（来源：蜂巢基金）
主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
权益市场全数上涨。具体来看，全周上证指数上涨1.56%，深证指数上涨2.19%，沪深300、创业板指、中小板指分别上涨1.39%、上涨1.61%和上涨2.03%。
根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。
要闻回顾
重要资讯
01
十四届全国人大三次会议在京开幕，国务院总理李强在政府工作报告中提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右；单位国内生产总值能耗降低3%左右，生态环境质量持续改善。政府工作报告提出2025年经济社会发展政策取向：实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟发行特别国债5000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元；实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，更大力度促进楼市股市健康发展，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；强化宏观政策民生导向，打好政策“组合拳”。
02
央行行长潘功胜表示，今年，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，目前存款准备金率还有下行空间。近期，为进一步加大对科技创新的金融支持力度，央行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场的“科技板”。同时，将优化科技创新和技术改造再贷款政策，再贷款规模从目前的5000亿元扩大到8000亿元至1万亿元。证监会主席吴清表示，加快推进新一轮资本市场改革开放。逐项打通社保、保险、理财等中长期资金入市卡点堵点，多渠道增强战略性力量储备。加快健全专门针对科技企业的支持机制。聚焦科技创新活跃、体现新质生产力方向的领域，用好“绿色通道”、未盈利企业上市等制度，稳妥实施科创板第五套上市标准，更精准支持优质科技企业发行上市。在即将推出的公募基金改革方案中，将进一步提高公募基金三年以上长周期考核比重。
03
商务部新闻发言人就中方公布对加拿大反歧视调查结果并采取征税措施答记者问指出，经调查，加拿大相关被调查措施构成歧视性限制，影响了正常贸易秩序，损害中国企业正当合法权益。中方决定根据《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国关税法》等法律规定，对自加进口部分商品加征关税，中方敦促加方立即纠正错误做法，取消限制措施，消除不利影响。商务部公布就加拿大对华相关限制性措施进行反歧视调查的裁定，对原产于加拿大的部分进口商品加征关税，自2025年3月8日起生效，相关措施另行公告。国务院关税税则委员会：自3月20日起，对原产于加拿大的油渣饼、豌豆等加征100%关税；对原产于加拿大的水产品、猪肉加征25%关税。
宏观分析
2025年1-2月中国出口累计同比2.3%，预期5.9%，去年当月同比10.7%；2025年1-2月中国进口累计同比-8.4%，预期1.0%，去年当月同比1.0%。今年前两个月出口同比读数的大幅下滑，主要受基数影响，工作日减少影响较大，环比较历史同期均值表现并不弱。从国别出口来看，对美出口同比增长2.3%，快于对欧日出口，可能受抢出口影响，前两个月较快的主要是对印度，东盟出口，对俄罗斯、非洲和其他新兴市场低于整体增速。从出口产品来看，电子、家电出口仍偏强，汽车、船舶出口基本持平整体增速，通用机械回落幅度较大；劳动密集型产品出口仍弱。量价综合来看，开年量强价弱态势没有变，如汽车、集成电路等商品，以价换量的特征仍然突出。
债券市场
债市数据
利率债方面，全周各期限收益率全数上行。具体来看，国债1年期上行9.50bp，3年期上行7.41bp，5年期上行6.31bp，7年期上行8.55p，10年期上行8.50bp；国开债1年期上行0bp，3年期上行3.49bp，5年期上行2.18bp，7年期上行6.21bp，10年期上行6.05bp。
信用债方面，全周各期限收益率多数上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.06%、2.08%、2.11%、2.19%，AAA企业债收益率分别为2.07%、2.09%、2.11%、2.19%，AAA城投债收益率分别为2.09%、2.07%、2.13%、2.20%。
利率分析
资金方面，上周央行净回笼8813亿，其中逆回购投放7779亿，到期16592亿，逆回购余额7779亿。可能受2月末财政投放影响，虽然央行公开市场大量回笼资金，但全周资金面明显修复，R001在1.74%-1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp，R007则由2.3%的高位回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp。资金供需结构看，银行体系日均净融出2.26万亿，较前前一周的1.52万亿继续回升，周内银行体系净融出规模先升后降，上周二升至2.41万亿，随后逐步降至上周五的1.98万亿，其中大行融出规模由前前一周的2.02万亿升至上周五的2.41万亿。虽然月初资金面有所缓解，但考虑到逆回购余额依然较大，后续政府债发行规模也会起来，资金面依然取决于央行态度，预期大概率维持当前紧平衡状态。长期资金方面，一方面上周资金面有所缓解，但银行依然缺少长期负债，导致同业存单价格有所分化，1个月、1年期AAA同业存单分别上行10bp、4bp，至2.05%、2.03%，而3、6个月分别下行6bp、2bp，至2.06%、2.05%，9个月持平于2.04%。
