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来源： 读数一帜
原创 财经读数团队
十年之前，湘财证券与大智慧合并梦碎，如今，在证券行业竞争加剧的背景下，二者合并后将面临诸多较大挑战
文|张欣培 郭楠
编辑|陆玲
3月31日，湘财股份与大智慧复牌，开盘后双双一字涨停。截至收盘，湘财股份报收7.58元/股，大智慧报收9.91元/股。
3月16日晚，湘财股份与大智慧发布停牌公告，宣布筹划重大资产重组——湘财股份拟通过向大智慧全体A股股东发行股份的方式，换股吸收合并大智慧。湘财股份向《财经》表示，各项工作积极推进中。
3月28日，湘财股份公告了具体合并方案，拟募集配套资金总额不超过80亿元。双方同意本次吸收合并项下湘财股份的 A 股换股价格为7.51元/股，大智慧的A股换股价格为9.53元/股。双方确认并同意，大智慧与湘财股份的换股比例为1：1.27。湘财股份拟发行的股份数量合计为22.94亿股。换股实施后，湘财股份的总股本拟增至51.53亿股。
一场十余年的亲密关系，终于修成正果。在新一轮券商并购潮下，湘财股份与大智慧成为新的合并案例，而背后是十余年的并购博弈和资本市场的起伏变迁。
实际上，早在大智慧上市前，湘财证券与大智慧就因“新湖系”有了交集。2015年，大智慧拟收购湘财证券100%的股权，湘财证券以此上市。但因大智慧被立案调查，收购计划也被迫终止，大智慧错失了发展的红利期，湘财证券直到2020年才借壳哈高科完成上市。
十年之后，二者再次公告合并重组。湘财股份表示，将全面打造差异化、特色化核心优势，致力于通过双方业务整合实现“1+1 >2”的效果从而实现湘财股份的跨越式发展。但理想很美好，现实可能有些骨感。互联网券商的风口早已远去，对于二者来说，整合后或将面临不小的压力。
湘财股份是一家区域型的中小券商，以经纪业务、自营为主，“靠天吃饭”特征明显。2022年实现归属母公司股东净利润-3.26亿元，2023年为1.19亿元。
作为曾经三大金融服务商之一的大智慧，2024年预计实现归属于母公司所有者的净利润为-2.25亿元到-1.9亿元，扣除非经常损益后的归母净利润已经连续两年亏损，曾经的同行者东方财富的营收和市值早已遥遥领先。
如果说带给市场期待的是金融科技赋能湘财证券，但实际上，双方此前已经开展过多次的深度战略合作，从结果上来看也并不理想。
证券行业竞争加剧的背景下，二者合并后面临诸多较大挑战。规模不足，盈利模式重构，尤其在当前券商佣金率面临下行压力，大智慧用户转化收益或难复刻东方财富早期的高增长红利，持续亏损可能拖累湘财股份的短期财务表现。
不过，也有观点认为，作为传统券商与互联网金融的典型代表，湘财股份与大智慧的结合将促使金融与科技的深度融合，在此基础上，未来或许能构建差异化竞争优势，打造特色业务模式，以突出重围。
“在当前市场环境下，打造差异化核心竞争力是中小券商实现突围的根本路径。湘财证券由于资本金限制选择轻资本业务为重心，且具有金融科技基因和部分先发优势，选择投资咨询业务作为自己的标签业务之一。”此前湘财股份在回答机构投资者提问时表示。同时，湘财证券在2025年2月完成DeepSeek的接入及私有化部署，目前各项目业务场景开发和升级优化正在积极推动中。
湘财股份与大智慧的合并并非孤立事件，其是当前证券行业并购重组浪潮中的一个缩影。在强强联合之下，中小券商该如何走出生存困境？
“新‘国九条’明确鼓励券商并购重组以优化行业结构，湘财证券与大智慧的合并符合监管导向，是中小券商突破同质化竞争、应对头部集中压力的主动尝试。”国金证券非银研究员舒勤思向《财经》表示。在她看来，行业整合浪潮下，中小券商的生存关键在于“特色化+科技化+资本化”三者的平衡，通过精准定位与资源整合，才有望在头部券商与新兴互联网平台下开辟出新的增长空间。
十余年前，并购梦碎
二者的纠缠要追溯到十多年前，与“新湖系”有着紧密的联系。
“新湖系”是由浙江商人黄伟及其妻子建立的以浙江新湖集团股份有限公司为核心，业务横跨地产、金融、矿业等多个领域的重要民营系代表之一。湘财证券就是重要成员之一。
2009年，大智慧上市前夕，“新湖系”旗下的新湖中宝突击入股大智慧。
2011年，大智慧成功登陆上交所。彼时，新湖中宝已持有大智慧9.26%的股份，为大智慧第二大股东。限售股解禁后，新湖中宝逐渐减持，到2013年底，其已不再是大智慧持股5%以上的股东。之后，陆续卖出完成清仓式减持。
