招商策略：消费在2025年有望成为AI+之外的第二主线

　　来源：招商证券策略研究

　　3月10~14日，指数出现了明显反弹，在消费龙头的带领下，指数出现了突破式上涨。消费在2025年有望成为AI+之外的第二主线。主要原因有：第一，1-2月出口增速明显下滑，2025年出口预期承压，提振消费的重要性提升。第二，2025年政府预算广义财政支出增速明显提升，有望提升消费增速。第三，即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。第四，2024年，随着预期的降低，沪深300消费估值再度回落到20倍左右，估值性价比较高。第五，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。

　　核心观点

　　【观策·论市】消费龙头缘何大涨，外资增持中国资产会扩散吗？3月10~14日，指数出现了明显反弹，在消费龙头的带领下，指数出现了突破式上涨。我们在3月的策略月报中写到，“3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势”。而市场确如我们所预期的，消费政策出现了边际发力的情况。消费在2025年有望成为AI+之外的第二主线。主要原因有：第一，1-2月出口增速明显下滑，2025年出口预期承压，提振消费的重要性提升。第二，2025年政府预算广义财政支出增速明显提升，有望提升消费增速。第三，即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。第四，2024年，随着预期的降低，沪深300消费估值再度回落到20倍左右，估值性价比较高。第五，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。

　　【复盘·内观】本周A股市场整体表现较好，主要原因有：（1）大消费板块表现强劲，两会政策提到“大力提振消费”，消费者信心增强；（2）央行降准降息预期；（3）花旗上调中国股市评级至增持，下调美股至中性；（4）南向资金的持续流入，周五港股科技修复走强。

　　【中观·景气】2月台股电子营收普遍改善，汽车产销同比回暖。1-2月进出口增速均明显放缓，通信、自动化设备等出口增长较为稳健。本周景气改善的领域主要有：1）工业金属、贵金属价格普遍上涨，新能源产业链中钴材料价格明显修复；2）电子持续高景气，1月全球半导体销售额同比增幅扩大， 2月台股电子厂商营收同比普遍改善；3）汽车、乘用车、新能源汽车产销改善。后续关注部分资源品价格回升，以及受“两新”政策驱动的部分消费、汽车、消费电子等领域改善的机会。

　　【资金·众寡】融资大幅净流入、ETF持续净赎回。融资资金前四个交易日合计净流入169.9亿元；新成立偏股类公募基金88.5亿份，较前期下降26.1亿份；ETF净赎回，对应净流出37.4亿元。融资资金净买入电子、有色金属、电力设备等；信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

　　【主题·风向】阿里发布并开源最新大模型，逐步加速开源进程。3月6日，阿里凌晨发布并开源通义千问推理模型QwQ-32B。这是一款拥有 320 亿参数的模型，其性能可与具备 6710 亿参数（其中 370 亿被激活）的 DeepSeek-R1 媲美。

　　【数据·估值】本周整体A股估值水平上行，万得全A指数PE（TTM）为15.6，较上周上行0.2，处于历史估值水平的53.9%分位数。本周指数估值多数上涨，其中，美容护理、食品饮料和国防军工估值涨幅居前，计算机、房地产、电子估值跌幅居前。

　　风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，政策理解不全面。

　　观策·论市——消费龙头缘何大涨，外资增持中国资产会扩散吗？

　　3月10~14日，指数出现了明显反弹，在消费龙头的带领下，指数出现了突破式上涨。我们在3月的策略月报中写到，“3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势”。而市场确如我们所预期的，消费政策出现了边际发力的情况。

　　消费在2025年有望成为AI+之外的第二主线。主要原因有：

　　第一，1-2月出口增速明显下滑，2025年出口预期承压，提振消费的重要性提升。去年社零增速、固定资产投资增速都低于5%，全年5%GDP增速目标的完成得益于出口的超预期，而进入到2015年之后，出口增速面临一定的下行压力，全年出口增速超过5%的概率已经很低，那么今年5%GDP增速的完成，很大程度上依赖于消费增速的提升，这也使得无论是经济工作会议还是两会，提振消费都是全年最重要的任务。未来无论是中央政府还是各地方政府，都有望出台各种形式刺激消费的政策。

　　第二，2025年政府预算广义财政支出增速明显提升，有望提升消费增速。上周的全国两会披露了2025年的财政预算，如果按照一般公共支出和政府基金性支出计算的广义政府支出，2025年预算增速达到了9%左右的增速，较过去三年有明显的提高，那么消费增速也很可能随之出现一定程度的攀升。

　　第三，即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。自由现金流是衡量企业价值的重要指标，在自由现金流确认向上拐点之后，往往A股都会迎来权重指数的上行周期。从去年三季度开始，以经营现金流量净额减去资本开支所衡量的自由现金流出现拐点，与此同时，指数也在2024年三季度开始迎来一轮反弹。随着后续自由现金流进入上行周期，指数也有望保持震荡上行的态势。综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。

