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◇ 作者：中国银行全球金融市场研究中心 徐惊蛰
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
摘 要
理论研究和实践经验均表明，期限利差对经济走势具有预测作用。本研究针对我国市场情况，探讨国债期限利差对国内生产总值（GDP）增速的预测作用及具体机制。研究发现，国债10年期与1年期利差领先预测经济增速，30年期与10年期利差滞后于经济增速。国债10年期与1年期利差能显著预测半年后的GDP实际增速。其中，房地产融资增速、发电量增速、物价预期具有完全链式中介作用。
关键词
期限利差 国债收益率 经济预测 中介作用
研究背景
在金融市场中，期限利差被公认为是经济走势的先行指标。美国历史上，美国国债收益率曲线倒挂通常预示未来1~2年内发生经济衰退。在我国债券市场中，经济基本面信息是驱动债券收益率形态变化的重要因素。2024年以来，长期国债收益率持续下行，期限利差压缩至历史低位，备受市场热议，也成为货币政策和金融监管部门的重要关切。
预期理论提出，长期利率是市场对未来短期利率的预期，长短期利率存在长期均衡的协整关系。流动性偏好理论认为，长期利率中还包括对流动性偏好的补偿。当前主流观点普遍认为，长期利率由上述两方面因素共同决定，而这两者都受未来经济增长和通胀预期的影响（徐忠等，2018）。对欧美等成熟国家的研究普遍证实，期限利差能预测未来经济走势，但我国相关实证研究较少。本文在以往文献的基础上，立足我国经济特征和市场实际，考察国债期限利差与经济增长的相关性，并对内在机制进行深入探究。
文献综述及研究目的
（一）对新兴市场的期限利差研究普遍较少，结论不一致
对美国市场的研究普遍发现，国债10年期与3个月利差正向预测GDP实际同比增速（以下简称“增速”），并能有效预测经济衰退（Estrella & Mishkin， 1997； Chinn & Ferrara， 2024）。对经济合作组织（OECD）其他成员国的研究大多也有类似结论，但对部分国家或部分时期，存在少数分歧（有关综述见Haubrich， 2020）。但目前对新兴市场国家的相关研究较少，有限的跨国研究表明，国债期限利差似乎不能稳定地预测经济增长，模型的显著性或预测方向与成熟市场的经典结论存在较大差异（Chinn & Ferrara， 2024）。
对我国的研究初步证实，国债期限利差对经济走势有一定预测作用（缪路遥，2013； Chinn & Ferrara， 2024），但其研究方法存在一定局限，可能影响结论的适用性和实践意义。例如，期限利差的选取延续既有研究，采用“10年与3个月”利差（Chinn & Ferrara， 2024），但我国3个月利率的短期扰动因素较多，波动性远大于成熟市场，可能影响期限利差指标的效度。Chinn & Ferrara（2024）以工业生产增速替代GDP实际增速，虽增加了数据频率，但较难反映我国经济全貌；缪路遥（2013）对GDP实际增速进行HP滤波分解，估测产出缺口，以此来衡量经济周期情况，但以产出缺口定义经济衰退存在一定的主观性，且与真正意义上的经济衰退存在差异1。
（二）期限利差预测经济走势的具体机制尚处研究空白
现有研究大多着眼于预测经济走势，通过优化指标口径、增加控制变量、拓展历史数据区间等方式，观测模型在不同情况下的预测效力，但对于期限利差与经济走势相关性的内在机制却少有深入研究。期限利差是市场对于货币政策、经济增长、通胀预期、债券供需等因素的综合定价，而GDP实际增速是衡量经济增长的总量性指标。在证实两者之间存在相关性的基础上，有必要进一步探究期限利差中隐含定价的哪些信息与经济基本面走势最为相关。同时，由于不同国家经济特征和市场结构迥异，有必要结合本国实际探讨相关性背后的具体机制，从而揭示出更为明确的经济含义和政策影响。
（三）本文的研究目的
本文旨在探究我国国债期限利差与经济走势间的关系及其具体机制。一是在借鉴成熟市场相关研究方法的基础上，结合我国市场实际进行优化，并采用最新样本数据，以期提升结果适用性和实践意义。期限利差采用我国债券市场中最常用的国债10年期与1年期利差。同时，在2024年以来超长期国债收益率大幅下行的背景下，将国债30年期与10年期利差也纳入研究，更加细致地探究国债收益率曲线不同位置的期限利差与经济走势的相关关系。二是结合我国经济特征，提出期限利差预测经济走势可能的中介路径，并进行统计检验，旨在探究我国市场中的期限利差反映出哪些与经济基本面密切相关的信息，以及这些信息间交互影响并预测未来经济走势的具体路径和机制。
研究方法
（一）研究目标
