业绩失速的迎驾贡酒：省内腹背受敌，全国化举步维艰

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：全景财经

　　四月份即将到来的2024年业绩大考，对于尚未披露业绩预告的迎驾贡酒而言，或许压力山大。

　　业绩表现放缓

　　盈利能力显现弱势

　　作为徽酒“四朵金花”之一的迎驾贡酒（603198），于2003年成立于安徽六安市，后于2015年5月完成上市。同年6月份，同为徽酒品牌的口子窖也上市成功，自此徽酒“四朵金花”齐聚A股，安徽上市酒企数量也达到4家，与四川并列第一。

　　当前，迎驾贡酒的白酒产品主要包括定位中高档的洞藏系列、金星系列、银星系列；以及定位普通白酒的百年迎驾贡系列、糟坊系列，其主要收入贡献来自于中高档洞藏系列产品。

　　回顾迎驾贡酒过去几年的业绩表现，自2021年开始疫情的负面影响逐渐缓解之后，迎驾贡酒重回业绩增长快车道，当年公司的收入与净利润分别涨幅达到32.58%、44.96%。2022年，公司营业收入规模继续上涨，突破55亿元，超越口子窖成功坐稳徽酒第二把交椅。此后2023年，公司业绩继续保持增长。

　　连涨三年之后，意气风发的迎驾贡酒在2024年年初财务预算方案当中定了下全年营业收入80.64亿元、净利润28.66亿元的目标。若目标达成，迎驾贡酒距离100亿营收规模大关仅一步之遥。而众所周知，要成为全国性的白酒企业龙头，百亿营收是一个必须跨过的门槛。

　　然而，2024年第三季度羸弱的业绩表现，似乎给这个目标的达成泼了一盆冷水。事实上，回顾公司过去几年营收与利润表现就能发现，尽管增长是常态，但势头已经日趋减弱。

　　财务数据显示，2024年前三季度，迎驾贡酒营业收入规模55.13亿元，同比增长13.81%；净利润20.06亿元，同比增长20.19%，增速较前几年已然明显放缓，尤其第三季度单季度的营收与净利润同比增长率仅分别为2.32%、2.86%，创下过去七年的新低。

　　在这一前提下，若迎驾贡酒还寄希望于通过第四季度的冲刺追赶，以实现年初设定的业绩目标，则需要第四季度的营业收入与净利润分别涨幅高达33.14%、35.86%，压力之大不言而喻。

　　图表：迎驾贡酒过去几年业绩表现

　　资料来源：公司定期报告

　　迎驾贡酒的业绩失速，在资产与负债端也同样有所反映。

　　一方面，伴随着收入的增长，公司存货也一路飙升，存货余额自2020年的30亿元出头升至2024年三季度末的48亿。而另一方面，库存高企但2024年前三季度的合同负债却有所减少，从侧面反映出迎驾贡酒在市场动销方面的压力。

　　数据显示，截至2024年三季度末，公司合同负债账面余额4.03亿元，环比第二季度末的4.62亿元、同比2023年三季度末的5.06亿元均有所下降。这意味着下游经销商打款意愿有所减弱，市场对于产品的消化速度放缓，也进一步印证了迎驾贡酒的业绩失速。

　　而反观同为“四朵金花”的徽酒龙头古井贡酒，在2023年营收已经涨至200亿规模之后，2024年其增长势头依然强劲，三季度单季的营收与净利润涨幅依然达到双位数，明显高于迎驾贡酒。

　　未来，若古井贡酒继续“大象起舞”，迎驾贡酒与它的差距恐会被进一步拉大。

　　更糟糕的是，业绩增长不及竞争对手的同时，迎驾贡酒的产品盈利能力似乎也稍逊一筹。统计数据显示，剔除已经明显掉队的金种子酒之外，迎驾贡酒过去几年白酒产品的毛利率水平尽管整体稳中有升，相较于口子窖、古井贡酒而言，仍有差距。

　　图表：安徽三家上市酒企白酒毛利率水平对比

　　资料来源：公司定期报告

　　对迎驾贡酒的白酒毛利率做进一步拆分后能够发现，一方面，就白酒档次分类而言，迎驾贡酒中高档白酒的毛利率水平明显更高，丝毫不输竞争对手；另一方面，就销售区域划而言，迎驾贡酒在安徽本省销售的白酒毛利率水平明显高于省外。

　　因此，考虑症结所在，直观上来看，迎驾贡酒要想提升自身白酒的盈利能力，要么提高中高档白酒的收入占比，要么优化省内与省外的营销策略，提高在安徽本省的市场份额。

　　图表：安徽三家上市酒企白酒毛利率水平对比

　　资料来源：公司定期报告

　　然而，考虑到当前全国白酒行业普遍内卷的竞争格局，结合迎驾贡酒现有产品的竞争力，公司要想做好上述任一方面，都并非易事。

　　省内市场腹背受敌

　　全国布局举步维艰

　　早在上世纪八九十年代，国内白酒行业有“西不入川，东不入皖” 的约定俗成的 “行规”，展现出了四川、安徽两省酒企强大的竞争能力。

　　到如今，徽酒市场本土企业依然呈现出一超多强，群雄混战的竞争格局，“四朵金花”占据大部分市场份额，高度内卷。以2023年约400亿元的安徽白酒市场规模来计算，2023年古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒四家在省内的市场份额分别达到约30%、11.25%、12.25%及3%，合计占比超过56%。

　　从迎驾贡酒的营收结构来看，2023年及2024年前三季度，公司中高档白酒的收入占公司整体白酒收入的比重均超过了78 %。看似已经站稳中高档酒市场脚跟的迎驾贡酒，可对比竞争对手也并不具备多少优势。数据显示，2023年口子窖高档白酒营收占比超97%，高档白酒毛利率75.87%；同时期，古井贡酒定位高端的年份原浆系列收入占比同样高达78.50%，毛利率水平更是高达85.65%。

　　这意味着，即便迎驾贡酒定位中高档的洞藏系列，仍然无法避免来自本省竞品的激烈竞争。例如，迎驾贡酒与古井贡酒的洞6与古6，洞9与古8，洞16与古16及古20等，均是各个价格带的强有力竞争对手。

　　而另一方面，徽酒市场的护城河也并非铁板一块，“东不入皖”的神话似乎也在被渐渐打破。这几年，茅台、五粮液、剑南春等全国性高端白酒品牌已经在安徽市场占据了重要地位。2023年，茅台五粮液都从安徽拿下了超25亿的市场份额，洋河、剑南春在安徽销售额也突破10亿，汾酒突破4亿，郎酒、习酒约3亿，大致估算省外品牌在安徽的市场份额已超25%。

　　迎驾贡酒当前在安徽省内的处境，可谓腹背受敌。

　　更为尴尬的是，面对省内的激烈竞争，一心想走出去的迎驾贡酒却在全国化布局方面举步维艰。

　　业务数据显示，2021年至2024年前三季度期间，迎驾贡酒在省外收入增速分别为27.05%、12.19%、6.9%、2.69%，增速呈现逐年下降趋势，尤其2024年第三季度单季度，迎驾贡酒省外营收居然出现了下滑。而同期其在省内市场的营业收入增长率则分别为36.79%、25.65%、31.51%、20.70%。

　　这样的结果，也导致了迎驾贡酒过去几年在安徽省内的收入占比不降反升，至2023年第三季度，迎驾贡酒在安徽市场的收入占公司整体营收比重达到72.40%，创下过去几年的新高。

　　图表：迎驾贡酒过去几年在安徽省的收入占比