来源：广发期货研究
证监许可【2011】1292号
叶倩宁 Z0016628
2025年4月1日 星期二
导语：
铂族金属，又称铂族元素。包括钌（Ru）、铑（Rh）、钯（Pd）、锇（Os）、铱（Ir）、铂（Pt）六种金属元素。族金属大多色泽亮丽，性质特殊、用途重要、资源稀缺，拥有化学稳定性强、耐酸碱腐蚀、催化性能好的共性，是关键金属材料。其中，钯、铂、铑占据了绝大部分市场规模。近年来，随着全球能源转型、新一轮科技革命和产业变革向纵深挺进，铂族金属的战略价值日益凸显。目前，美国、日本、欧盟、俄罗斯的稀有金属战略储备管理体系中均纳入了铂族金属。
一、铂金的工业用途广泛
铂，是一种银白色的贵金属，质地柔软却韧性佳，熔点颇高，耐腐蚀性与耐化学侵蚀性极强。在空气中加热至白热化，其表面依旧光亮，虽易溶于王水，但几乎不被单酸侵蚀（有空气时，在盐酸中溶解缓慢）。添加少量铱可使合金更坚硬、强度更高，且保留纯铂优点。
铂在地壳中含量极低，主要分布于南非、俄罗斯和北美等地。其稀有性致使开采和提炼成本高昂，市场价值也随之攀升。通常，铂金矿石含铂量少，需经复杂提炼才能得纯金属。
铂的制备含富集与精炼。富集铂矿物常用重选，溜槽、跳汰机、摇床及风力都能富集密度大的铂矿；因其表面湿润性小，可用黄药浮选，进而得到精矿。传统精炼分溶解、还原、沉淀、锻烧几步，即铂精矿用王水溶解，铂、钯、金成溶液，用硫酸亚铁还原金，加氯化铵使铂以氯铂酸铵沉淀，煅烧得粗铂，再用溴酸钠水解法精制。1970年萃取工艺出现，以Cl2/HCl混合物作介质，实现贵金属完全浸出，大幅提升分离效率与产品纯度，奠定现代铂精炼流程基础。
由于铂有较高催化活性和化学稳定性，在众多领域广泛应用。在冶金、石油炼制、化工中用作各类化学催化反应的催化剂；玻璃工业用于制造耐腐蚀仪器；电器与电子工业用于制造接触点等；还能与钴、铁形成合金制永磁体；医药行业，铂化合物用于癌症化疗；此外，首饰制造也常使用铂。
二、铂金供给端
1、总体情况
铂族金属的供应分为矿产与回收两大渠道，主要受到经济形势、政治局势、下游需求、国家政策、技术等各种复杂因素的影响。
据世界铂金投资协会（WPIC）分析，2024年全球铂金总供应量预计同比增长3%，达到729.3万盎司，增长幅度受到显著限制远低于预期。矿山总供应量为580.7万盎司，较2023年增长3%，这一数据仅得益于矿企在制品库存的释放。回收供应量为148.6万盎司，同比下降1%，较之前的预期低10万盎司，这使得2024年成为WPIC自2013年报告发布以来最低的一年。
2、矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征
铂金供应链环节主要分为矿产商、分销商和终端客户。全球主要铂金矿产商包括英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等公司。矿产商仅对部分终端客户采用年度长单方式进行销售，其余部分还是依赖庄信万丰、贺利氏、日本田中等全球或区域性的分销商进行渠道销售，也依靠世界铂金协会等非盈利组织开展市场推广。
铂金贸易供应链呈“金字塔”分布。原料供应集中度高，话语权掌握在几家巨头手中，矿产商处于金字塔顶部；首饰及工业产品制造商和投资者在内的终端用户数量众多，则处于金字塔底部。产业分布属于典型的供应端“寡头垄断”市场结构，容易因上游矿产商减停产而催化价格上行弹性显现。
全球铂矿储量分布具有极强聚拢型特征。全球有60多个国家发现含铂族金属的矿床或有远景的岩体，南非占全球铂资源总储量比重接近90%。据USGS数据，目前全球铂族金属资源储量约7.1万吨，主要分布于南非、俄罗斯、加拿大、美国等国。南非铂族金属储量6.3万吨，占全球总储量的88.73%，其铂族金属主要产于南非北部德兰士瓦省（Transvaal）布什维尔德杂岩体（Bushveld platinum deposit）的3个层位。最重要的含铂层是梅林斯基层（Merensky），与铜-镍硫化物矿床有关，硫化矿石中铂族金属的品位为5-7g/t；另一个含铂层位是UG-2铬铁矿层，铂族金属和金的平均品位约7g/t，主产品铂族金属，副产品为铬铁矿。从全球其他铂矿主要分布地观察，俄罗斯的铂族金属矿储量约5500吨，占全球比约7.75%，集中于西伯利亚的诺里尔斯克-塔耳纳赫地区（Norilsk-Talnakh）；加拿大的铂族金属矿储量约310吨，占比0.44%，主要分布在安大略省的萨德伯里（Sudbury Complex）；美国铂族金属矿储量820吨，占比1.15%，集中在斯蒂尔沃特（Stillwater Complex）基性-超基性杂岩的铬铁矿矿床中；而津巴布韦铂矿储量主要出自著名的大岩墙岩体（Great Dyke）。
