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华泰睿思
核心观点
我们预计2025年联储可能会结束缩表，但具体的时点受到美国政府触及债务上限时点的影响。1月美国政府触及债务上限，财政部管理现金的操作可能干扰联储对准备金规模的判断。联储1月FOMC纪要中提及在债务上限问题解决前可能暂停或者放缓缩表。我们认为，尽管当前各项指标显示准备金规模仍可以认为处于充裕区间，为了避免重演2019年过度缩表的错误，联储或在3月FOMC会议宣布放缓缩表，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表，预计最终的缩表时点将被推迟到2025年下半年。
2025年联储可能会结束缩表，但具体的时点受到美国政府触及债务上限时点的影响。2022年6月美联储启动缩表以来，截至上周，资产总规模下降2.1万亿美元至6.8万亿美元，联储所持有的债券规模下降2.0万亿美元。市场预期联储可能在2025年年中结束缩表。2025年1月的纽联储一级市场交易商调查显示，一级交易商将联储结束缩表的时间由2025年一季度推迟到二季度（6/7月）[1]。但是，2025年1月美国政府触及债务上限，财政部相关操作可能干扰联储对准备金规模的判断。例如，2024年12月和2025年1月的FOMC会议纪要均提及债务上限可能扰动准备金规模的判断，1月纪要明确提出[2]，“债务上限情况可能会使指标提供的信号蒙上阴影；在债务限额解决后，准备金规模或快速下降，并且按照当前缩表的速度，可能会达到低于委员会认为适当的水平”。2019年联储曾经误判准备金规模导致过度紧缩，联储开发了一系列指标高频追踪准备金情况。因此，我们预计，联储可能在3月会议上放缓缩表速度，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表；由于缩表速度放缓，预计最终停止缩表的时间可能被推迟到2025年下半年。
美国政府触及债务上限，财政部管理现金的操作可能干扰联储对准备金规模的判断。2025年1月21日美国政府触及债务上限，财政部不能净新增债务，只能动用非常规措施维持政府开支，特别是消耗财政部一般账户（TGA）余额。这会导致流入银行系统的现金规模增加，从而“机械性”增加银行准备金规模，而债务上限被解决后，财政部净发行上升，TGA回升，则可能导致准备金规模快速下降（图表1）。例如，债务上限生效，财政部启用非常规手段期间，财政部月均净发债规模仅为484亿美元，而债务上限生效前后三个月的月度净发债规模分别为716、1281亿美元（图表2）。因此财政部的相关操作可能干扰联储对准备金规模的判断。目前众议院共和党通过的预算决议中债务上限被提高4万亿美元（参见《美国目前的财政预算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3），但具体通过的时点存在较大不确定性。财政部当前的非常规手段可以维持政府运作至2025年6-7月，国会需要在此之前提高债务上限。若债务上限问题在年中得到解决，下半年美债供给或有明显提升，TGA余额亦将快速上行，准备金规模也可能有所下降。
2019年联储曾经误判准备金规模出现过度缩表，短端利率大幅波动后联储不得不加码重启QE。联储上一轮缩表中，准备金占银行总资产的比率一度下降接近8%，导致短端利率也出现波动，显示准备金规模降至较为稀缺的水平，联储不得不在2019年9月重启QE，增加银行准备金规模。为了避免重演2019年过度缩表的错误，除了常规的阈值判断标准外，联储开发了一系列高频的监测指标。2024年8月的纽联储文章显示[3]，通过监测Fedwire系统中银行延迟支付的结算的比例、银行日内透支的频率和规模、国内银行在联邦基金市场的借款占比、高于IORB利率的隔夜国债回购交易占比等指标，联储可以更加高频和全面地掌握流动性水平。
截至2025年2月底，量、价、弹性指标指示美国银行准备金规模处于充裕（abundant）与充足（ample）的临界区间，联储可以考虑放缓缩表速度。量上看，准备金占银行总资产比例、占 GDP 比例，都已接近充裕与充足转换的阈值。价格上看，部分货币市场利率季末波动加剧，准备金规模或接近达到充足区间。准备金需求弹性上看，联邦基金利率对准备金规模变动的敏感性较低，显示准备金仍处于较为充裕的水平。具体来看，