但双方的合作并未终止。2014年，湘财证券与大智慧在软件、活动、服务、广告等方面的合作金额达1.46亿元，双方通过合作致力于共同打造新一代互联网证券平台。
同年8月，风头正盛的大智慧抛出了一份《重组意向书》。拟通过向湘财证券全体股东非公开发行大智慧股份及支付现金的方式购买湘财证券100%的股份，定价原则上不超过90亿元。
彼时互联网金融是热门风口，大智慧手握3000万活跃用户，湘财证券拥有券商牌照和上市的野心。方案披露复牌后，大智慧股价走出12个涨停板。该并购案例是证监会放开券商牌照后，首家以互联网金融企业角色进军券商的上市公司。若并购成功，大智慧将成为首家拥有证券全牌照的互联网券商。
但一场意外让一切戛然而止。
2015年4月，大智慧涉嫌信息披露违反证券法律规定被证监会立案调查，2015年业绩出现亏损，此次重组被迫于2016年3月终止，股价也跌回原点。
尽管合并重组失败，但“新湖系”一直不断增持大智慧。到2017年，新湖集团以4.3元/股的价格受让张长虹持有的4亿股股份，交易总价17.2亿元，溢价3.86%。交易完成后，新湖集团持股比例为20.12%，再次成为大智慧第二大股东。
2020年，湘财证券成功借壳哈高科上市，哈高科更名为湘财股份。同年，“新湖系”上演“左手倒右手”，旗下的湘财股份以26.74亿元收购关联方新湖集团持有的大智慧2.98亿股份，约占总股本的15%，湘财股份成为大智慧的第二大股东。
并购潮起，再续前缘
当外界猜测湘财股份与大智慧有可能再续前缘之时，湘财股份却连续进行了减持。
2023年1月16日，湘财股份公告，拟在未来六个月内通过集中竞价交易的方式减持所持有的大智慧股份，减持股份数量不超过4000万股，减持价格根据其市场交易价格确定，且不低于9元/股。
2024年12月5日，湘财股份公告，拟以不低于9元/股的价格，通过集中竞价、大宗交易及协议转让等方式减持。当日，大智慧的收盘价格是12.96元/股。湘财股份给出的解释为，此举意在提高资产使用效率和流动性。
值得注意的是，在减持公告发布次日（2024年12月6日），大智慧股价一字跌停。但在此前的五个交易日，其已经获得了四个涨停。
本以为渐行渐远的二者，未曾料到在3月16日突然传出合并的消息。
3月16日晚，湘财股份与大智慧双双发布关于筹划重大资产重组的停牌公告，根据双方签署的《吸收合并意向协议》，湘财股份拟通过向大智慧全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧，同时拟发行A股股票募集配套资金。双方同意就本次重组的具体交易方案、换股价格、债权债务处理、员工安置、异议股东保护机制等安排进行沟通、论证、协商后，在正式签署的交易协议中进行约定。不过，意向协议仅为双方就本次重组达成的初步意向，具体方案及相关条款将以双方另行协商并签署正式文件内容为准。
紧接着，此前的减持宣告终止。3月18日，大智慧公告称，湘财股份决定终止2月提出的减持计划，截至公告披露日，湘财股份尚未减持公司股份。
两家公司时隔十年再次力推合并，资本市场也时隔十年再次掀起了并购潮，券商之间的并购案例也越来越多。
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，成为资本市场新“国九条”。其中提出，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。
申万宏源非银首席分析师罗钻辉认为，证券行业掀起并购潮的内部环境也已基本具备。一方面，中小券商自身发展放缓，在监管多次强调有效防范化解重大经济金融风险思路下，部分中小券商抵御风险能力仍相对较弱；另一方面，头部券商离达成国际一流综合性投行尚有较大差距，需进一步提升优化业务规模和收入结构，在加速一流投资银行和投资机构建设的过程中，并购重组有望成为优化资源配置、助力提质增效的重要抓手。
在监管层鼓励下，一场券商并购潮正在上演，中小券商尤为活跃。“平安+方正”“太平洋+华创”“国联+民生”“浙商+国都”“西部+国融”的并购都在加速推进。
目前，国联证券完成对民生证券的收购，已正式更名为国联民生证券，市场仍关注后续的整合进展和协同效应。浙商证券收购国都证券已完成多轮股权转让，并进行了相关人事调整。西部证券收购国融证券在2025年2月获得证监会反馈，要求细化整合方案。华创证券收购太平洋证券10.92%股权的申请已于2023年9月获证监会受理，但截至目前仍处审核阶段。
