2025年3月5日，十四届全国人大三次会议在京召开，《政府工作报告》（以下简称《报告》）将 “有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线” 列为2025年十大政府工作任务之一。《报告》提出，将坚持在发展中化债、在化债中发展，通过完善和落实一揽子化债方案，稳妥化解地方政府债务风险。
我们认为，当前化债政策的核心逻辑在于以“时间换空间”缓解地方财政流动性压力。2025年新增专项债规模达4.4万亿元，同比增长12.8%，创历史新高。这一扩容力度对冲了地方政府性基金收入持续下滑的压力（2024年同比下降8,931亿元，降幅达13.5%）。与此同时，用于置换隐性债务的特殊再融资债券发行规模突破2.96万亿元，置换后债务平均期限显著延长，平均利率成本显著下降。据财政部部长蓝佛安介绍，2024年发行的2万亿置换债券利率平均下降逾2.5个百分点。这种“降息展期”组合拳降低了地方政府的短期资金压力，为风险缓释争取了关键窗口期。
我们认为，长期看，从根本上解决地方政府债务问题需触及财政体制深层矛盾，缓解房地产行业低谷期中地方政府的收入压力，《报告》提出的消费税改革与零基预算构成“开源+节流”双向发力点。《报告》指出，要加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方。消费税是我国四大税种之一，此前基本收归中央。2024年全国消费税规模1.7万亿元，占当年税收收入的9.4%。消费税与地方分成改革将直接增加地方自主财力，减少对债务融资的依赖。若以2024年消费税规模、按央地6：4分成估算，改革后地方政府财力将增加6800亿元。同时，《报告》提到，要开展中央部门零基预算改革试点，并支持地方深化零基预算改革。目前我国广泛采用的预算方式为基数预算，每年预算在上年基础上调整后制定，而零基预算下，所有支出以零为基础，逐项审议。从部分区域的试点结果看，零基预算下支出削减比例可达10%。我们认为，零基预算改革有望通过 “节流” 减轻地方政府的资金压力。
我们观察到，中央对地方政府债务风险的管理正在走向精细化、动态化。《报告》指出，要动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。与此同时，宁夏财政厅厅长在两会期间表示，宁夏已符合退出债务高风险省份的条件，并已向国务院提出申请。我们认为，动态化管理不仅能够充分激发地方政府化解债务的积极性，还能够向市场传递出更为清晰的信号，随着部分区域成功化解风险并从债务高风险名单中退出，投资者对这些区域的信心有望得到恢复，进而令这些区域的融资环境得到一定程度的改善，为当地经济发展注入活力。
我们认为，2025年或将成为城投转型的“分水岭”，转型进程有望加快，整合事件或将增加，无法转型的平台或将逐步退出历史舞台。在一揽子化债举措下，2024年城投债务化解取得了显著成效，市场化转型时机日趋成熟。一方面，四季度隐债置换后平台数量减少4,680家，全国多地官宣隐债清零，另一方面，城投经营性债务规模也明显下降，截至2024年末，城投经营性债务规模降至14.8万亿元，较2023年初减少25%。市场化转型意味着城投需通过自主经营获得现金流，自负盈亏。我们预计，未来与水务、公交等经营性资产相关的划转整合事件将会增加，不具备市场化转型条件的平台或将成为被吸收整合的对象，从此退出历史舞台。
（转自：标普信评）
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