在全球央行圈内，杰罗姆·鲍威尔和黑田东彦建立了深厚的友谊。自从黑田东彦几年前卸任日本央行 （BOJ） 行长职务后，鲍威尔经常向他寻求建议或闲聊。今年三月初，鲍威尔与新任美国财政部长斯科特·贝森特的一次会面让他备受困扰。这次会面给他留下了心理阴影，促使他寻求倾诉对象。可以想象下：
· 在一次谈话中，鲍威尔向黑田倾诉了他的困扰。通过交谈，黑田向他推荐了专门服务于央行行长的‘荣格中心’。这个机构源于德意志帝国银行时期，由著名心理学家卡尔·荣格创立，旨在帮助顶级央行家应对压力。二战后，这项服务扩展到了伦敦、巴黎、东京和纽约。
· 第二天，鲍威尔来到位于公园大道 740 号的心理咨询师贾斯汀的办公室。在这里，他经历了一次深度的心理咨询。贾斯汀敏锐地察觉到，鲍威尔遭遇了‘财政支配’的困境。在咨询过程中，鲍威尔揭示了与财政部长贝森特会面时的屈辱经历，这次经历严重打击了他作为美联储主席的自尊。
· 贾斯汀安慰他说，这种情况并非首次发生。她建议鲍威尔阅读阿瑟·伯恩斯的演讲《中央银行的困境》，以帮助他理解和接受这种局面。
美联储主席鲍威尔在 3 月的最新会议中暗示，可能很快恢复量化宽松政策（QE），重点将放在美国国债市场。这一表态标志着全球美元流动性格局的重大转变。鲍威尔为此描绘了一条可能的路径，而这一政策的转向预计最早将在今年夏季开始实施。与此同时，尽管市场仍在讨论关税政策的利弊，但这对加密货币市场可能是一个利好消息。
本文将重点讨论鲍威尔让步的政治、数学和哲学原因。首先会讨论特朗普总统始终如一的竞选承诺，以及为什么这在数学上需要美联储和美国商业银行系统印钱购买国债。然后，将讨论为什么美联储从未有机会维持足够紧缩的货币条件来降低通胀。
承诺已立，必将履行
近期，宏观经济分析师们纷纷围绕特朗普的政策意图展开讨论。一些观点认为，特朗普可能采取激进策略，直到支持率跌至 30% 以下才会调整；另一些则认为，特朗普在最后一个任期内的目标是重塑世界秩序，整顿美国的金融、政治和军事体系。简而言之，他愿意容忍显著的经济阵痛和支持率暴跌，以实现他认为对美国有利的政策。
然而，对于投资者而言，关键在于摒弃对政策‘对错’的主观判断，转而关注概率和数学模型。投资组合的表现更多取决于全球范围内法定货币流动性的变化，而非美国相较其他国家的强弱。因此，与其试图猜测特朗普的政策倾向，不如专注于相关数据图表和数学关系，以更好地把握市场动向。
自 2016 年以来，特朗普持续强调美国在过去几十年中因贸易伙伴占便宜而遭遇不公待遇。尽管外界对其政策执行力存在争议，但其核心意图始终未变。而民主党方面，尽管在调整全球秩序上的表态不如特朗普强烈，但也基本认同这一方向。拜登在担任美国总统期间延续了特朗普限制中国获取半导体及其他美国市场关键领域的政策。副总统卡玛拉·哈里斯在其此前的总统竞选中也曾使用强硬的对华言辞。尽管两党在具体实施的节奏和深度上可能存在分歧，但在推动改变这一点上立场一致。
蓝线代表美国经常账户余额，基本上就是贸易余额。可以看出，从 1990 年代中期开始，美国进口的商品远远多于出口，这种趋势在 2000 年后加速。这一时期发生了什么？答案是中国的崛起。
1994 年，中国大幅贬值人民币，开始了作为重商主义出口强国的旅程。2001 年，美国总统比尔·克林顿允许中国加入世界贸易组织，大幅降低了中国向美国出口商品的关税。结果，美国制造业基地转移到中国，历史由此改变。
特朗普的支持者正是那些受到美国制造业外迁负面影响的人群。这些人没有大学学位，生活在美国内陆，几乎没有金融资产。希拉里·克林顿称他们为‘可悲的人’（deplorables）。副总统 JD 万斯亲切地称他们和自己为‘乡巴佬’（hillbillies）。
图表中的橙色虚线和上部面板是美国金融账户余额。可以看出，它几乎是经常账户余额的镜像。中国和其他出口国之所以能持续积累巨额贸易顺差，是因为当他们通过向美国销售商品赚取美元时，并不将这些美元再投资回国内。这样做意味着他们要卖出美元购买本国货币如人民币，导致本国货币升值，从而提高出口商品的价格。相反，他们拿这些美元购买美国国债和美国股票。这使美国能够在不破坏国债市场的情况下维持庞大赤字，并在过去几十年拥有全球表现最佳的股票市场。
美国 10 年期国债收益率（白色）略有下降，而同期未偿债务总额（黄色）增加了 7 倍。
