至2025年1月底，本制糖期全国共生产食糖749.28万吨，同比增加162.52万吨，增幅27.7%。全国累计销售食糖373.5万吨，同比增加61.79万吨，增幅19.82%；累计销糖率49.85%，同比放缓3.28个百分点。
进口利润：偏多 配额外利润关闭，1-2月未有配额外进入。预计1-2月进口食糖、糖浆均大幅减少。
整体库存：偏空 2025年2月广西第三方库存同比增加32.7万吨，云南第三方库存同比增加17.65万吨。
醇油：中性 醇油比小幅抬升至0.6892，乙醇存在微弱优势，接近平衡，但是尚未动摇制糖比预期。
原白价差：偏多 原白价差回升至121美元/吨，对原糖需求回归良好的状态。
全球：底部支撑较为明确
巴西：24/25榨季定产4000万吨附近
2月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为24.5万吨，较去年同期的54.9万吨减少30.4万吨，同比降幅55.38%；甘蔗ATR为134.74kg/吨，较去年同期的138.74kg/吨减少4kg/吨；制糖比为22.99%，较去年同期的37.95%减少14.96%；产糖量为0.7万吨，较去年同期的2.8万吨减少2.1万吨，同比降幅达75%。
2024/25榨季截至2月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为61440.2万吨，较去年同期的64657.3万吨减少3217.1万吨，同比降幅达4.98%；甘蔗ATR为141.27kg/吨，较去年同期的139.54kg/吨增加1.73kg/吨；累计制糖比为48.14%，较去年同期的49.04%减少0.1%；累计产糖量为3981.2万吨，较去年同期的4215.9万吨减少234.7万吨，同比降幅达5.57%。
24/25榨季巴西中南部食糖定产在4000万吨左右，符合此前预期。
乙醇产量同比新高，与食糖价差缩窄
2024/25榨季截至12月下半月，产乙醇3.81亿升，较去年同期的2.76亿升增加1.05亿升，同比增幅37.76%。累计产乙醇335.73亿升，较去年同期的323.69亿升增加12.04亿升，同比增幅达3.72%。巴西乙醇库存偏高。
含水乙醇折糖价与食糖的价差随食糖价格下跌缩窄，制醇比稳中小升，但就目前价差来看，依然是制糖更具优势。
巴西糖待装运量回落至年度低位
截至2月26日当周，港口等待装运的食糖数量为122.74万吨（高级原糖数量为99.7万吨），此前一周为118.64万吨，环比增加4.1万吨，增幅3.5%。桑托斯港等待出口的食糖数量为62.49万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为14.41万吨。
巴西糖待装运量回落至年度低位，25/26年度供应从4月后重新开启。
降水恢复，市场对巴西25/26年度产量持乐观预期
巴西当前累计降水情况良好，市场普遍对于巴西25/26年度的产量预期较为乐观，主流预期在4000-4150万吨。
巴西国家地理与统计局（IBGE）近日发布报告，预计巴西2025年甘蔗种植面积为921.9524万公顷，较上个月预估值上调2.8%，较上年种植面积增加0.6%，产量预估为7.06亿吨，较上个月预估值上调0.4%，较上年产量下降0.9%。
尽管11月以来的降雨数据良好，与2024/25榨季的干旱相比有所恢复，但StoneX维持其对2025/26榨季巴西中南部地区的甘蔗入榨量预估为5.932亿吨。
雷亚尔兑美元暂时稳定，近期汇率对于行情的影响减弱。
印度食糖产量不及预期
ISMA预计印度2024/25榨季的食糖产量约2720万吨，较2023/24榨季的3200万吨同比减少约15%。
考虑到印度国内存在一定量的结转库存，因此即使产量不及预期，但是在24/25榨季暂时不会形成国内的供应短缺局面，同时能够维持100万吨的出口供应。
印度食糖对全球的供需格局边际影响在减小，更有可能在供需偏紧的年度加剧紧缺。
泰国24/25年度出口预期抬升