　　第四，消费股的估值五年周期波动我们此前描述过A股的五年周期运行规律，而消费股估值的波动也差不多是五年左右：2008年底09年初/2014年/2019年初/2024年，300消费的估值都回落到20倍左右。而在2007年/2011年/2017年/2022年来到估值的高位，接近或者突破40倍。2024年，随着预期的降低，沪深300消费估值再度回落到20倍左右，估值性价比较高。

　　第五，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。周五市场大涨，外资可能是其中的主要力量之一。2019年以来，离岸人民币相比在岸人民币升值或者贬值幅度收窄的阶段，基本对应了北上资金净流入。今年1月以来，离岸人民币相比在岸人民币的贬值幅度收窄，部分交易日相比在岸人民币升值，这背后可能对应了北上资金的流入。往后去看，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。

　　我们在3月的观点月报中写到，“3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势”。最新数据显示，出口下行压力初步显现，扩大内需的必要性愈发凸显；近期两会有关消费的表述较为积极，财政支出增速创下五年新高，后续提振消费的专项计划有望出台进一步提振需求；同时考虑到新房以及二手房成交自2月中下旬以来明显回升，后续有望带动家电、建材及部分消费领域的改善，消费可能阶段性接力科技表现占优。

　　但中长期来看，科技仍然是市场主线。DeepSeek-R1大模型的发布标志着中国在AI领域实现关键性突破，引发了全球资本对中国资产的重新思考。展望未来，大模型技术将继续朝着能效更高、能力更强的方向发展；电力、算力和智力将成为智能时代的关键要素；智能革命将遵循密度定律，模型能力密度将随着时间呈指数级增长，而模型的推理和训练开销将迅速下降；大模型技术的迭代和能力的提升会更接近人类的思考过程。对于AI应用层面，智驾平权浪潮将至，AI将全面赋能车载智能化应用。人形机器人产业正加速发展，2025年预计成为人形机器人量产化元年，预计未来人形机器人产业将会迎来技术加速突破与量产化进程加速的双高速格局。

　　风格层面，考虑业绩披露等季节性因素，外部关税风险、美联储降息预期变化，以及资金面的变化，3月市场风格有望阶段性回归均衡，节奏上可能先小盘成长后价值红利，对应指数从中证1000到沪深300红利。

　　行业选择方面，建议重点关注AI+部分景气持续的领域以及低估值的消费领域的边际改善，重点行业如电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、食品饮料、家电等。赛道选择层面，3月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI芯片、AI+应用、固态电池、人形机器人、光模块。

　　一、消费大涨带动指数突破式上涨

　　本周开始，进入三月中旬。我们在3月的策略月报中写到，“3月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势”。而市场确如我们所预期的，消费政策出现了边际发力的情况。

　　3月10~14日，指数出现了明显反弹，在消费龙头的带领下，指数出现了突破式上涨。

　　消费在2025年有望成为AI+之外的第二主线，主要原因有：

　　第一，1-2月出口增速明显下滑，2025年出口预期承压，提振消费的重要性提升

　　1-2月出口金额累计同比2.3%（2024年1-12月为5.9%）；进口金额累计同比转负-8.4%（2024年1-12月为1.1%），进出口增速均明显放缓，主要因为美国进入补库尾声、抢出口效应放缓、春节港口停工放假等因素的影响。

　　去年社零增速、固定资产投资增速都低于5%，全年5%GDP增速目标的完成得益于出口的超预期，而进入到2015年之后，出口增速面临一定的下行压力，全年出口增速超过5%的概率已经很低，那么今年5%GDP增速的完成，很大程度上依赖于消费增速的提升，这也使得无论是经济工作会议还是两会，提振消费都是全年最重要的任务。未来无论是中央政府还是各地方政府，都有望出台各种形式刺激消费的政策。

　　今年以来，促消费政策持续出台并逐渐落地，消费品以旧换新政策接续，范围扩大，力度加码；上海率先发放消费券，安徽、西藏等地区发出积极政策信号；消费供给侧持续优化，冰雪经济、银发经济等政策持续出台。此外，民生补贴上，部分地区生育补贴政策持续加码。展望后续，国家发改委主任郑栅洁透露，近期国家发改委等多部门联合制定了《提振消费专项行动方案》，即将公布实施。

　　设备更新和消费品以旧换新政策接续

　　1）补贴范围扩展至手机、平板、智能手表手环等数码产品。1月8日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，以旧换新扩围至消费电子，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。

　　2）家电、汽车、家居以旧换新力度加码。①家电方面，1月15日，商务部等4部门办公厅发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，明确了享受补贴范围，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉12类家电产品给予补贴。补贴标准为上述产品最终销售价格的15%，对其中购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件（空调产品最高补贴3件），每件补贴不超过2000元。各地自主确定上述12类家电产品的具体品种。②汽车方面，1月17日，商务部等八部门办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，国家发展改革委会同财政部安排超长期特别国债资金用于支持地方提升消费品以旧换新能力，推动个人消费者乘用车报废更新和置换更新。汽车以旧换新补贴资金按照总体9：1的原则实行央地共担，并分地区确定具体分担比例。其中，对东部省份按8.5：1.5比例分担，对中部省份按9：1比例分担，对西部省份按9.5：0.5比例分担。各省级财政根据中央资金分配情况按比例安排配套资金，省以下经费分担办法由省级财政确定。③家居方面，1月27日，商务部等6部门发布家装厨卫“焕新”补贴新政，补贴品类以装修材料、卫生洁具、家具照明、智能家居、居家适老化改造产品五大类为主，最高补贴实际销售价格的15%，购买1级及以上能效或水效标准产品最高补贴20%，居家适老化改造产品最高补贴30%。