一是探究国债期限利差与GDP实际增速的关系。二是针对领先于GDP增速的期限利差，进一步分析其对GDP实际增速的预测作用。三是分析期限利差预测GDP实际增速的中介效应。
（二）样本数据
考虑数据可得性等因素，样本区间为2002年1月至2024年6月，数据频率为季度，针对异常值和缺失值等情况进行必要处理。对日频的利率、汇率等数据，取季末值；对于月频经济数据，取季度累计值。数据来源为万得（Wind）。
（三）变量设计
被解释变量：经济走势选取实证和业界较为常见的“GDP实际季度增速”。以往对于成熟市场的研究常以“经济是否衰退”作为被解释变量2，但考虑到我国经济并未出现真正意义上的衰退，因此未纳入这一指标。
解释变量：期限利差使用中债国债到期收益率估值数据，计算10年期与1年期利差、30年期与10年期利差（以下分别简称为“10—1利差”“30—10利差”），取季末数据，并将其提前和滞后12个季度。
控制变量：现有研究表明，短期利率与期限利差反映了收益率曲线的不同方面，两者都与经济走势具有显著相关性，考察期限利差的预测作用，应对短期利率进行控制，本文选取国债1年期收益率。同时考虑利率与汇率间的内在关系，将美元兑人民币汇率作为另一项控制变量，纳入回归分析模型中。
中介变量：在实践中，经济增长和通胀预期是影响国债期限利差走势的重要因素。研究从上述这两个方面选取中介变量，从实证上进一步考察期限利差是否反映相关信息，并进而预测GDP实际增速。经济增长方面，选取房地产融资增速、发电量增速，分别从需求、供给两侧反映我国经济运行情况；通胀预期方面，选取中国人民银行城镇储户问卷调查中的物价预期指数。选择上述变量的具体考虑因素包括：一是在概念上，房地产和工业生产的融资需求密集，对我国经济运行影响大。房地产相关变量中，房地产融资增速与利率的关系最直接，能较为综合地反映房地产销售和投资景气度；在工业生产变量中，发电量增速较为简洁直观，且不包含价格因素的影响。二是在统计上，上述3个变量与期限利差显著相关，且滞后于期限利差（滞后2至3个季度，p<0.01），表明期限利差提前定价了这些变量反映的基本面信息。统计分析还纳入其他有关变量备选（如房地产销售、投资、价格增速、工业增加值增速等），在相关性和滞后关系上的表现不及所选变量。
实证分析与主要发现
（一）10—1利差领先于经济增速，而30-10利差滞后于经济增速
分别对10—1利差、30—10利差进行2个季度至12个季度的提前和滞后处理，纳入控制变量，与GDP实际增速进行Pearson相关性分析。结果表明，10—1利差与经济增长有显著的正相关关系（r=0.457，p<0.01），对比不同的提前/滞后期发现，10—1利差与半年后的经济增速相关性最强，是经济增速的先行指标。上述结果与欧美成熟市场的结论一致。此外，30-10利差与同期的经济增速相关性不显著（r=0.011，p=0.931），但与2年前的经济增速显著相关（r=0.377，p<0.01），是经济增速的滞后指标。
（二）10-1利差对经济增速的预测力良好
在初步证实10—1利差领先于GDP增速后，加入必要的控制变量，构建回归分析模型1：
GDP growtht = β0+β1 Spreadt-2Q +β2Short yieldt+β3 FXt +α
其中，GDP growtht为实际GDP增速；Spreadt-2Q为半年前的期限利差；Short yieldt，FXt分别为国债1年期收益率和美元兑人民币汇率。结果显示，纳入控制变量后，10—1利差对半年后的实际GDP增速仍具有显著预测作用，模型1拟合度较好（调整R2=0.516， p<0.01）（见表1）。按模型预测，10年期限利差每走阔10BP，半年后实际GDP增速将提升0.29个百分点。与此同时，1年期国债收益率抬升10BP、人民币汇率贬值10BP，分别对应实际GDP增速提升约0.15个百分点。这表明，期限利差中包含着短期利率和汇率所未能涵盖的信息，对预测经济走势有着重要价值。
（三）10—1利差主要通过房地产融资增速、发电量增速、物价预期指数的中介作用预测经济走势
在回归模型1基础上，纳入房地产融资增速、发电量增速、物价预期指数等3个中介变量，构建回归分析模型2—模型5，通过Bootstrap抽样法检验中介效应。鉴于房地产融资对实体经济具有“金融加速器”作用，而居民通胀预期通常相对滞后，这三个中介变量可能呈现上下游传导的链条关系，故假设中介效应为链式中介。
纳入国债1年期收益率和美元兑人民币汇率等两个中介变量后，构建回归分析模型2—模型5（见表1），并采用Bootstrap抽样法，检验链式中介效应。结果表明，所有回归模型均在1%水平上显著。中介变量的间接效应合计为2.257，在总效应中占比78%（z=22.503， p<0.01）。剔除中介效应后，期限利差对GDP增速的直接效应不再显著（t=1.519， p=0.133），表明中介变量具有完全链式中介效应（见表2）。
