中信证券：保险股开启慢牛之路

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　　中信证券研究 文|童成墩  薛姣  田良  

　　邵子钦  陆昊  林永健

　　从保险板块维度看，我们认为目前已经具备慢牛特征，建议中长期布局。

　　▍我们认为中国保险股正开启慢牛之路。理由包括：

　　1）供给侧显著出清，寿险业务尤其是银保业务正在持续向头部公司集中。

　　2）需求侧面向类固收市场，低利率环境下，同业竞品失去相对竞争力。过去三年保险公司通过传统险抢占市场，未来将通过分红险满足市场需求。

　　3）上市头部保险公司正在采取差异化竞争策略，勇立潮头，呈现各自的能力优势。

　　4）政府明确2025年CPI目标为2%左右，但长期预期和估值假设应该考虑通胀可能。

　　▍供给侧显著出清，头部公司收获低费用、低负债成本优势。

　　从财险行业看，2021年车险综合改革之后，行业寡头格局强化，前三大公司保费市场份额接近三分之二，承保利润遥遥领先；随着手续费自律和禁止返佣等政策的严格执行，头部公司的业务品质进一步提升。

　　从寿险行业看，2018年资管新规打破刚兑杜绝了寿险公司野蛮生长的可能，过去三年利率下行、地产压力、股市波动使得大量中小保险公司净资产和核心资本损失，2023年以来的银保渠道报行合一和连续调降预定利率使得中小公司保单销售失去渠道基础，而头部优秀公司正在涌入银保市场。我们预计中小寿险公司整体上正经历激烈出清的过程，而头部优秀公司则剩者为王，在新时代收获低费用、低负债成本优势。

　　▍需求侧固收资产荒，保险产品有望长期保持独特竞争力。

　　固收资产仍然是居民最偏好的大类资产，目前存款利率处于低位，债券型基金和银行理财预计正面临利率低位波动的挑战，预计未来能够持续保持保本保息、且让客户分享资产端超额收益的产品只有分红险和万能险。2025年平安、太保等头部保险公司明确转向分红险销售，新单保费遭遇短期下行压力，但分红险占比提高初见成效。我们认为，目前分红险保底利率2%，实际分红收益率可能在3%左右，是市场上最有竞争力的产品。客户认知需要时间逐步调整，预计未来1-3年有望实现分红险的恢复性增长。

　　▍上市保险公司正在回归各自本位，差异化属性贡献阿尔法。具体看：

　　▍上市寿险公司估值基准从PB走向PEV，依赖两个判断：分红险占比提升和长期通胀预期确立。

　　最近五年以来，寿险公司从重疾险转向增额终身寿险，本质上是从消费属性走向自营属性，估值基准因此从PEV走向PB；2025年开始头部保险公司产品结构纷纷转向分红险，商业模式正从自营模式转向类资管模式，估值基准有望从PB再次回归PEV。同时，预计短中期内CPI维持低位，市场利率可能继续保持低位震荡阶段，保险股尚难实现估值切换；但头部保险公司在此阶段可以大量积累低费用、低负债成本的保单，为公司未来发展打下良好基础。政府明确2025年CPI为2%左右的目标，货币投放同时考虑经济增长和通胀目标，从长期预期和估值假设看需要考虑CPI为2%左右的可能。因此，从长周期角度看，我们认为保险板块有望实现慢牛趋势，建议长期布局。

　　▍风险因素：

　　保单销售低迷影响业务成长性；利率下行幅度超预期；股市大幅波动和房地产走弱影响投资表现。

　　▍投资策略：供给侧显著出清，需求侧具有潜力，头部公司差异化经营策略创造阿尔法价值。

　　从短中期看，寿险公司供给侧正显著出清，头部公司回归各自本位，差异化特征有望贡献阿尔法。从保险板块维度看，我们认为目前已经具备慢牛特征，建议中长期布局。长期看，2025年是寿险公司商业模式从自营转向资管的开始，分红险占比提高初见成效，预计未来1-3年估值体系可能从PB回归PEV；同时长期投资收益率假设应该考虑CPI为2%左右的可能。