城投债进入存量时代，机构投资难度或持续增加

　　城投债市场在过去的一年出现了显著的变化。

　　Wind数据显示，城投债2024年新发39630.80亿元，偿还44603.61亿元，全年净融资额为-4972.81亿元，城投债总规模出现了显著的收缩。随着化债进程不断推进，叠加存量市场萎缩，城投债一度出现一票难求的盛况，一级市场发行认购倍数不断走高，发行利率则持续走低。在二级市场，城投债显著利率化，信用下沉的趋势也更加明显。

　　展望2025年，接受券商中国记者采访的机构普遍认为，城投债将进入真正的存量时代，净融资持续为负的趋势无法逆转。整体而言，城投债仍然是“资产荒”背景下机构最关注的投资品种之一。不过，随着城投利率逐步走低，城投债的投资将更加艰难，机构投资者不得不在风险增加和收益率走低之间做艰难抉择。

　　供给或将持续收缩

　　化债背景下，城投债供给持续压缩。各家机构统计数据虽然有所偏差，但是2024年城投债净融资规模整体上流出了约5000亿元。

　　东方金诚数据显示，2024年城投债累计发行4.02万亿元，较上年减少7439亿元；净融资-5014亿元，较上年减少1.34万亿元。

　　从发行结构来看，2024年中低评级城投债净融资转负，仅AAA级净融资小幅为正，其中，AA级城投债净融资连续16个月为负，全年融资缺口同比扩大3658亿元至4266亿元。2024年各行政层级城投债净融资均为负，其中区县级城投债融资缺口最大，为2369亿元。

　　华安证券分析师颜子琦认为，监管机构对未来数年内的化债工作已有安排，任务清晰且目标明确，表明政策具有较强的延续性，因此在政策指引下，后续城投退平台的工作或将进一步加快。

　　“与此同时，当前城投债券发审政策相对严格，无论退名单与否，对城投公司而言均很难实现债券规模的新增，多数主体仍只可以发行募集资金用途为本品种借新还旧的债券，预计未来城投债的稀缺性将进一步提升，资产荒格局将延续并有加剧风险。”颜子琦说。

　　中证鹏元提供的分区域数据来看，2024年全国30个地区中12地净融资、19地净偿还。非重点省份中，江苏、浙江、湖南、安徽、四川由于存量规模较大地区主动“降存”，分别净偿还1389亿元，734亿元、614亿元、445亿元、405亿元；重点省份合计净偿还1235亿元，天津和贵州的债务率靠前，获得财政化债支持额度最大，净偿还也相对较大，也是城投存量规模下降显著的省份，两省分别净偿还741亿元、347亿元。

　　“重点省份受益于化债资源更多倾斜，尤其是特殊再融资债发行放量，用低成本债置换过去高成本债动力更足，提前兑付更为积极。”华福证券固定收益首席分析师徐亮表示，从这一角度看，预计明年重点区域、低等级等收益率相对较高的城投债将进一步缩量，高收益资产愈发稀缺。

　　“资产荒”趋势更加明显

　　由于供给压缩，城投债明显受到更多追捧。在一级市场，城投发行利率一路走低。东方金诚的数据显示，城投债2024年整体发行利率从年初的3.2%左右一直压缩到了年底的2.46%。

　　长久期债券发行成本的降低，也有利于发行人以低成本融入中长期资本，因此3年期以上长久期债券发行占比持续提升，在2024年7月到8月内的一段时间，3年期以上长久期债券发行占比一度达到50%以上。

　　东方金诚的数据也显示，2024年城投债发行期限不断拉长，全年金额加权平均发行期限较2023年拉长0.86年，整体已经来到3.69年。

　　一级市场而言，认购倍数是体现城投债被追捧程度的重要指标。在2024年，城投债认购倍数不断走高，极端情况也经常出现。

　　比如，江油城市投资发展有限公司发行的私募债“24江油01”，票面利率5.5%，认购倍数高达 123.405 倍，一度令市场侧目。更晚一段时间发行的“24齐财01”则是获得 235.9 倍的全场倍数，期限3年，票息低至3.90%。

　　城投债收益率和利差随即迅速下行。2024年2万亿元用于置换隐债的再融资专项债于12月中旬发行完毕，城投债稀缺性和安全边际进一步抬升，高资质城投债更趋利率化，各期限AAA级城投债收益率不足2%，多数评级城投债收益率降至10年历史最低点。

　　“城投资产已全面进入存量时代，高息资产更将进一步减少，收益荒加剧。2024年票面利率在3%以上的城投债净减少约2.76万亿元，为历年来首次。我们预计2025年高票息城投债将进一步减少，收益荒加剧。”华西证券在最新的一份研报中指出。

　　中证鹏元也指出，2025年我国宏观政策取向更加积极有为，超预期逆周期调节力度加大，央行实施适度宽松的货币政策，进一步降准降息的可能性较高，2024年末10年期利率最低触及1.66%，预计2025年债券市场延续偏强震荡走势，并可能进一步探底。“资产荒”可能更加突出，投资者对城投债的需求持续强劲，推动信用利差收窄，除少部分高风险地市外，城投债利率和利差整体将维持低水平，尤其AAA级和AA+级利差或在较长时间维持极低水平，AA级则可能受到政策变动或风险舆情等影响，波动相对较大。此外，存量高票息城投债可能加速提前兑付，3%以上票息的资产仍将稀缺。

　　机构投资难度增加

　　“2025年全年来看，信用债投资的难度仍然会持续增加，收益率下行的趋势无法逆转，无论是加久期还是信用下沉，机构都要面临更大的风险。”有券商自营人士对证券时报记者表示。

　　华西证券也指出，参考第四轮置换的经验，本轮置换可能还是低等级、长久期表现占优。因此建议从以下两个维度布局城投债。第一个维度是中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息高的品种。第二个维度，负债端稳定的账户可以拉久期至3~5年。参考第四轮置换，化债期间或将伴随着3年以上城投债流动性大幅改善、信用利差的压缩，中长久期城投债交易配置价值凸显。

　　中证鹏元则建议，投资策略上，优选评级为AAA和AA+的高等级城投债，尤其是东部地区已转型或转型中市场化主体的高等级城投债，可以适度拉长久期。化债支持下，区域风险下降或带来收益机会，重点关注接近“退重点”条件的省份，以及非重点省份信用靠后的省，如山东、陕西、河南、湖南等。对低评级债券，配置3年期优于长期，其次可以抓住市场波动中的回调机会，通过灵活配置和调整债券组合来增厚收益。

　　“化债政策支持下，2027年6月前到期行权的城投债安全边际仍高，下沉策略仍具合理性。”东方金诚指出，但在弱资质短久期城投债利差压缩幅度较大、收益空间缩水的情况下，2025年短久期资质下沉策略需要考虑策略容量和估值风险。

　　具体来看，策略容量方面，2025年城投债短久期下沉的择券空间正在收缩。截至2024年底，将于2027年6月前到期偿还的城投债共10246只，到期偿还规模合计61884.49亿元。由于城投新增融资受到严格限制，加之新发城投债大多试图拉长久期，2025年发行且在2027年6月前到期的城投债规模预计较小。估值风险方面，截至2024年底，1年期AA-级城投债收益率已降至十年内历史最低点，利差十年分位数位于1%，已经难以获得高额收益，且因信用利差保护不足，利率波动和行情边际变化引发估值调整的可能性较大，需要防范估值风险。