从量的角度来看，准备金规模或已触及区间转换的阈值。目前针对准备金规模主要有两个阈值标准：一是准备金占银行总资产比例，纽联储认为当其降至12-13%时，准备金水平将从充裕回落到充足（ample），2025年1月该指标为13.5%，已较为接近停止缩表的阈值区间（图表3）；二是准备金占GDP比例，联储理事Waller认为当其降至10-11%时，即为停止缩表的阈值，2024年12月该指标已触及11%（图表4）。
从价的角度来看，部分货币市场利率已出现季末大幅波动的现象。目前针对准备金规模有两个利差指标，当准备金规模水平下降时，利差指标将出现走阔。从FFR-IORB利差来看，在准备金较为充裕时，联邦基金市场对资金的需求由套利行为驱动，故FFR一般低于IORB[4]，但当准备金水平下降，联邦基金市场对资金需求转向补充准备金、满足结算等，因而会以高于IORB的利率水平借入资金，从而将FFR推升至IORB之上。从SOFR-IORB利差来看，由于部分资金无法参与联邦基金市场，只能参与回购市场，在准备金水平充裕时，回购市场套利行为也会使得SOFR低于IORB，但当准备金更为稀缺，SOFR利率会逐步上行，甚至超过IORB（参见《减缓缩表：联储将如何“摸着石头过河”？》，2024/1/28）。当前FFR-IORB利差一直保持低位，但2024年9月以来，SOFR利率多次出现季末大幅冲高的现象（图表5）。在准备金处于充裕区间的2020年3月-2022年9月，SOFR-IORB利差在季末冲高的均值仅为1.4bp，而2024年9月以来则为8.6bp。
从准备金需求弹性来看，当准备金需求曲线的斜率仍在0值附近，显示准备金水平仍处于充裕区间。准备金需求弹性（RDE）是联邦基金利率对准备金变动的弹性，即准备金需求曲线的斜率。指标衡量当准备金占银行总资产比例变化1个百分点，联邦基金利率（FFR）与超额准备金利率（IORB）之间的利差会变动多少个基点。因此，当该指标从零值附近转负时，准备金规模或由充裕降至充足，而走向深负时，将进一步降至稀缺。目前该指标的中位数仍在0值附近，表示利率水平对准备金规模的变动敏感度较小，准备金仍处于较为充裕的水平（图表8）。
往前看，联储缩表停止后，预计将推动资产结构调整。根据美联储1月FOMC纪要，委员计划停止缩表后调整所持有的资产的结构。一方面，减少MBS占比，增加国债占比，逐步回归以国债为主的资产负债表结构。截至2025年2月国债在联储持有资产中的占比为65.8%，预计联储将让MBS逐步到期，然后再投资到国债。另一方面，缩短联储持有国债的期限，使其更接近存量国债市场的期限结构。2024年美联储持有的国债加权平均久期超过8年，但是私人持有的国债加权久期不到6年[5]。整体看，上述结构调整或一定程度推高美债收益率：美联储降低国债久期意味着私人部门所面临的久期风险上升，因而所要求的期限溢价可能上升，从而一定程度推高美债收益率。
[1]使用一级交易商调查中位数
[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm
[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/a-new-set-of-indicators-of-reserve-ampleness/
[4]理论上，IORB是利率下限，因为如果大型银行以低于其出借资金，反而不如直接存在美联储。但是除了大型银行之外的准备金市场参与者GSEs在美联储存款是无息的，因此只能通过将资金在联邦基金市场拆借给国外银行在美分支行（FBO）等，由其再存在美联储以获得收益。因此，GSEs拆借给FBO的利率需要更低一些（此拆借利率即为EFFR），否则FBO将无法实现套利，IORB反而成为了联邦基金市场利率上限。
[5]https：//www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp500-nasdaq-live-02-19-2025/card/fed-officials-weighed-possible-changes-to-balance-sheet-runoff-CkJw4brW73GlsuzPnAgU
风险提示：联储停止缩表速度慢于预期，联储调整国债期限结构导致美债久期风险上升。
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