上周债券市场核心逻辑有所变化，上周一至上周三受资金面转松和市场对两会预期政策不高影响，债券市场偏强运行，但随着政府工作报告落地，债券市场开始止盈，叠加上周四新闻发布会潘行长发言后市场对货币政策预期下降，导致收益率开始上行，其中上周五在没有明显消息的情况下收益率大幅上行，显示当前投资者看多情绪有所松动。前期债券市场焦点主要集中在资金面和银行负债端，但从上周债券表现来看，市场焦点在于对适度宽松的货币政策预期发生变化，导致看多情绪松动。“适度宽松货币政策”是一种货币状态，当前利率水平已经是适度宽松的货币政策状态，后续择机降准降息则要要根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，在基本面边际修复的情况下降息预期大概率要推后，最后潘行长提到长期限国债收益率短期内快速下行问题，央行采取了从宏观审慎的角度观察，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积，显示央行认为年初长端利率偏低。考虑到银行缺负债问题依然存在，资金面依然处于紧平衡状态，随着市场对降准降息预期的推后，近期债券市场情绪大概率偏弱运行，期间可能受通胀，社融数据偏弱影响或有阶段性波段机会。结构方面，目前5年以内利率债收益率已经回到12月9号政治局会议前水平，整体风险较低，但受制于资金价格偏高影响，短期也难有大幅下行空间。长债收益率因市场抢跑原因，利率水平较政治局会议前低10-15bp，若央行继续维持当前货币状态，后续依然存在反弹空间。
信用分析
上周信用债收益率多数上行，具体来看，中短票AA+1Y上行0.04bp，中短票AA+3Y上行2.98bp，银行二级资本债AAA1Y上行2.5bp，3Y上行7.67bp。信用利差方面，城投债AA（2）1Y位于近3年以来53%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于34%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于49%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于32%，期限利差方面，城投AA（2）5*3为15bp，位于历史4%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为26bp，位于42%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。
上周资金面有所转松，R001收于1.80%（前值1.98%），DR001收于1.79%（前值1.86%），同时2月进出口数据不及市场预期，反映外需下行风险有所显现，内需仍待提振，但上周债市并未对资金面和基本面作过多定价。预计OMO和LPR短期不会下调，因此参考OMO+40bp来看，目前1.80%的十年国债依然隐含了10bp的降息空间，而中短端品种多数已经回到去年9月降息前的水平，如果未来R001稳定在1.7%-1.9%区间，中短端确定性更强。
信用债方面，上周信用利差继续走扩，呈现补跌的态势，主要源自市场担忧理财负反馈，2月最后一周，理财规模环比降3，941亿元至30.37万亿元，降幅超过往年同期（1，200-1，900亿区间），可能受到负债端赎回压力的影响，从信用利差角度来看，目前短久期信用债利差分位数在中位数附近，有一定配置价值，长端信用债或继续补跌。
权益市场
上周市场普遍上涨，成长风格更优，国证价值和国证成长分别上涨1.31%和上涨1.73%，港股上涨，港股已经收复上周的下跌并创今年的新高，美股继续回调。美元指数创最近2年最大的单周下行，落到104以下，离岸人民币升值到7.25位置。
上周是万众瞩目的重磅政策周，国内两会召开，公布政府工作报告并指明今年的政策目标和主要政策工具。国外美国总统特朗普发布国会演讲，欧洲动作很大，重建军事，德国计划推出大规模财政扩张。总体看，国内政策相对符合预期，包括今年赤字目标、国债规模等。下一阶段的核心是看4月美国的对等关税落地情况，特别是对欧洲和我国后续的进一步关税措施，上周我国出台了对美国、对加拿大的关税制裁措施，并且将一部分美国企业加入了“不可靠实体清单”，表明了我们坚决反制的态度。
此前市场一直担心没有超预期的政策无法托举市场继续向上，但从上周看此项担心已经得到释放，从宏观和风险偏好层面看，我们认为核心原因是科技的突破、科技信心的提升对冲了保守政策的失落，而我们之所以没有大幅扩张政策，一方面是要储备子弹应对美国的意外发难，另一方面也同样是因为科技的突破有望推动新质生产力的发展为国家带来新的动力，所以低效率的基建等传统政策可以再放一放。而再想一层，美国新政府上台之后，对我们的政策并没有此前的激进，而且我们也敢坚决反制，背后一层原因也是我们科技突破带来的东升西落，在美国的科技霸权、AI霸权上面找到了一个突破口，在美国自身国内和国际环境都还有很多重要问题没有解决的情况下，我们不再是能够首先拿来开刀的对象。所以目前看，我们最核心的抓手是科技，我们预期市场的核心风格也仍然在科技方面。
科技方面，美国的核心是人工智能霸权，我们的正面战场也在人工智能上面，包括大模型和应用的研发。上周港股互联网、AI、智能驾驶、机器人几大板块继续携手并进，AI方面，上周四由全中国人团队开发出来的AI agent Manus震惊市场，将AI agent的进程向前再推动了一步，当agent逐步成熟之后，传统的聊天机器人等产品必然被替代，所以具有技术、流量、客户入口优势的大厂如腾讯、阿里巴巴、字节等应该也会迅速跟上，而agent需要调动的算力相比纯文字模型将呈指数型增长，需要持续关注人工智能的算力、应用板块。机器人板块也获得持续催化，深圳国资表示全力支持机器人领域，而深圳的巨头华为、腾讯、大疆、美团等都契合机器人行业，这个行业的0-1破局点似乎也越来越快了。
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