自 2009 年以来，MSCI 美国指数（白色）的表现超过 MSCI 全球指数（黄色）200%。
特朗普相信，通过将制造业工作岗位带回美国，他可以为约 65% 没有大学学位的人口提供好工作，增强军事实力（因为武器等将以足够数量生产以应对同等或接近同等的对手），并使经济增长高于趋势水平，例如达到 3% 的实际 GDP 增长。
这个计划存在一些明显问题：
· 首先，如果中国和其他国家没有美元来支撑国债和股票市场，价格将下跌。美国财政部长斯科特·贝塞特需要买家来购买必须展期的巨额债务以及未来持续的联邦赤字。他的计划是到 2028 年将赤字从约 7% 降至 3%。
· 第二个问题是，股市上涨带来的资本利得税是政府的边际收入驱动因素。当富人无法通过炒股赚钱时，赤字就会增加。特朗普的竞选纲领不是停止军费开支或削减医疗保健和社会保障等福利，而是增长和消除欺诈性支出。因此，他需要资本利得税收入，尽管拥有所有股票的是富人，而平均而言，他们在 2024 年并没有投票给他。
债务增长与经济增长的数学困境
假设特朗普成功地在 2028 年前将赤字从 7% 降至 3%，政府仍然是年复一年的净借款人，无法偿还任何现有债务存量。从数学角度看，这意味着利息支付将继续呈指数级增长。
这听起来很糟糕，但美国在数学上可以通过增长摆脱问题并去杠杆化其资产负债表。如果实际 GDP 增长为 3%，长期通胀为 2%（虽然不太可能发生），这意味着名义 GDP 增长为 5%。如果政府以 GDP 的 3% 的速度发行债务，但经济名义增长率为 5%，那么从数学上讲，债务与 GDP 的比率将随着时间的推移而下降。但这里缺少一个关键因素：政府能够以什么样的利率为自己融资？
理论上，如果美国经济名义增长 5%，国债投资者应该至少要求 5% 的回报。但这将大幅增加利息成本，因为目前财政部对其约 36 万亿美元（且不断增长）的债务支付的加权平均利率为 3.282%。
除非贝塞特能找到以不合理高价格或低收益率购买国债的买家，否则数学计算无法成立。由于特朗普正忙于重塑全球金融和贸易体系，中国和其他出口国不能也不会购买国债。私人投资者也不会，因为收益率太低。只有美国商业银行和美联储拥有以政府可以承受的水平购买债务的火力。
美联储可以印钱购买债券，这称为量化宽松 （QE）。银行可以印钱购买债券，这称为部分准备金银行业务。然而，实际操作并不那么简单。
美联储表面上正忙于其不切实际的任务，即将被操纵和虚假的通胀指标降至他们虚构的 2% 目标以下。他们正通过缩减资产负债表从系统中移除货币/信贷，这被称为量化紧缩 （QT）。由于银行在 2008 年全球金融危机 （GFC） 中表现极差，监管机构要求他们对购买的国债质押更多自有资本，称为补充杠杆率 （SLR）。因此，银行无法使用无限杠杆为政府提供融资。
然而，改变这种状况并将美联储和银行转变为国债的非弹性买家非常简单。美联储可以决定至少结束量化紧缩，最大限度地重启 QE。美联储还可以豁免银行遵守 SLR，允许它们使用无限杠杆购买国债。
问题变成了为什么杰罗姆·鲍威尔领导的美联储会帮助特朗普实现他的政策目标？美联储在 2024 年 9 月通过降息 0.5% 明显帮助了哈里斯的竞选，而在特朗普胜选后又对特朗普增加货币数量以降低长期国债收益率的要求表现得很顽固。要理解为什么鲍威尔最终会做政府要求他做的事，或许可追溯至 1979 年的历史背景。
被架空的主席
现在，鲍威尔正处于一个非常尴尬的位置，眼睁睁看着财政政策主导力量破坏美联储抗击通胀的信誉。
简单来说，当政府债务太大时，美联储不得不放弃独立性，以低利率为政府融资，而不是真正对抗通胀。
这不是新问题。前美联储主席伯恩斯在 1970 年代就遇到过类似情况。他在 1979 年的演讲《中央银行的痛苦》中解释了为什么央行难以控制通胀：
‘自 1930 年代以来，美国和其他地方的政治和哲学潮流改变了经济生活，产生了持续的通胀倾向。’
简单说：政客们让我这么做的。
伯恩斯指出，政府变得越来越积极干预经济，不仅救济苦难，还补贴‘有价值’的活动，限制‘有害’竞争。尽管国家财富增长，1960 年代美国社会动荡不安。少数族裔、穷人、老人、残疾人等群体感到不公，中产阶级年轻人开始拒绝现有制度和文化价值观。当时和现在一样，‘繁荣’并不均衡分配，人们要求政府解决这个问题。
