出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
3月18日，虎牙发布2024年第四季度及全年财报，交出一份“喜忧参半”的成绩单。财务数据显示，全年总收入60.8亿元，同比下滑13.1%；NON-GAAP净利润同比激增125.6%至2.7亿元，经营活动现金流净流入9430万元，实现三年来首次转正。
然而，在亮眼数据的背后，直播业务持续萎缩、用户增长瓶颈、行业竞争白热化等隐忧仍如达摩克利斯之剑高悬。
尽管虎牙宣布未来三年派息不少于4亿美元，并延长股票回购计划，但市场对“利润增长依赖成本削减、核心业务持续萎缩”的质疑愈演愈烈。
财报发布当日，虎牙股价暴跌18.28%，换手率高达6.33%，成交量激增至1426万股，显示抛压集中释放，市场情绪恐慌；3月19日，虎牙股价再跌6.74%；3月20日，续跌7.23%。短短三个交易日，虎牙总市值蒸发了近三成。
直播“失血”难题待解
虎牙是一家以直播为核心业务、游戏相关服务多元化发展的互联网科技公司，旗下产品包括国内知名直播平台虎牙直播、聚焦全球泛娱乐直播和游戏直播平台Nimo等。平台涵盖多个游戏品类和电竞赛事，汇聚众多世界冠军级签约战队、职业选手及顶流主播，拥有完备的版权赛事和自办赛事体系。
立足游戏直播领先优势，虎牙在新战略下重点发力游戏分发、游戏道具销售和游戏广告等游戏相关服务，致力于满足全球游戏爱好者、内容创作者以及行业合作伙伴不断变化的需求，持续扩大在游戏行业的影响力。
自从虎牙2018年上市，便与腾讯结下了不解之缘。2023年，欢聚时代彻底退出虎牙的股权结构，腾讯成为其最大股东。而随着持股比例的进一步上升，虎牙的管理层也在经历着重大调整。2023年5月，腾讯副总裁林松涛被任命为新董事长，令虎牙的管理层迅速“腾讯化”，这一变化将虎牙的创始团队逐渐替换为腾讯人马。
截至今年1月末，腾讯持有虎牙1.5亿股股份，占其总股本的66.59%；与之相对的，欢聚时代则完成了“清仓式”减持，彻底退出虎牙的股东名单。
在腾讯的扶持下，虎牙是国内目前唯一一个集齐英雄联盟五大赛区直播权的直播平台，其中包括英雄联盟职业联赛（LPL）、韩国冠军联赛（LCK）、北美冠军联赛（LCS）、欧洲冠军联赛（LEC）、太平洋冠军联赛（PCS）的独家直播权。
然而，这些“第一”荣誉却未能转化为亮眼的业绩。
2022-2024年，虎牙实现营业收入92.20亿元、69.94亿元、60.79亿元，分别同比下滑18.77%、24.50%、13.09%；实现净利润-4.87亿元、-2.05亿元、-0.48亿元，累计亏损7.4亿元；NON-GAAP净利润-2.81亿元、1.19亿元、2.69亿元。
2024年Q4，营收为14.96亿元，远低于市场预期的17亿元，且已经连续13个季度收入下滑；净亏损1.72亿元，NON-GAAP净利润120万元，同比扭亏为盈。
2018年上市至今，虎牙累计亏损金额（以净利润为统计口径）高达7.43亿元。
自成立以来，虎牙的核心收入长期依赖直播业务，2024年直播收入占比仍高达78%（47.45亿元），而游戏相关服务、广告及其他业务收入虽同比增长145.4%至13.3亿元，但占总收入比例仅21.9%。尽管这一数据较上一年的7.8%显著提升，但距离真正的收入多元化仍有差距。
作为虎牙的营收支柱，直播业务正艰难前行，并显得步履蹒跚。2024年直播收入较2023年的64.5亿元锐减26%，其中第四季度直播收入11.24亿元，同比下降16.3%，主要系用户付费意愿下降及行业竞争加剧。
作为游戏直播平台，虎牙的护城河本该建立在“主播-内容-用户”的正向循环上。然而，近年来，这一闭环逐步失衡甚至是断裂。