错失风口，直面挑战
并购的故事吸引眼球，财报的现实更是市场焦点。而湘财股份与大智慧这场“十余年之约”的背后，是两家公司在各自领域面临的挑战与压力。
大智慧作为最早占领PC市场的金融服务商，其在很长的一段时间内处于优势地位，曾经与东方财富、同花顺一起被列为“三大金融服务商”。如今，东方财富早已占据互联网券商头部，地位不可撼动，大智慧则明显掉队。
Wind（万得）数据显示，从2011年到2014年，大智慧一直是三家金融服务商中营收最高的。但到了2015年，一切开始逆转。依靠当年的大牛市，东方财富实现营收28.13亿元，同比增长360%；同花顺实现营收14.42亿元，同比增长442%；大智慧营收则同比减少29%，仅为6.54亿元。
在这之后，营收差距开始拉大。东方财富旗下的天天基金网逐渐发力公募代销业务，并完成对西藏同信证券的收购拿下券商牌照，同花顺则牢牢占据庞大的C端用户。到2021年，东方财富营收超过130亿元，同花顺逐步提升至30亿元以上，大智慧则基本还在原地踏步。
2024年年报显示，东方财富实现营业收入116.04亿元，同比增长4.72%；归属上市公司股东净利润96.10亿元，同比增长17.29%。同花顺实现营业收入41.87亿元，同比增长17.47%；归属上市公司股东净利润18.23亿元，同比增长30%。
而大智慧2024年业绩预告披露，预计2024年度实现归属于母公司所有者的净利润为-2.25亿元到-1.9亿元，2023年为1.02亿元；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-2.2亿元到-1.85亿元，2023年为-2.32亿元。
实际上，大智慧自上市之后，业绩连年亏损。2011年1月，大智慧正式登陆上交所主板。但是上市次年就业绩变脸，亏损2.72亿元，此后多年一直在亏损与盈利边缘徘徊。
收购方湘财股份的业绩也中规中矩。借壳上市后，2020年湘财股份实现归属母公司股东净利润3.56亿元，2021年为4.86亿元。2022年，受市场行情影响，实现净利润-3.26亿元，同比下滑167.17%。2023年，净利润有所回升，实现归属上市公司股东净利润1.19亿元。
湘财证券作为中小券商，“靠天吃饭”特征依然十分明显，业绩依赖A股市场的表现，自营业务与经纪业务占营收比重较大，投行、资管等业务薄弱。
从目前业绩数据上看，二者的合并将面临不小的挑战。在互联网券商大发展的时期，大智慧错过了流量红利，错失了曾经的发展机遇，在当前市场环境下，想要复制东方财富完成逆袭并非易事。
“复刻东方财富在短期内可能性较低，但具备潜力。东方财富的成功基于互联网流量红利期的精准布局，而当前行业已进入AI+时代，单纯复制‘流量+牌照’模式难以直接对标，需探索技术驱动的差异化路径。东方财富“资讯+基金+证券”的生态闭环和用户黏性难以快速复制，而湘财与大智慧的整合需突破流量转化效率、技术协同等瓶颈。”舒思勤向《财经》表示。
“从并购概念上看不错，但是实质上并不看好。两家合并后，也不会提高湘财证券的市场地位。券商发展需要的是人才和资本。合并之后并不能解决这个问题。”一位资深券商人士向《财经》表示。
不过，也有较为积极的观点认为，二者合并后，一定程度上可以实现互补。湘财证券的线下投顾能力和券商牌照与大智慧的线上流量及金融数据技术形成互补，通过资源整合打造“流量+牌照+资本”的闭环生态。
根据湘财股份披露的公告，管理层在回答投资者提问时表示，选择投资咨询业务作为标签业务之一，在智能投顾方面，长期保持与大智慧、恒生电子等互联网服务机构，益盟股份、九方智投等投资咨询公司以及多家量化交易机构的合作，在合作过程中积累了大量成功经验。
随着DeepSeek火爆，人工智能的应用为券商带来数字化转型的新机遇。湘财证券表示，在行业监管合规和数据安全的基础上，AI驱动的“降本增效”红利将持续释放，并会成为券商业务发展重要引擎和商业模式创新的利器。2020年，湘财证券启动建设AI能力平台，与客户服务、投顾服务、投资研究和合规风控等业务场景深度融合；2024年6月，湘财证券AIGC平台正式上线试运行，部署和对接了主流的大语言模型；2025年2月，湘财证券AIGC平台完成DeepSeek的接入及私有化部署。
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