丁二烯止跌企稳，合成胶择时做多

　　来源：永安研究

　　丁二烯现货二月中旬以来强势不再，山东市场价由2月12日的12800元/吨一路下行至25日的11000元/吨，跌幅近14%。供应面乙烯裂解利润修复、氧化脱氢装置重启、部分计划内检修取消或延后使得国内供应高企，加之净进口缩量持续不及预期；需求面下游普遍买涨不买跌的采购心态也助推本轮供需失衡。在此期间，合成橡胶盘面承压，丁二烯橡胶BR2504合约由2月2日的14730跌至26日盘中低点13530，跌幅超8%。

　　展望后市，首先，基于供应边际变量来源氧化脱氢装置成本线约为10200-10500元/吨，锚定丁二烯底部约10500元/吨；其次，原料端丁二烯成本坍塌，给出下游产品加工利润后需求端随之回暖，以卫星、东明等成交情况来看，报价跌至11000元/吨以下后成交明显好转。因此，我们认为丁二烯下跌空间不大，考虑到近年丁二烯价格直接影响BR盘面，关注BR近期止跌反转机会。

　　一、丁二烯本轮下跌行情回顾及主要原因

　　（一）行情回顾

　　丁二烯节后归来首周（2.5-2.9）现货价格延续高位盘整的态势，山东市场价在12800-12900元/吨小幅震荡。节后第二周（2.10-2.16）开始，现货价格开始高位回落，由12900元/吨下行至12600元/吨附近。卫星报价远期结构明显转弱，高库存叠加节后下游采买一般，港口库存去库较缓，且二三月份出口罕闻，净进口缩量不及预期，丁二烯格局开始转弱。上周（2.17-2.23）丁二烯加速下跌至11600元/吨，单周跌幅近1000元/吨。港口库存去化不及预期且下游采买存在买涨不买跌的心态，供需缺口进一步拉大。本周（2.24至今）周中丁二烯山东市场价跌至11000元/吨，卫星化学、东明石化等成交价均跌破11000/吨，且成交量等较低，市场较为悲观。2月26日丁二烯触底反弹、量价齐升，需求回暖下隐有企稳迹象。

　　图1 丁二烯价格走势（单位：元/吨）

　　（二）下跌原因

　　1．乙烯裂解利润修复，碳四抽提开工高企

　　原油价格自一月中旬以来震荡下行，WTI原油由1月15日的80美元/桶跌至2月25日的不足69美元/桶，跌幅近14%；石脑油也随之走低，同期石脑油CFR日本由685美元/吨跌至662美元/吨，跌幅近3.4%。乙烯裂解利润虽仍倒挂，但在一定程度上有所修复，亚洲乙烯裂解利润从-123美元/吨修复至-92美元/吨。丁二烯受制于其副产品的属性，主要工艺碳四抽提法的开工完全取决于乙烯裂解装置的开工，因此丁二烯年后开工处于近年来的高位，周度开工率走至75.9%，同比去年上涨5.3个百分点；周度产量更是增至10.6万吨，同比上涨近14%。

　　图2 乙烯裂解利润（单位：美元/吨）

　　图3 丁二烯开工及产量（单位：%、吨）

　　2．氧化脱氢重启，边际增量再临

　　丁二烯的主流生产工艺为碳四抽提法，占总产能的94%，但其开停工主要取决于乙烯裂解装置，而占比仅6%的氧化脱氢装置则成为国内供应端重要的边际变化量。丁二烯国内目前一共有五套氧化脱氢装置，包括斯尔邦10万吨、诚志10万吨、久泰7万吨、齐翔5万吨以及垦利10万吨，由于氧化脱氢利润在2021年年中至2024年年中近三年的时间里一直处于倒挂的状态，国内这五套装置也一直长停。2024年6月氧化脱氢利润转为升水，且于9月末丁二烯价格高点时达到近4000元/吨，之后除垦利以外数套装置陆续重启。除齐翔腾达以外氧化脱氢工艺企业均未配套有丁二烯相关下游，边际增量将全部流入现货市场，供应趋松明显。