　　3）各省市积极响应，深圳、海南、江苏、上海等省市已出台相关政策与行为细则。

　　消费券：上海率先发放消费券，安徽、西藏等地区发出积极政策信号

　　上海市率先发放“乐·上海”服务消费券：1月13日，上海市政府常务会议原则同意《2025年“乐·上海”服务消费券发放工作方案》，紧接着2月10日，上海市政府根据《2025年“乐·上海”服务消费券发放工作方案》，决定发放2025“乐品上海”餐饮消费券。资金分配为餐饮3.6亿元、旅游9000万元、电影3000万元、体育2000万元。餐饮和旅游消券摇号领取。

　　安徽、西藏等地区发出积极政策信号：1月26日，安徽省出台《关于推动经济持续回升向好若干政策举措》，提到省财政支持发放餐饮、百货、文旅等重点领域消费券。2月18日，《西藏自治区大力提振消费促进经济稳定增长若干措施（征求意见稿）》公开征求意见建议，提到支持通过发放线上消费券的方式，重点打造“藏品网商节”品牌。

　　消费供给侧持续优化，冰雪经济、银发经济等服务消费提质增效

　　冰雪经济：2月4日，习近平总书记指出推动我国冰雪运动跨越式发展是实现第二个百年奋斗目标的重要组成部分。2月15日，国务院总理李强在黑龙江调研。他强调，要用好特色优势资源，丰富优质产品供给，激发冰雪经济活力，打造服务消费新亮点和经济新增长点。

　　银发经济：2月11日，商务部、文化和旅游部、国铁集团等9单位印发《关于增开银发旅游列车，促进服务消费发展的行动计划》的通知，总体要求到2027年，构建覆盖全国、线路多样、主题丰富、服务全面的银发旅游列车产品体系，银发旅游列车服务标准体系基本建立，优化银发旅游列车发展环境，加强政策协同。

　　生育补贴政策加码

　　3月13日，呼和浩特印发《呼和浩特市人民政府关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，其中提到“1．生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；2．生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；3．生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。” 此补贴标准要大幅高于其他省份现有补贴情况。

　　第二，2025年政府预算广义财政支出增速明显提升，有望提升消费增速

　　政府支出在中国经济总支出占比较高，政府通过直接消费和间接增加企业和居民收入从而增加消费。因此，过去二十年，剔除疫情影响的例外样本后，广义政府支出与社会商品零售总额增速之间有比较显著的正相关关系。因此，政府开支的增速对社零增速影响较大，过去三年在整体化债和土地出让金下行的背景下，广义政府支出保持在相对较低的位置，因此过去三年整体复合消费增速并不高，这也是市场对于消费普遍较为悲观的关键原因。

　　而上周的全国两会披露了2025年的财政预算，如果按照一般公共支出和政府基金性支出计算的广义政府支出，2025年预算增速达到了9%左右的增速，较过去三年有明显的提高，那么消费增速也很可能随之出现一定程度的攀升。

　　第三，即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高

　　在A股的传统框架中，往往更加重视收入和利润增速，形成了一套固有的对消费股的认知。但是随着外资在2016年加入A股，其实在2016~2021年给A股带来了很多不同的认知框架和思路，尤其是基于自由现金流的贴现模型，在2019~2020年的低利率环境中，给予了消费股很高的估值水平。

　　国内更看重景气趋势、收入增速、利润增速。在过去经济中高速增长，周期波动大的背景下，景气趋势、收入增速和利润增速确实是最重要的变量，戴维斯双击和戴维斯双杀构成了国内机构投资者的核心方法论。但是时过境迁，中国经济进入高质量增长的阶段，上市公司收入和利润增速中枢进入低增速低波动的状态。此时，传统方法论迎来了巨大的挑战。而回归投资本质，投资上市公司的本质，是获得企业真金白银挣得的经营流量净额扣除资本开支的部分，也就是自由现金流。因此，在新的投资世界观下，新的指标体系围绕自由现金流展开，两个指标分别是：

　　自由现金流收益率=自由现金流/公司的市值

　　自由现金流变化方向

　　自由现金流是衡量企业价值的重要指标，在自由现金流确认向上拐点之后，往往A股都会迎来权重指数的上行周期。从去年三季度开始，以经营现金流量净额减去资本开支所衡量的自由现金流出现拐点，与此同时，指数也在2024年三季度开始迎来一轮反弹。随着后续自由现金流进入上行周期，指数也有望保持震荡上行的态势。