第三方机构数据显示，中国游戏直播市场已从增量竞争转向存量争夺，2024年行业规模增速降至8%，较2021年的35%大幅下滑。虎牙的老对手斗鱼通过社区化运营与多元化内容稳住了用户基本盘，而抖音、快手等短视频平台凭借流量优势切入直播赛道，进一步分流用户时长。
过去两年，张大仙、骚男等头部主播相继转投抖音，虎牙的主播矩阵逐渐瓦解。顶流主播出走直接导致大量用户流失，也进一步削弱了平台的内容生产能力。
为了扭转局势，虎牙于2024年推出了“虎亿计划”，未来三年将计划培养千余名全行业头部主播，合作超过5000个优质游戏项目，并为游戏商业化主播分成100亿。然而，从财报数据来看，该计划的成效并不理想。
财报显示，2024年Q4虎牙移动端MAU为8260万，较上年同期下降3.4%，远低于同期B站的3.36亿。而在更早的2024年Q3，快手的平均MAU已高达7.14亿，同样远超虎牙同期的数据。此外，2024Q4虎牙付费用户数450万，付费率仅5.45%，约是B站、快手（15%以上）的三分之一。
这意味着，虎牙赖以建立护城河的“深水区”正在变浅。
为避免护城河彻底干涸，虎牙不得不开始自救。
多元化转型仍需时间验证
在业绩转入下行期之后，2023年虎牙管理层“大洗牌”，首席执行官董荣杰、董事会主席黄凌东等黯然离场。
随后，虎牙积极推进多元化转型，加码游戏相关业务。
2023年8月，虎牙提出 “三年计划”，将持续聚焦商业化转型，通过与游戏公司加深合作，有效促进道具售卖、游戏广告和分发服务收入增长。
次年4月，在虎牙直播星盛典非凡论坛上，虎牙董事会主席林松涛强调，“虎牙将继续巩固公司的核心直播业务，同时推动游戏相关服务的发展，汇聚多平台力量共创直播新生态，从而推动游戏直播行业新一轮升级变革”。
从数据上来看，“三年计划”似乎颇具成效。
2023年8月至2024年4月，虎牙直播整体商业化流水增长显著，其中道具售卖流水增长1800倍，游戏分发流水增长12倍，游戏广告流水增长2倍。
2024年Q4，虎牙游戏相关服务、广告和其他业务收入3.7亿元，较2023年同期翻了一倍。虽然全年收入同比大幅增长145.4%至13.3亿元，但在总营收中仅占21.9%，仍无法改变虎牙对直播业务依赖的局面。
首先，在盈利能力方面，虎牙净利润的激增主要源于降本，而非业务内生增长。
2024年Q4，虎牙的运营成本同比下降24%至2.67亿元，销售和营销费用同比下降44.6%至6280万元，研发费用同比下降10.0%至1.23亿元，虽助力利润增长，但也可能削弱用户获取能力，形成“收缩换盈利”的不可持续模式。
再次，虎牙近年的转型策略有效性仍待评估，“三年计划”与“虎亿计划”落地效果尚未完全显现。诚如前文所述，2024年虎牙月活跃用户数不仅没有增长，反而呈现下滑趋势，且付费率依旧远低于其他头部平台。
除此之外，虎牙还在财报中高调宣传“AI+直播”战略，包括引入DeepSeek-R1大模型、开发AI助手及虚拟主播。然而，目前AI应用仍停留在互动功能优化层面，未能显著提升内容生产效率或创造新营收场景。对比海外平台如Twitch的AI驱动广告精准投放系统，虎牙的AI商业化路径尚未清晰。联席CEO黄俊洪提出的“AIIP新模式”仍需时间验证，而资本市场对技术故事耐心有限。
虎牙在2023年启动的1亿美元股票回购计划，截至2024年底仅完成63.6%，且股价持续低迷削弱回购效果。高额派息虽提振股东回报，但也被视为管理层缺乏战略性投资的信号。瑞银分析师指出：“派息可能暂时安抚股东，但无助于解决用户增长与内容创新的根本问题。”
要想彻底走出业绩低迷的困境，虎牙恐怕还有很长的路要走。
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