2024/25榨季截至2025年1月15日，印度产糖1305.5万吨，较去年同期的1512万吨减少206.5万吨，降幅13.66%。
Green Pool等分析机构预计泰国2024/25榨季的甘蔗产量将从目前的9200万吨增至1.05亿吨，食糖产量可能攀升至1150万。同时，由于泰国木薯价格暴跌37%，农民开始更倾向于种植甘蔗，这一转变可能会使泰国食糖产量于2025/26榨季达到1320万吨。
国际糖市格局小结
巴西糖虽然在24/25年度产量高达4000万吨，但是良好的出口下，依然处于低库存格局，对食糖底部产生支撑。
随着原糖价格下跌，原白利润恢复，再次利于原糖的采购流转。
从24/25年度的平衡去看，主要的变量在于泰国糖、糖浆的出口量增量，如果抵消印度出口的减量，整体截止4月以前对全球糖市的压力尚可。
4月后的供应及波动又再次聚焦巴西的生产节奏。当前巴西的丰产预期依然拉满，可以背靠支撑，寻找超预期减产波动。
国内食糖：政策成为摇摆关键
国内增产逐步落地
农村农业部对中国食糖供需形势预测2月与上月保持一致。截至2025年1月底，本制糖期全国共生产食糖749.28万吨，同比增加162.52万吨，增幅27.7%。
从增产落地的情况看，新疆、广东小幅增产，广西干旱导致产量预期下降至630-640万吨。
国内消费旺盛，累计处于同期高位
截至2024年1月底，全国累计销售食糖373.5万吨，同比增加61.79万吨，增幅19.82%；累计销糖率49.85%，同比放缓3.28个百分点。
销糖率放缓可能与过年放假提前有关，整体消费良好，但是由于短期为供应最旺盛的时期，因此当前货源并不紧张，没有明显矛盾。
24/25榨季制糖成本偏低
由于24/25榨季的出糖率普遍偏高，因此本榨季的制糖成本偏低，广西的制糖成本在5300元/吨附近。
按照近2个月现货价格计算，蔗糖厂普遍利润较好。
进口整体放缓
由于泰国糖浆管制尚未放开，预计1-2月糖浆进口量大幅缩减。
根据巴西出口中国食糖情况推测，1-2月国内进口量偏低，也对应了国内的供应旺季和巴西的供应淡季。配额外到港方面，无配额外流入。
当下主要以国内供应为主，泰国糖浆进口重新开放的政策为当前最大的摇摆因素。
价差：月差继续反应了高产格局
05基差走缩，主要是依靠盘面回升进行回归，同时带来了5-9正套的格局。
月差方面，5-9正套，9-1震荡，总体形成熊市价差，price in了25/26维持高产的格局。
内外套利，更多是基于政策的摇摆。在国内开放泰国进口糖浆之前，呈现反套为主；放开泰国糖浆之后，又会再次面临内外的重新估值回归。
从单边的角度看，原糖的估值区间更为明确，由于巴西丰产预期与24/25年度更为相似，底部也可以同步参考。
国内更多是政策市，以原糖为锚点，震荡为主。
总结
海外：
1、巴西糖虽然在24/25年度产量高达4000万吨，但是良好的出口下，依然处于低库存格局，对食糖底部产生支撑。（底部是相对比较明确的）
2、印度虽然减产，但是考虑国内库存支撑，在出口上，缩减100万吨，暂时影响有限，需要关注是否延续到下一榨季。
3、泰国预期内增产，主要维持1-4月的全球出口。
4、4月以后的供需矛盾回归巴西25/26榨季产量预期上，当前是增产预期拉满的节奏，更确定的是，背靠底部寻找超预期的发生。因此从这个角度看，原糖的节奏和估值区间更加明确。
国内：
1、当前供应放量，短期不存在明显矛盾。
2、24/25榨季国内制糖成本因产糖率明显上升而下降，伴随着支撑下移。
3、泰国糖浆进口是否重新开放的政策为最大的摇摆因素。重新开放糖浆，国内估值需要向下修复，但是在开放之前，国内价格维持高位震荡。这其中伴随着较大不确定性。
4、因此，虽然国内估值向下修复的空间更大，但是伴随了更大的政策不确定。
数据来源：泛糖科技，wind，紫金天风期货
作者：王琪瑶
从业资格证号：F03090212
交易咨询证号：Z0016781
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