　　在大类行业中，综合考虑自由现金流稳定性、改善幅度、自由现金流收益率，重点关注消费服务业。从资本开支的角度来看，在本轮企业盈利下调的过程当中，最先削减资本开支的是消费服务业，因此从供求关系的角度来看，消费服务业也是最有可能最先迎来供求关系平衡和现金流拐点的行业。

　　2024年的三季度，随着经济政策的发力以及化债等一系列政策落地，企业的经营流量净额普遍出现了反弹。除医疗保健外，其他大类行业经营现金流量净额都有不同程度的反弹。

　　在资本开支下滑的背景下，经营现金流量净额出现反弹，多个行业的自由现金流呈现出显著的拐点。从目前的情况来看，消费、资源品以及中游制造领域的改善幅度较为显著。

　　在衡量投资价值时，我们需要综合考虑估值水平。为此，我们通过计算经营现金流量净额减去资本开支后得到的自由现金流，再除以市值来衡量自由现金流收益率。从当前数据来看，消费板块的自由现金流收益率位居最高。

　　综合考虑宏观变量中企业资本开支下行的时间和幅度、未来经营性现金流量净额的改善空间、自由现金流改善的斜率以及自由现金流收益率等因素，经过综合比较后，在大类行业中消费服务行业的性价比最高。

　　第四，消费股的估值五年周期波动

　　我们此前描述过A股的五年周期运行规律，而消费股估值的波动也差不多是五年左右：2008年底09年初/2014年/2019年初/2024年，300消费的估值都回落到20倍左右。

　　而在2007年/2011年/2017年/2022年来到估值的高位，接近或者突破40倍。

　　2024年，随着预期的降低，沪深300消费估值再度回落到20倍左右，估值性价比较高。

　　第五，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域

　　资金层面来看，目前已经更新的上海交易所数据显示，在3月14日指数大涨的背景下，沪市融资资金小幅净流出4.05亿元；沪市ETF净流入37亿元。结构上，ETF投资者加大了对中证500、上证50、沪深300等偏大中盘宽基指数的配置。

　　就上交所两类资金的流入规模而言，相较于周五指数的大幅上涨，沪市融资资金和ETF净买入的绝对规模不算高，意味着这两类资金在周五的贡献可能相对不高。并且周五权重大盘股的表现整体要好于小盘股，进一步说明融资资金大概率不是市场的主力增量。

　　那么推动周五市场大涨的资金来自哪里呢？我们认为，外资可能是其中的主要力量之一。第一，周五市场全面上涨，但风格明显向大盘权重股倾斜，这与外资的投资偏好比较一致， 3月14日北上资金交易额占比14.34%，相比前一日的12.75%有所扩大。第二，今年以来外资机构积极看多A股，不断上调对A股的投资预期，显示出较强的增持中国资产的意愿。第三，3月以来，美元指数加速下跌，一定程度缓解了人民币汇率压力，并且两会结束之后，国内各项政策将逐步落地实施，这些因素都有利于提高A股对外资的吸引力。

　　2019年以来，离岸人民币相比在岸人民币升值或者贬值幅度收窄的阶段（下图黄色曲线向上），基本对应了北上资金净流入。今年1月以来，离岸人民币相比在岸人民币的贬值幅度收窄，部分交易日相比在岸人民币升值，这背后可能对应了北上资金的流入。

　　往后去看，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。一方面，扩内需位于2025年国内经济各项任务之首，其中提振消费被放在更加突出的位置上，政府工作报告还提出“实施提振消费专项行动”。随着两会闭幕，后续各项政策将逐步落地实施，外资机构对于国内消费刺激政策同样高度关注。另一方面，消费的部分行业估值已经压缩至历史低位，一旦有更多具体的消费措施落地，部分细分领域的景气度有望迎来边际改善，在经历了前期外资对中国科技股的重估之后，当前已经处于估值低位的消费板块很可能成为外资的下一个关注方向。

　　二、小结

　　消费在2025年有望成为AI+之外的第二主线。主要原因有：

　　复盘·内观——A股市场主要指数涨多跌少，消费龙头、大盘成长领涨

　　本周（3月10日-3月14日）A股市场主要指数涨多跌少。主要指数中，消费龙头、大盘成长表现较优，分别上涨4.17%和2.45%；主要指数中，科创50、科技龙头跌幅居前，分别下跌1.76%和1.00%。本周日均成交额16557.35亿元，周度下降1.49%。

　　本周A股市场整体表现较好，主要原因有：（1）大消费板块表现强劲，两会政策提到“大力提振消费”，消费者信心增强；（2）央行降准降息预期；（3）花旗上调中国股市评级至增持，下调美股至中性；（4）南向资金的持续流入，周五港股科技修复走强。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨多跌少，美容护理（8.18%）、食品饮料（6.19%）、煤炭（4.84%）等表现相对较好；计算机（-1.36%）、机械设备（-0.68%）、电子（-0.62%）表现较差。从涨跌原因看，本周表现较好的板块及主要原因：美容护理（两会政策强调提振内需，从放宽准入等方面入手；三八美妆大促）、食品饮料（餐饮消费恢复，白酒需求改善，呼和浩特生育补贴政策刺激）、煤炭（印尼低热值煤到岸价已高于国内同品质煤价30元/吨，驱动5500大卡动力煤现货价格跌破700元大关后出现止跌，煤炭板块向上反弹）；跌幅较大的行业及主要原因：计算机（受美股龙头英伟达与特斯拉持续回落的影响；14日修复）、机械设备与电子（受AI概念影响，资金获利出逃，股价回调）。