从供给区域分布观察，2024年全球铂矿产量约576.6万盎司，其中南非以413万盎司供给量居首，占比71%；加上俄罗斯、津巴布韦、美国，全球前四大铂矿供给国年产量占全球总产量96%以上。从矿山及生产商角度观察，全球前五大铂金生产商铂矿供给占总供给量83%，而行业CR10则高达99%以上。英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等矿商以控股或合资的形式，控制了如莫家拉克维纳（Mogalakwena）、马利卡纳（Marikana）、布依森代尔（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齐姆铂（Zimplats）、鲁斯腾堡（Rustenburg）等大中型矿山，占全球供给份额超过80%。
中国铂族金属资源极度匮乏。根据《中国矿产资源报告2022》的数据，我国铂族金属的总储量仅为87.69吨，并且这一数字还在持续下降，凸显了我国在该领域的资源短缺问题。从地域分布来看，我国铂族金属的资源主要集中在甘肃、云南、河北、四川、新疆和青海等地，其中甘肃的储量最为丰富，达到了60.14吨，占据了全国总储量的绝大部分，但地域分布不均的情况进一步加剧了我国铂族金属供应的紧张局面。
在供应端，我国铂族金属的供给严重不足。2021年，中国铂族金属的总供给量仅为229.5吨，与上年相比还减少了4.5%。这一数据表明，我国铂族金属的供应能力正在逐渐减弱，难以满足日益增长的市场需求。从供给结构来看，我国铂族金属的供应主要依赖于进口、二次资源回收和矿山产出三个方面。其中，进口是最主要的供应来源，2021年净进口量达到了194.1吨，占总供给量的84.6%。相比之下，二次资源回收虽然也在一定程度上补充了我国铂族金属的供应，但其贡献率相对较低，2021年仅占总供给量的11.5%。2021年，矿山产出量仅为9吨，占总供给量的3.9%，我国铂族金属供应中的地位较为边缘化。这一数据不仅反映了我国铂族金属矿山资源的匮乏程度，也揭示了我国在铂族金属开采和加工方面的技术瓶颈和挑战。中国铂族金属的进口依赖度高达86.5%，这一数据凸显了我国在该领域的资源短缺和对外依赖的严峻现实。2023年，中国铂金的进口量约为101.8吨。
3、铂金回收再生环节持续萎缩
2016-2019期间，全球再生铂供应不断增加，CAGR为2.8%，2019年增长至202万盎司（57.3吨），创历史新高。但随着新冠疫情与半导体危机的接连冲击，2020后再生铂供应持续收缩，CAGR降至-8%，2024年同比下降1%至148.6万盎司（46.7吨），相较2019年的高峰下降26.4%。
2024年铂金在汽车催化剂回收量增长了5%，主要得益于中国在放宽报废汽车催化剂回收的限制后恢复到正常回收水平。此外，中国从2024年上半年推出的报废激励措施中开始看到早期增长，该措施在2024年下半年进一步增加。首饰回收来源的供应量下降了13%（1.1万盎司），日本和中国的回收量均有所下降。这标志着日本首饰回收量连续第八个季度同比下降。在中国，2024年第四季度铂金首饰回购量同比下降9%，主要原因是价格持续疲软。下降的程度还由于2023年第四季度的高基数所致，当时珠宝商从零售地产转向黄金珠宝导致去库存。电子废料回收量增长了10%，受益于人工智能驱动的数据中心升级加速。