在各项间接效应中，共有7条路径达到1%水平统计显著，期限利差通过房地产融资增速、发电量增速、物价预期进而预测经济走势的作用链条确实存在。图1具体展示了中介效应较强的4条路径。从中可见，房地产融资增速发挥着关键的中枢作用（其涉及的3条路径的间接效应合计为1.536），其直接或间接影响发电量和物价预期，同时对GDP实际增速也具有直接作用。房地产企业的资金来源为信贷（包括直接房地产企业的贷款，以及向居民的按揭贷款用于买房）和债券市场，其投资和经营对上下游产业链具有巨大带动作用。本研究证实，房地产行业是我国利率传导并最终作用于实体经济过程中的关键环节。同时，期限利率经由物价预期作用于经济增速的间接效应为0.484（p<0.01）。这表明，物价预期是期限利差中隐含的另一项重要信息，而物价预期可能影响居民消费行为和货币流通速度，进而推动经济增长。发电量增速作为反映我国工业生产情况的指标，在房地产融资增速和物价预期之间起到承上启下的传导作用。
启示与建议
（一）收益率曲线上的不同利差内涵不同
本研究发现，国债10—1利差领先于经济增长，而30—10年期利差则滞后于经济增长，表明收益率曲线的不同部位上，利差变化的驱动机制和内涵有所不同。10—1利差综合反映货币政策导向、实体经济融资需求和通胀预期，这些信息都是驱动基本面变化的重要因素。30年超长期国债体量小、久期长、弹性大，一定程度上是金融市场主动博弈利率方向的工具，其利差变动更多反映金融市场预期和风险偏好，与实体经济资金供需的关联性较小。结合2024年情况看，30—10利差持续走低，本质上是近年来经济复苏持续偏弱、由“资产荒”行情发酵所造成的结果之一，与之伴随的还有信用利差、流动性溢价等各类利差的极度压缩。
（二）调控长期国债利率或有助于稳预期稳增长
欧美国家对期限利差的研究中，有相当一部分来自货币当局或宏观经济管理部门。其出发点在于，期限利差一定程度包含短期利率所不能覆盖的独特信息，货币政策和宏观经济调控应将其纳入考量范围。本文也发现，我国国债期限利差对实体经济供需和通胀预期等信息进行定价，利差中隐含着丰富的信息，并对经济增长具有良好的预测作用。金融市场与经济基本面互为镜像，两者始终处于相互反馈、相互强化的动态中。期限利差变化对后续经济增长具有“自我实现”的先导性作用。2024年以来，中国人民银行不断丰富货币政策工具箱，在强化短期利率调控的同时，对长端国债收益率也进行一定的引导和调控。从金融稳定角度看，维护合理的期限利差有利于防范收益率单边下行累积的系统性风险。同时，既有研究和本文均表明，对期限利差的调节可能还有利于引导市场预期、促进经济企稳向好，对加强货币政策逆周期调控具有一定积极作用。
（三）政策建议
一是建议宏观政策进一步发力，进一步化解房地产相关债务问题，切实改善房地产融资条件，更加注重维持合理的通胀水平，带动宏观经济加快修复。
二是建议进一步创新完善货币政策操作框架。建议不断提升对短期利率及国债收益率曲线的调控能力，有序扩大不同期限的国债持有规模、丰富个券结构，加强不同市场、不同政策举措间的协调联动。不断提高交易对手的覆盖面，精准触达国债期货、交易所债券市场等细分市场。加强货币政策创新操作的信息披露，引导市场预期。
三是商业银行应加强利率周期研判，优化资产配置，进一步发挥债券市场压舱石作用，并积极参与二级市场交易和做市，助力市场利率传导和流动性改善。
注：
1．美国国家经济研究局（NBER）将经济衰退定义为，整个经济体中经济活动明显减少，现象持续数月以上，通常在生产、就业、实际收入和其他指标上有所体现。
2．通常设置为伪变量，按一定标准定义经济衰退，如某期间符合经济衰退的标准定义，则编码为1，否则为0。
参考文献
[1] 缪路遥．我国国债期限利差与经济周期预测研究[D]．上海：复旦大学，2013．
[2] 徐忠，纪敏，李宏瑾． 收益率曲线调控政策的理论基础及其商榷 [J]． 经济学动态，2018（8）．
[3] ESTRELLA A， MISHIKIN F． The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and in the United States： Implications for the European Central Bank[J]． European Economic Review， 1997，41（7）．
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