　　中观·景气——2月台股电子营收普遍改善，汽车产销同比回暖

　　1月全球半导体销售额同比增幅扩大，日本、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，美洲销量同比增幅收窄，欧洲地区同比跌幅收窄。根据美国半导体产业协会统计数据，1月全球半导体当月销售额为565.2亿美元，同比增幅扩大0.8个百分点至17.90%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为195.4亿美元，同比增幅收窄5.6个百分点至50.70%；欧洲地区半导体销售额为41.0亿美元，同比跌幅收窄2.2个百分点至-6.40%；日本半导体销售额为39.1亿美元，同比增幅扩大1.6个百分点至5.70%；中国地区半导体销售额为155.5亿美元，同比增幅扩大3.9个百分点至6.50%；亚太地区半导体销售额为28.98亿美元，同比增幅较上月增加1.80个百分点至7.70%。

　　近日台股电子公布2月营收情况，IC设计、IC制造、存储器、硅片、封装、PCB厂商、被动元件、镜头、面板、LED厂商营收同比均有改善。

　　IC设计领域联发科2月份营收当月同比上行19.98%，增幅扩大5.04个百分点。联咏2月份营收当月同比由负转正至29.92%（前值为-2.74%）。IC制造领域，2月份台积电营收当月同比增幅扩大7.22个百分点至43.14%；联电营收当月同比增幅扩大0.08个百分点至4.25%；世界营收营收同比增幅扩大12.53个百分点至28.26%；稳懋营收当月同比降幅收窄11.21个百分点至-11.03%。存储器厂商南科营收同比降幅收窄3.84个百分点至-25.51%，华邦电同比由负转正至2.35%（前值为-5.25%），旺宏营收同比增幅扩大5.18个百分点至9.28%。硅片台胜科当月同比由负转正至7.53%（前值为-10.27%）；封装日月光当月同比增幅扩大8.78个百分点至13.11%；PCB厂商景硕电子营收同比增幅扩大19.62个百分点至30.15%；被动元件厂商国巨2月份营收当月同比增幅扩大12.99个百分点至15.27%，镜头厂商大立光营收同比增幅扩大至39.68%，玉晶光当月营收同比增幅扩大至4.62%，亚洲光学营收同比扩大至38.11%；面板、LED厂商中，群创营收同比增幅扩大至33.44%，友达营收增幅扩大至24.07%，晶电同比增幅扩大至14.40%、亿光营收增幅扩大至5.98%。

　　本周钴产品价格明显上涨。截至3月14日，钴粉价格周环比上行45.16%至270.0元/千克；氧化钴价格周环比上行39.38%至180.5元/千克；四氧化三钴价格周环比上行28.88%至207.5元/千克，电解钴价格周环比上行15.0%至253000.00元/吨。

　　2025年2月汽车产销同比上行，三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，2月份，汽车产销分别完成210.30万辆和212.90万辆，环比分别下降14.15%和12.15%，产量同比增幅扩大37.94个百分点至39.60，销量同比由负转正至34.40%（前值为-0.65），三个月滚动同比增幅分别扩大至16.86%、14.76%。1-2月份累计汽车产销分别完成455.30万辆和455.20万辆，产量同比上涨至16.20%，销量同比由负转正至13.10%。

　　2月份乘用车产销量三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，2月份，乘用车产销分别完成178.50万辆和181.50万辆，环比分别下降17.01%和14.91%，同比分别上升40.20%和36.20%，三个月滚动同比增幅分别扩大至18.08%、16.26%。1-2月份累计乘用车产销分别完成393.60万辆和394.80万辆，同比分别上涨17.20%和14.40%。

　　新能源产销三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，2月份，新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，环比分别下降12.50%和5.48%，同比分别上涨91.58%和87.14%，三个月滚动同比增幅分别扩大至54.58%和50.17%。1-2月份累计新能源产销分别完成190.28万辆和183.57万辆，同比分别上涨51.98%和52.03%。

　　本周工业金属价格普遍上涨，锌、钴、镍、铅、铜、铝、锡价格均上行。截至3月14日，铜价格为80210元/吨，周环比上行1.65%；铝价格为20970元/吨，周环比上行0.48%；锌价格为24330元/吨，周环比上行0.66%；锡价格为288320元/吨，周环比上行9.55%；钴价格为250000元/吨，周环比上行20.77%；镍价格为135160元/吨，周环比上行3.22%；铅价格为17590元/吨，周环比上行0.86%。