　　图4 丁二烯丁烯氧化脱氢利润（单位：元/吨）

　　3．丁二烯出口罕闻，净进口缩量不再

　　丁二烯去年由9月末的高点近14000元/吨跳水至11月中旬的9500元/吨附近的重要原因之一，便是由于内外价差高位所带来的净进口增量。下图可见丁二烯的净进口量与其港口价格表现出较强的相关性，滞后大约三到四个月。去年年末丁二烯价格高位回落之后，预期一季度的月度净进口将从12月份的5.27万吨缩至3万吨以内，但以目前的船期跟踪数据来看，2、3月份的净进口仍将达到3.5万吨左右，且主要是因为出口罕闻。据国内丁二烯贸易商透露，韩国部分丁二烯贸易商与中国之间的进出口行为更多出自于韩国国内现货市场供需平衡的考量而非进出口利润，韩国丁二烯贸易商希望借出口小部分量至中国使得韩国国内现货市场紧缺以抬升市价，因此当下国内丁二烯的出口并不能简单地认为给出出口窗口即会出现出口行为（韩国、台湾为国内丁二烯出口的唯二国家或地区且韩国占比较高）。在此情况下，净进口缩量使得供应趋紧带来的利多影响不及预期。

　　图5 丁二烯港口价格及出口利润（单位：元、元/吨）

　　图6 丁二烯净进口量与绝对价格相关性（单位：万吨、元）

　　4．计划内检修延后，季节性去库存疑

　　丁二烯生产装置一般于二、三月份开启季节性检修，目前共有三套计划内检修装置取消或延后，包括古雷石化13万吨、海南炼化16万吨两套取消以及茂名石化10万吨延后至10月份，其中茂名的检修损失量超过2万吨，使得原本预计于二月末开始的季节性供应趋紧、库存去化趋势有所缓和，港口库存连续两周微累至持平。

　　表1 丁二烯计划内检修变更情况

　　图7 丁二烯港口库存（单位：万吨）

　　5．节前库存高位，采购节奏放缓

　　根据以往经验丁二烯的下游生产企业在采购原料时普遍存在买涨不买跌的情形，处于价格持续下跌时这一采购节奏往往会加速下跌。且由于节前丁二烯处于上涨的过程之中，部分下游存在补库行为，据了解厂内库存位于高位，从总库存也可以看出2月存在累库情况，总库存接近8万吨的高位。

　　丁二烯现货市场仅卫星化学等少数厂家存在远月报价，而东明石化则是少数采取公开竞拍的厂家，且由于此两家丁二烯全部流入现货市场，因此其成交情况可以作为丁二烯现货强弱的重要判断依据。以卫星化学的报价和东明石化的竞拍情况来看，二月中旬之后丁二烯的远期结构转弱，远月由贴水转为升水，且上周东明的成交量出现显著下滑，2月17-19日日均成交量仅为不足50吨，远低于此前280-300吨的均值。

　　图8 丁二烯总库存（单位：万吨）

　　图9 卫星化学纸货结构（单位：元、吨）

　　图10 东明石化竞拍情况（单位：元、吨）

　　二、丁二烯止跌企稳重要节点

　　（一）动态节点—下游采买回暖

　　丁二烯当前首先应动态关注下游的主动采买行为，我们认为在价格跌至11000元/吨以下后会刺激下游及贸易商补货。以四大下游观之，随丁二烯价格下行约2000元/吨，均给出相应生产利润空间。尤以顺丁橡胶为例，去年四季度的行情背景便是在丁二烯于10月高位回落给出顺丁生产利润之后，利润持续倒挂近大半年的顺丁生产企业迅速提高负荷，开工短时间内走强导致累库趋势明显，后传导至顺丁自身基本面使得BR盘面大跌，直至天胶-合成价差高位后替代需求上量才逐步回归供需平衡。当前顺丁生产利润若以2000元/吨的生产成本来看已经给到接近800-1000元/吨，后续关注民营顺丁提负节奏，反馈机制将首先反映在丁二烯需求端。除丁二烯外，前段时间价格大幅走强的丙烯腈近期价格有所回落，这一变动也使得丁二烯下游中的ABS、丁腈胶乳等利润有所修复，这一利好因素也在一定程度上提振了丁二烯的需求。