铂族金属回收有利于资源循环利用和满足供应。欧美日等发达国家对废旧贵金属的回收利用起步较早，通过对二次资源回收的关键环节加以布局和扶持，形成了系统化的产业链运作机制。从铂再生供给的地域分布观察，铂金的回收区域以欧洲、北美以及日本等经济发达地区为主，其中西欧与北美占全球再生铂供给总量58%。全球再生铂供给集中于欧洲、北美和日本，其中西欧与北美合计占比58%。2023年北美以29%的份额首次超越西欧（28%），日本和中国分别占16%和12%。其中，中国是铂金资源回收的重点目标市场。国内汽车、石油、电子、化工、医药等行业对铂等贵金属材料需求量与日俱增，大型贵金属公司均把中国作为贵金属二次资源回收重点目标市场，利用其资源、技术和品牌优势，在国内市场竞争中占据主导地位。如贺利氏在南京投资建设贵金属回收工厂，中国区回收能力提升至3000吨，占总公司回收能力25%。庄信万丰在张家港投建了3000吨/年贵金属催化剂回收项目，预计年产铂1.8吨。另外，从地域角度观察，受政策及废料来源影响，铂金回收在中国具有明显的集聚性，浙江、江苏、江西、湖南、云南等地依托政策支持和废料来源优势形成产业集群，回收来源通常包括电子废料、废催化剂、失效化工催化剂、首饰等。
一、铂金需求端
1、总体情况
2024年，铂金总需求为828.8万盎司，较2023年增长5%。汽车需求总计为313万盎司，较2023年下降2%，原因是轻型含催化剂车辆（包括纯内燃机车辆和混动车）产量下降2%，及重型车辆（HDV）产量下降5%。由于欧洲创纪录需求、北美市场强劲需求（当地整体珠宝市场疲软）、中国市场小幅增长1%（市场趋于稳定）以及印度同比增长31%的提振，铂金首饰需求同比增长8%至193.3万盎司。印度市场的持续强劲表现得益于越来越多的珠宝商展示铂金珠宝以及强劲的出口。工业铂金需求同比下降1%，其中化工需求下降26%，抵消了其他工业领域的需求增长，特别是玻璃行业需求增长29%，固定式氢气及其他领域需求增长92%（基数较小）至44万盎司。投资需求是真正的亮点，同比增长77%至702万盎司。铂金条和铂金币的需求总计为356万盎司，ETF持仓增长296万盎司，交易所库存增加5万盎司，共同推动了投资需求的增长。
全球的铂金需求呈现低迷与复苏的周期性变化。2016-2019期间，全球铂金总需求CAGR为-3.8%。2020年受疫情影响，总需求下跌14.3%至600万盎司，为近十年来最低；其中首饰类需求量-25.4%，汽车催化剂需求量-15.0%；同年，因疫情南非采矿和冶炼作业中断，矿端供给下跌18.9%，总供给下跌17.2%，导致铂金价格在供需双弱背景下上涨2.3%。2020-2023期间，受益于汽车催化剂及工业铂金需求的持续扩张，全球铂金总需求CAGR达到6.7%，其中汽车催化剂铂需求CAGR为13.5%，工业铂金总需求CAGR升至5.6%。需求反弹推动了铂金价格重心在2021年同比增长23.52%，但随后两年由于铂金积压库存过多（2022年全球铂金地面存量达到1032万盎司），因此铂金价格增长不如预期，两年价格同比增长分别为-11.90%与0.47%。周期性的数据显示全球铂金市场的需求状态已经恢复稳定，汽车催化、工业以及氢能行业的成长与发展或是后期推升铂金行业需求扩张的核心因素。
2、汽车催化剂市场的复苏与扩张为铂金需求的核心推动力
铂金在汽车领域中具有催化作用，其可将排放尾气中的一氧化碳与氮氧化合物转化为二氧化碳和氮气。从10年周期维度观察，汽车催化剂领域的铂金需求占比最高，目前占总需求比例40%左右。从行业景气度观察，汽车催化剂铂需求经历了周期性的收缩与复苏，当前或再度进入扩张阶段，成为铂金需求的核心推动力。
2016—2020期间，汽车催化用铂的收缩阶段。受制于该阶段欧洲柴油车市场份额的下降以及半导体芯片短缺和供应链问题，全球汽车催化剂领域的铂金需求呈下降趋势，CAGR为-7.67%。但中国市场得益于重型汽车产销量的不断增长叠加国六标准实施带动铂系金属需求上涨，而成为在该阶段唯一保持汽车催化剂领域铂金需求正增长的市场（同期CAGR达24.60%）。