　　库存多数下行，铜、铝、锌、锡、铅库存下行，镍库存上行。截至3月14日，LME铜库存233750吨，周环比下行9.16%；LME铝库存501800吨，周环比下行1.78%；LME锌库存159500吨，周环比下行0.42%；LME锡库存3600吨，周环比下行2.57%；LME镍库存200580吨，周环比上行1.04%；LME铅库存204775吨，周环比下行0.69%。

　　黄金、白银期现价格上行。截至3月14日，伦敦黄金现货价格为2978.05美元/盎司，周环比上行1.60%；伦敦白银现货价格为33.90美元/盎司，周环比上行4.31%；COMEX黄金期货收盘价报2993.60美元/盎司，周环比上行2.60%；COMEX白银期货收盘价报34.37美元/盎司，周环比上行4.41%。

　　1-2月份铁路固定资产投资完成额累计值为685亿元，同比上行5.06%，前值上行3.78%，增幅扩大。

　　资金·众寡——融资大幅净流入、ETF持续净赎回

　　从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净赎回。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流入169.9亿元；新成立偏股类公募基金88.5亿份，较前期下降26.1亿份；ETF净赎回，对应净流出37.4亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF以净赎回为主，其中双创50ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回10.3亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回25.2亿份、净申购0.5亿份、净赎回2.9亿份、净赎回0.8亿份、净赎回62.3亿份、净申购35.7亿份。行业方面，信息技术ETF净申购66.7亿份；消费ETF净赎回10.2亿份；医药ETF净申购4.0亿份；券商ETF净赎回9.8亿份；金融地产ETF净赎回3.5亿份；军工ETF净申购11.5亿份；原材料ETF净申购3.1亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回0.8亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金88.5亿份。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流入169.9亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达36.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括有色金属、电力设备、汽车等；净卖出的主要是计算机、银行、商贸零售等。从个股来看，融资净买入较高个股包括寒武纪-U、华钰矿业、藏格矿业等，净卖出较多的主要包括拓维信息、海康威视、韦尔股份等。

　　从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持8.5亿元，减持40.1亿元，净减持31.7亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括公用事业、医药生物、纺织服饰等；净减持规模较高的行业包括电子、计算机、机械设备等。本周公告的计划减持规模为187.4亿元，较前期提升。

　　主题·风向——阿里发布并开源最新大模型，逐步加速开源进程

　　本周A股市场普涨，万得全A上涨1.49%，沪深300上涨1.59%，创业板指上涨0.97%。A股涨幅居前的重要主题指数为乳业、黄金珠宝、三胎。

　　本周和下周值得关注的主题事件有：

　　国内重要资讯与产业政策

　　（1）人工智能——爆火出圈后 Manus与阿里通义千问达成合作

　　《科创板日报》3月11日讯，Manus团队今日宣布将与阿里通义千问团队正式达成战略合作。双方将基于通义千问系列开源模型，在国产模型和算力平台上实现Manus的全部功能。目前两家技术团队已展开协作，为中国用户打造更具创造力的通用智能体产品。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1968347

　　（2）算力——工信部：加快6G研发进程推进算力中心建设布局优化

　　3月12日，工业和信息化部党组书记李乐成主持召开干部大会。会议强调，扎实推动高质量发展，守牢实体经济这个根基，锚定实现新型工业化这个关键任务。会议要求，不断提振党员干部干事创业精气神，为加快发展新质生产力、推进新型工业化、实现高质量发展提供坚强保障。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1969481

　　（3）机器人——“稚晖君”智元机器人发布首个通用具身基座大模型 GO-1

　　财联社3月10日电，“稚晖君”创业项目智元机器人今日发布了首个通用具身基座模型——智元启元大模型（GenieOperator-1），它开创性地提出了Vision-Language-Latent-Action（ViLLA）架构，该架构由VLM（多模态大模型）+MoE（混合专家）组成，实现了可以利用人类视频学习，完成小样本快速泛化，降低了具身智能门槛，并成功部署到智元多款机器人本体。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1966207

　　（4）激光雷达——禾赛科技：获欧洲顶级主机厂多年独家定点拿下海外最大前装量产激光雷达订单

　　财联社3月12日电，禾赛科技今日宣布，与一家欧洲顶级主机厂达成了具有里程碑意义的多年独家定点合作，为其下一代汽车平台提供高性能超远距激光雷达，覆盖其燃油车和新能源汽车的多款车型。这是一个跨越2030年的多年长期合作项目，也是至今为止海外前装量产激光雷达领域规模最大的订单。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1968795

　　（5）经济政策——央行：根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息

　　财联社3月13日电，中国人民银行党委召开扩大会议。会议指出，实施好适度宽松的货币政策。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，推动社会综合融资成本下降。加强与市场沟通，提升政策透明度。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，强化预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970780

　　（6）高压快充——比亚迪再出“王炸”！超级e平台将发布支持1000V高压技术、或首搭汉L、唐L

　　3月13日，财联社记者获悉，比亚迪将于3月17日举办“超级e平台技术发布暨汉L唐L预售发布会”。这是继2024年5月比亚迪推出‌e平台3.0 Evo‌后，在纯电技术领域的又一大升级。据知情人士透露，该平台的核心亮点在于其支持的1000V高压技术。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970618

