每经记者 陈植 每经编辑 张益铭
截至3月20日18时，10年期国债收益率触及1.91%，前一个交易日盘中一度收复2%整数关口。这意味着10年期国债收益率较1月6日的低点，回升约31个基点。
随着长期国债收益率回升（债券价格相应下跌），市场分歧日益加大。
申万宏源证券分析师赵伟表示，当前市场对债券久期的分歧度，从1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分歧度达到近3年历史分位数的92%。具体而言，部分投资者认为这轮长债价格调整仅仅是债牛行情里的小波折，但有不少投资者开始担心这是此前债券收益率过度下行所造成的反转。
这种分歧，也反映在不同机构的债券买卖行为。
数据显示，3月10日至14日期间，大型银行、城商行与基金分别净卖出利率债970.6亿元、743.5亿元与645.7亿元。与此形成鲜明反差的是，上周农商行净买入利率债1088.2亿元，成为国债市场的最大买方。
一位银行理财子公司投资部人士向记者透露，这反映了不同投资机构截然不同的债券交易逻辑。比如大型银行更愿将资金转向同业拆借市场以获取更高的同业拆借利息收入，因而抛售利率债，将更多资金转向同业拆借市场；基金则担心近期债券价格回调拖累产品净值下滑，或引发较大的潜在赎回压力，不得不减持利率债储备更多资金；农商行积极买债，一方面延续他们逢低买债的投资策略，另一方面近期10年期国债收益率回升至约2%，略高于同业存单利率（1.95%），吸引农商行将资金从同业存单转向10年期国债。
记者注意到，尽管不同金融机构的债券交易策略截然不同，但面对债券价格回调，越来越多金融机构开始采取压缩债券久期的防御性策略。
数据显示，截至3月16日的过去四周，中长期纯债基金的债券久期中位数已从2.99年快速回落至2.6年。究其原因，是越来越多基金等交易性投资机构认为这轮债券价格回调并非债牛行情里的“小波折”，而是此前债券收益率过度下跌后的反转。
这位银行理财子公司投资部人士告诉记者，去年底，受降准降息快速来临的预期影响，10年期国债收益率持续回落，一度在今年2月初跌至1.56%的最低点。但随着市场开始意识到降准降息未必会很快来临，越来越多投资机构开始对10年期国债采取获利了结离场策略，驱动10年期国债收益率逐步回升至合理水准。
“随着近期市场利率有所回升，基金、券商自营等交易型资金普遍采取压缩债券久期的防御性策略，以此降低债券投资组合的利率敏感度，提升债券投资组合的流动性。”他指出，相比而言，保险、农商行等配置型资金更愿意趁着债券收益率走高的机会纷纷加仓，锁定更高的持有到期策略回报率。
大行与基金公司大举卖债的“不同逻辑”
在10年期国债收益率持续回升并一度收复2%的关口期间，大型银行与基金的“卖盘”无形间起到推波助澜的作用。
华泰证券分析师仇文竹表示，银行卖债的行为或在3月份保持较强势头，对债市整体回调的影响较大。
记者多方了解到，大型银行之所以积极卖出利率债，主要受三大因素影响：一是1至3月大型银行需承担较大的政府新发债券购买任务，这导致他们通过卖出旧债来“腾挪”出更多新债认购资金。数据显示，截至3月16日，今年以来普通国债的净融资额达到1.05万亿元，完成中央财政赤字（4.86万亿元）的约21%，这项“募资”进度创下历史新高；二是2月以来，受资金面边际趋紧影响，同业拆借利率一度高于国债收益率，大型银行更愿意将资金从国债转向同业拆借市场以获取更高的利息收入；三是信贷“开门红”令银行负债端资金缺口压力增加，不得不减持部分利率债解决放贷资金筹措问题。
上述银行理财子公司投资部人士向记者透露，上周大型银行抛售的利率债主要以10年期国债与部分高流动性政金债为主。究其原因，一是这些债券交易流动性相对较好，能满足银行的资金套现需求；二是随着去年底这类债券价格大涨，令大型银行拥有较高的“浮盈”，获利了结需求也相对较高。
在他看来，相比大型银行，基金大规模抛售利率债的原因相当简单——主要是基于应对潜在赎回压力的考虑。
受近期债券价格回调拖累基金产品净值下跌影响，近日多只债券型基金面临较高的赎回压力。3月17日，宏利中债绿色普惠金融债券优选指数型基金、恒生前海恒源嘉利债券型基金发生大额赎回；3月18日，广发中债1至3年农发行债券指数型基金也发生大额赎回。
为了应对潜在的赎回压力，越来越多的基金公司不得不迅速抛售利率债以留存更多资金。
上述银行理财子公司投资部人士向记者透露，更大的赎回压力或来自银行理财子与银行。随着债券价格持续回调令基金产品净值下跌，银行与银行理财子持有的部分长久期利率债基金业绩表现或触及银行设定的止损线，面临较大的赎回压力。此外，季末部分银行也会卖出部分长久期利率债基金兑现“浮盈”，以提振理财产品业绩表现。
这也引起基金公司债券操作的一系列“多米诺效应”。比如部分基金公司除了减持利率债储备更多资金，还会让货币基金增加同业存单配置比例与减少债券投资额度，从而增强投资组合的安全性与稳健性，缓解自身在季末临近期间的赎回压力。
数据显示，上周货币基金净买入同业存单的资金规模达到约1720亿元，环比增长逾千亿。
浙商证券分析师沈聂萍指出，近期基金的配置长期债券情绪显著走弱，仓位由长债向短债调整同时积极买入同业存单。这背后，是在短端利率调整相对合意且降准预期强于降息的环境下，短端固收类资产的避险属性进一步凸显。
保险资金与农商行逢低加仓以锁定长期收益
在大型银行与基金等金融机构减持利率债之际，保险与农商行则选择反向操作。
数据显示，上周农商行买入的1088.2亿元利率债里，7至10年期政金债成为最大净买入品种，买入规模达到621.7亿元。
一位农商行债券交易员告诉记者，去年以来，农商行一直扮演“利率债抄底者”的角色。这背后，一是宏观经济波动令农商行的信贷投放相对审慎，更愿将资金投向安全性更高的利率债市场；二是为了争取零售端与对公端存单，农商行设定的存款利率略高于大型银行，导致农商行需要更高的资产端收益率“匹配”，由此造成农商行对收益率走高的利率债有着更高的配置意愿。
在他看来，上周农商行大手笔增持利率债，另一个重要原因是长债收益率持续回升并“反超”部分短期限同业存单，吸引农商行积极配置长债获取更高的资金回报率。
值得注意的是，上周保险资金也加入抄底利率债的阵营。数据显示，上周保险公司净买入347.1亿元利率债。
华西证券分析师谢瑞鸿对此分析说，当地方债到期收益率突破2.15%，并逐步接近2.20%一线之际，保险现金开始重新加大对地方债、超长期国债的买入力度，这或许意味着当前超长期国债的票息水平基本回到保险资金的“心仪”水准。
上述农商行债券交易员认为，近期保险资金加大长期国债买入力度，也有补仓的需求。此前，受降准降息预期强烈导致长期国债收益率持续下行影响，保险资金配置长期国债的力度相对较低，如今随着10年期国债收益率重回2%一线，他们需要借机加大配置，一方面提升保险资金的持有到期策略整体回报率，另一方面令保险资金投资端期限更好匹配负债端期限，降低资金期限错配风险。
封面图片来源：每日经济新闻 刘国梅 摄
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