2020—2024年，汽车催化用铂经历复苏阶段。全球汽车尾气排放标准趋严，铂钯价差及俄罗斯钯金供应不确定性带来钯金短缺，促使已上市车型催化剂出现铂钯替换，带动全球汽车催化剂领域铂金需求强势反弹。2024年，全球轻型车辆（LDV）产量达9040万辆，同比下降不到1%，主要因纯电动汽车（BEV）产量下调至1150万辆。含催化剂的车辆产量同比降2%，为7880万辆；重型车辆（HDV）产量因货运量下降和卡车行业产能过剩，下降5%。受此影响，全球铂金汽车需求下降2%至313万盎司。欧洲方面，车辆销售率持续疲软。政治不稳定与经济疲软，使消费者对大宗购买谨慎，欧洲铂金需求同比降11%（13.3万盎司）。这源于内燃机（ICE）车辆产量下降18%，柴油车产量（使用更多铂金）下降11%，且重型车辆（HDV）产量下降21%，进一步加剧需求疲软。北美则呈现增长态势，需求增长8%，达48.3万盎司。三金属后处理系统增长、柴油车销量微升及大型车辆增长率较高，共同支撑了铂金需求。中国在2024年4月推出积极报废计划，产量同比增长5%，汽油车产量小幅增长2%。但因本地汽车品牌（占产量63%）的节俭措施，铂金需求下降1%（0.7万盎司）。世界其他地区，铂金需求增长4%（2.8万盎司），主要是含催化剂车辆总产量持平，且多个国家排放法规趋严，增加了催化剂负载量。
未来，汽车催化用铂有望持续扩张阶段。更严格的排放法规以及铂钯价差带来的铂钯替代趋势（含铂三元催化器的使用量上升）观察，预期汽车催化剂带来的铂金需求会随着汽车行业的复苏与革新而持续上涨，成为铂金总需求增长的主要动力。而根据近年来汽车催化用铂增长趋势拟合，到2027年全球催化用铂数量或增长24%至442万盎司，相当于2023年全球铂金需求总量的61%。
3、工业需求的稳定增长为铂金需求的稳定推力
2024年工业铂金需求（含化工、玻璃、电子等）同比微降1%至246.2万盎司（占总需求29.7%），虽增速放缓但仍是第二大需求支柱。2020-2023年工业铂需求从199万盎司增至234.5万盎司，年复合增长率5.62%，展现稳定增长韧性。分领域看，玻璃行业成为亮点：需求激增29%至67万盎司（三年新高），主因中国LCD产能上半年周期性扩张。中国工业铂需求总量73.8万盎司（仅次于2021年），但与全球总量存在6.8万盎司缺口，源于韩国、台湾、日本工厂关闭。欧洲玻璃纤维产能缩减被其他地区增长抵消，需求同比持平。铑金高价推动铂对合金的替代效应，叠加液晶玻璃产能扩张，共同支撑玻璃行业需求增长。同时，碳排放法规趋严、汽车零部件需求回升及海运航空业复苏，带动铂金电极火花塞和传感元件使用量持续增加。
4、关注首饰需求的回暖状态带来需求的边际变化
铂金首饰需求经历了周期性的回落但需求在2024年回升，全球首饰需求同比增长8%（14.4万盎司），达到199.3万盎司。各地区珠宝制造量同比均有增长，特别是欧洲地区增长了3%，创2010年以来新高，日本首饰需求增长11%，印度地区增长达到31%，此外北美和中国分别增长2%和1%。珠宝首饰需求的增长和地区的经济发展状况、旅游热度还有婚庆需求有关。此外在国际金价持续上涨背景下，铂金首饰的替代效应有望显现，在2025年或有2%的增幅，为铂金整体带来需求的边际变量。
四、铂金供应缺口仍较大
2024年全球铂金市场短缺扩大了31.3万盎司，达到99.5万盎司，主要驱动因素是投资需求量增加了30.9万盎司。
展望2025年，全球供应预测将收缩4%（-29.1万盎司）至700.2万盎司，因为矿产供应低于去年，而回收量基本持平。矿山产量将下降，因为矿企的在制品库存在前几年已基本耗尽，而来着首饰的二次供应继续下降，报废汽车催化剂的废料流动仍然有限。需求预计也将收缩5%（-43.7万盎司），原因是ETF流入减少，铂金条和铂金币需求疲软，以及2024年玻璃行业产能的异常扩张后需求减弱。虽然美国纯电动汽车（BEV）激励措施的全面影响以及对汽车和零部件可能征收进口关税的影响仍不确定，但目前预计全球汽车对铂金的需求将下降1%。然而，珠宝需求预计将增长2%，自2019年以来首次超过200万盎司。铂金市场将保持结构性短缺，缺口为84.8万盎司。
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