　　（7）消费电子——华为将推出首款搭载原生鸿蒙正式版的全新形态新机

　　财联社3月13日电，华为终端宣布，华为将于3月20日14：30举办华为Pura先锋盛典及鸿蒙智行新品发布会，将推出首款搭载原生鸿蒙正式版的全新形态新机。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970094

　　（8）生育政策——呼和浩特发布育儿补贴细则：生育一孩补贴1万、二孩补贴5万、三孩补贴10万

　　财联社3月13日电，内蒙古呼和浩特市发布落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程。发放育儿补贴实施细则如下：2025年3月1日之后（含3月1日）合法生育的家庭；生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970680

　　（9）脑机接口——西安交大科研人员开发出可化学调控的人工神经为脑机接口开发提供新思路

　　《科创板日报》12日讯，据“西安发布”今日消息，西安交大马伟教授团队开发出可化学调控的人工神经，研究成果在《自然-电子》发表。该研究为脑机接口开发和各类神经系统疾病的治疗提供新思路。具体而言，研究团队设计了一种新型具有梯度双连续结构（GIBS）的垂直有机电化学晶体管（v-OECT）器件，构筑了生物相容性好、可化学调控的高性能人工神经。人工神经是用于临床神经修复和脑机接口的重要技术，需要具备能够放大、记忆、整合、传递生物体内微弱且高频的信号（高达1千赫兹、低于50毫伏）的能力。这要求人工神经同时具备快速响应、高放大能力和良好生物相容性，并实现感知-处理-记忆功能的一体化融合。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1969026

　　（10）深海科技——“深海科技”首次被正式列入国家未来产业发展重点

　　《科创板日报》3月14日讯（编辑宋子乔）3月11日，十四届全国人大三次会议举行闭幕会。会议表决通过了2025年政府工作报告，表决通过版与审议版有所不同。在涉及低空经济表述方面，由审议稿“推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展”修改成为“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”，审定版首加“深海科技”。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1971568

　　国外重要资讯与产业政策

　　（1）芯片——Meta自研芯片浮出水面，据称已进入小规模部署阶段

　　财联社3月11日讯，据媒体报道，两位消息人士透露，美国科技巨头Meta Platforms正在测试其首款用于训练人工智能系统的自研芯片。消息人士称，Meta已经开始小规模部署该芯片，并计划在测试顺利的情况下提高产量以供大规模使用。媒体分析称，这将成为Meta的一个里程碑，自此可能转向设计更多的定制芯片，以减少对英伟达等外部供应。推动内部开发芯片一直是Meta长期计划的一部分，该计划旨在降低其庞大的基础设施成本，因为该公司已将昂贵的赌注押在人工智能工具上以推动业务增长。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1968447

　　（2）量子计算——D-Wave宣布新的量子计算突破

　　财联社3月13日电，量子计算机公司D-Wave宣布，其退火量子计算机在解决复杂磁性材料模拟问题时，性能超越了世界上最强大的传统超级计算机之一，标志着量子计算在现实世界问题上的巨大突破。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1971035

　　（3）智能驾驶——特斯拉：“与百度合作改进辅助驾驶”不属实合作仅限于地图导航层面

　　财联社3月14日电，近日有外媒报道称，特斯拉与百度合作，以改进辅助驾驶系统在中国的表现。特斯拉方面14日回应称，特斯拉和百度的合作仅限于地图导航层面。网传信息“特斯拉与百度合作提升其在中国市场的智能辅助驾驶系统的性能”不属实。截至发稿，百度方面暂无回应。

　　新闻来源： https：//baijiahao.baidu.com/sid=1826545085840417825&wfr=spider&for=pc

　　（4）国经济数据——美国2月CPI同比增长2.8% 低于市场预期

　　财联社3月12日电，美国2月CPI同比增长2.8%，预估为2.9%，前值为3%；美国2月CPI环比增长0.2%，预估为0.3%，前值为0.5%。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1969750

　　（5）人工智能——OpenAI发布智能体开发套件

　　财联社3月12日电，当地时间3月11日，OpenAI发布针对AI代理（agent）打造的系列工具与API，专门用于简化代理应用程序的开发，包括Responses API、内置工具、智能体SDK等。在接下来的几周和几个月内，该公司计划发布更多工具和功能，以进一步简化和加速在其平台上构建代理应用程序。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1968495

　　（6）美国经济数据——美国2025财年前五个月预算赤字创新高

　　财联社3月13日讯（编辑黄君芝）美国财政部周三表示，美国2025财年（去年10月1日开始）前五个月的预算赤字达到创纪录的1.147万亿美元。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970207

　　（7）有色金属——Alphamin暂停在Bisie矿的采矿作业

　　2025年3月13日，Bisie矿山运营商Alphamin Resources宣布，已暂时停止刚果民主共和国（DRC）东部矿山的运营。公司在声明中表示：“由于叛乱武装组织近期向矿区所在地方向推进，公司决定暂停运营。”目前，公司正在撤离所有采矿作业人员，仅留少量必要人员负责矿山的维护、安全和基本管理。