　　以东明石化的竞拍情况来看，之前的观点已得到部分佐证。本周在起拍价跌至10900元/吨之后，连续四天未出现流拍，且部分天数出现溢价，已远好于前两周的竞拍情况。无论是下游生产厂家亦或是丁二烯的贸易商均认可当前价格已较低，进而出现补货行为，而一旦竞拍情况较好，丁二烯生产企业便会基于此在一定程度上上调价格，进而促进丁二烯止跌企稳。

　　图11 丁二烯四大下游加工利润（单位：元/吨）

　　表2 东明石化丁二烯竞拍情况

　　（二）静态节点—氧化脱氢成本线

　　如若下游需求端补货行为一直无法出现并有效提振，止跌企稳的关键静态节点则在于10500元/吨的关口。2025年年初以来，氧化脱氢利润给到2000元/吨左右，据部分丁二烯生产企业透露，目前氧化脱氢成本约10200-10500元/吨，故如若丁二烯价格未能企稳，10200-10500将成为重要的支撑节点。回顾2024年下半年丁二烯9月末涨至近年来高位14000元/吨后于11月中旬触及低位不足10000元/吨，氧化脱氢利润在大半个月的时间内持续贴水100元/吨至平水，斯尔邦等氧化脱氢装置关停，现货供应趋紧，12月丁二烯再度回至11000元以上。

　　此番丁二烯下跌至11000元/吨以下后如若下游始终未能出现积极采买，或需跌至10500元/吨的氧化脱氢成本线且持续一至两周，出现装置关停后方可使得供应趋紧。

　　图12 丁二烯丁烯氧化脱氢利润（单位：元/吨）

　　三、总结与展望

　　丁二烯供需双增下多空博弈愈发激烈，合成橡胶盘面亦随之震荡偏剧。本周丁二烯现货市场已出现止跌企稳迹象，部分验证本文观点。后续仍需关注上述动态及静态重要节点，即下游生产企业是否已认为当前价格接近谷底且其丁二烯库存是否见底需要刚需采购，以及如若继续下跌至氧化脱氢成本线，关注氧化脱氢装置开停工消息以判断供应是否会趋紧。除此以外也需关注突发事件影响，如本周韩国LG及乐天大山工厂因电力问题临时停车涉及丁二烯产能约30万吨，韩国国内市场现货趋紧或影响韩国对中国出口，后续需关注停车时长及复工负荷等问题。

　　综合来看，丁二烯2025年1、2月份基本符合年前预期，即供需趋松出现累库。而展望后市，丁二烯3月份有望持平至微去，二季度供需或能趋紧，但去库幅度不及去年预期，主要在于检修情况变动下全年格局亦随之变化。合成橡胶方面，受年前丁二烯高位盘整影响，当前民营负荷仍较低，如果丁二烯现货价格较快止跌企稳，加工利润收缩使得民营负荷仍维持现状，则BR盘面近期接近反转；而如果丁二烯未能止跌企稳，加工利润持续修复至部分民营开工、提负，则短期内盘面受原料端丁二烯影响上行，而后顺丁橡胶自身供过于求带来累库，盘面反弹后趋势仍向下，以去年四季度行情参照，唯有待盘面下行后天胶-合成价差高位替代需求上量叠加加工利润收缩负荷降低，库存逐步去化后价格才能再度回暖。

　　风险点：丁二烯进口货源冲击；港口去库不及预期；天胶扰动等。