　　新闻来源：https：//finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/2025-03-14/doc-inepqsvs4045719.shtml

　　（8）芯片——消息称腾讯向英伟达采购数十亿元规模H20芯片

　　财联社3月13日电，腾讯公司正在加速大模型应用的推进。记者近日获悉，近期腾讯向英伟达采购一批新芯片，为向腾讯按时交付订单，英伟达H20芯片短期出现供不应求的情况。一位接近英伟达人士表示，腾讯的这笔订单金额约合几十亿元量级。截至发稿，腾讯对此未有回应。一位阿里云人士告诉记者，据他了解，腾讯短期内采购大量H20，主要是为了应对微信接入DeepSeek的需求。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970795

　　（9）机器人——谷歌DeepMind推出用于机器人的AI模型

　　《科创板日报》13日讯，谷歌DeepMind发布了用于机器人的人工智能模型。该公司的新机器人模型名为Gemini Robotics和Gemini Robotic-ER，旨在通过利用大型语言模型的推理能力来完成复杂的现实世界任务，帮助机器人适应复杂的环境。

　　新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1970437

　　（10）关税——世贸组织：已收到加拿大就美国钢铝关税措施的申诉

　　财联社3月14日电，世界贸易组织当地时间3月13日表示，该组织收到加拿大请求，要求就美国对来自加拿大的某些钢铁和铝产品征收进口关税一事与美国进行世贸组织争端磋商。该请求已于13日分发给世贸组织成员。美国特朗普政府出台关税措施，对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，该措施已于3月12日正式生效。

　　新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1971252

　　本周产业观察—— 阿里发布并开源最新大模型，逐步加速开源进程

　　3月6日，阿里凌晨发布并开源通义千问推理模型QwQ-32B。这是一款拥有 320 亿参数的模型，其性能可与具备 6710 亿参数（其中 370 亿被激活）的 DeepSeek-R1 媲美。

　　QwQ-32B通过大规模强化学习（RL）技术，在数学推理、代码生成和通用能力上实现质的飞跃。其参数规模仅为DeepSeek-R1的 1/21（320亿 vs 6710亿），但通过激活370亿参数的动态计算策略，成功实现性能对标。采用分阶段强化训练，初始阶段聚焦数学与编程任务，采用直接验证机制（如代码执行测试）替代传统奖励模型，提升结果准确性。扩展阶段引入通用奖励模型与规则验证器，在保持核心能力的同时增强泛化性。进而实现小参数实现大模型性能。

　　QwQ-32B 在一系列基准测试中进行了评估，测试了数学推理、编程能力和通用能力。测试结果显示，QwQ-32B 的性能和 DeepSeek-R1-671B 不相上下，远胜于相同尺寸的R1蒸馏模型。

　　QwQ-32B突破性地支持RTX 4090等消费级显卡本地运行，部署成本降低至DeepSeek-R1的1/10。发布仅2小时后，摩尔线程即完成GPU适配，实测推理速度与稳定性俱佳。

　　目前，模型已上线Hugging Face与ModelScope，采用Apache 2.0协议，允许免费商用，开发者可快速集成至产品。QwQ-32B将率先接入夸克搜索等C端应用，推动智能客服、代码助手等场景落地。

　　2月25日，阿里云开源旗下视觉生成基座模型万相2.1（Wan）。14B和1.3B两个参数规格的全部推理代码和权重全部开源，同时支持文生视频和图生视频任务，在权威测评中，万相2.1已经超越了Sora、Luma、Pika等国内外模型。自2023年8月起，阿里云相继开源Qwen、Qwen1.5、Qwen2等多代模型，囊括了0.5B、1.5B、3B、7B、14B、32B、72B、110B等全尺寸，大语言、多模态、数学和代码等全模态。根据全球最大AI开源社区Hugging Face信息，截至目前，阿里千问（Qwen）开源大模型的衍生模型数量已突破10万。

　　数据·估值——整体A股估值较上周上行

　　本周整体A股估值水平上行。截至3月14日收盘，万得全A指数PE（TTM）为15.6，处于历史估值水平（10年以来）的53.9%分位数。创业板指PE（TTM）上行0.2至32.8，处于历史估值水平的16.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.2至12.2，处于历史估值水平的57.4%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）上行0.3至23.1，处于历史估值水平的39.9%分位数。

　　在行业估值方面，本周指数估值多数上涨，其中，美容护理、食品饮料和国防军工估值涨幅居前，计算机、房地产、电子估值跌幅居前。美容护理指数估值上涨2.51至33.49，处于34.4%历史分位（近十年，下同）；食品饮料估值上涨1.25至22.09，处于7.6%历史分位；国防军工指数估值上涨1.20至63.72，处于63.4%历史分位；计算机指数估值下跌0.89至54.74，处于72.2%历史分位；房地产指数估值下跌0.75至21.72，处于90.9%历史分位；电子指数估值下跌0.47至49.00，处于78.4%历史分位。截至3月14日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、机械设备。

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