政府行动和民众需求相互作用，不断升级。当政府在 1960 年代中期开始解决减少失业、消除贫困等‘未完成任务’时，它唤醒了新的期望和需求。
现在，鲍威尔面临着类似的困境，想做一个像沃尔克那样的强硬抗通胀英雄，但实际上可能被迫像伯恩斯一样屈服于政治压力。
政府直接介入尝试解决关键选民群体问题的历史可以追溯数十年。这种干预的实际效果往往因情况而异，结果也不尽相同。
政府与公民积极参与互动所产生的许多结果确实带来了积极影响。然而，这些行动的累积效应给美国经济注入了强烈的通胀倾向。政府项目的激增导致个人和企业的税收负担逐步加重。即便如此，政府征税的意愿明显低于其支出的倾向。
社会普遍形成了一种共识：解决问题是政府的责任。而政府解决问题的主要方式就是增加支出，这种做法将通胀因素深深嵌入经济体系中。
实际上，政府支出范围的扩大很大程度上是由对充分就业的承诺推动的。通货膨胀逐渐被广泛视为一种暂时现象——或者，只要它保持温和，就被认为是一种可接受的状态。
美联储的通胀容忍度与政策矛盾
为什么美联储容忍每年 2% 的通胀？为什么美联储使用‘暂时性’‘通胀这样的词汇？2% 的通胀在 30 年内复合将导致价格水平上涨 82%。但如果失业率上升 1%，天就要塌下来了。这些事情值得思考。
从理论上讲，美联储系统本有能力在通胀的萌芽阶段就将其扼杀，或者在之后的任何时点终结通胀。它本可以限制货币供应，在金融和工业市场造成足够的紧张局势，迅速终止通胀。然而，美联储并未采取这样的行动，因为它本身也被那些改变美国生活和文化的哲学和政治潮流所影响。
美联储表面上保持独立，但作为一个在哲学上倾向于解决广泛社会问题的政府机构，它既不会也不能阻止那些需要干预措施的通胀。美联储实际上成为了一个配合者，在这个过程中，创造了它原本应该控制的通胀。
面对政治现实，美联储确实曾在某些时候采取紧缩货币政策——如在 1966 年、1969 年和 1974 年——但其限制性立场维持的时间不够长，无法彻底终结通胀。总体而言，货币政策开始受到‘低度滋养通胀过程，同时仍然适应市场大部分压力’这一原则的支配。
这正是鲍威尔现任美联储主席任期内对货币政策所采取的路径。这体现了所谓的‘财政主导’现象。美联储将采取必要措施为政府提供资金支持。政策目标的优劣可以有不同观点，但伯恩斯传达的信息很明确：当一个人成为美联储主席时，隐含地同意做任何必要的事情，确保政府能够以可承受的水平为自己融资。
当前的政策转向
鲍威尔在近期的美联储新闻发布会上展示了美联储继续屈服于政治压力的迹象。他不得不解释为什么在美国经济各项指标强劲、货币条件宽松的情况下，要减缓量化紧缩 （QT） 的步伐。当前失业率处于低位，股市处于历史高位，而通胀仍然高于 2% 的目标，这些因素本应支持更为紧缩的货币政策。
路透社报道：‘美联储周三表示，从下个月开始，它将放缓其资产负债表缩减的步伐，因为政府借款限额问题仍未解决，这一转变可能会持续到整个过程的剩余时间。’
据美联储历史档案显示，尽管前美联储主席 Paul Volcker 以其严格的货币政策著称，但在 1982 年夏季，他在面对经济衰退和政治压力时选择放松了政策。当时，美国众议院多数党领袖 James C． Wright Jr． 多次与 Volcker 会面，试图让其了解高利率对经济的影响，但未见显著成效。然而，到 1982 年 7 月，数据显示经济衰退已触底。Volcker 随后向国会议员表示，他将放弃此前设定的紧缩货币政策目标，并预测下半年经济复苏‘高度可能’。这一决定也与里根政府长期以来的复苏预期相呼应。值得注意的是，尽管 Volcker 被视为最受尊敬的美联储主席之一，他也未能完全抵挡住政治压力。而当时美国政府的债务状况远优于当前，债务占 GDP 的比例仅为 30%，而如今已高达 130%。
财政主导的证据
鲍威尔上周证明了财政主导仍然存在。因此，量在短期到中期内，针对国债的 QT 将会停止。更进一步，鲍威尔表示，虽然美联储可能会维持抵押贷款支持证券的自然减少，但它将净买入国债。从数学上讲，这保持了美联储资产负债表的恒定；然而，这实际上是国债量化宽松。一旦正式宣布，比特币价格将大幅上涨。
此外，由于银行和财政部的要求，美联储将为银行提供 SLR 豁免，这是另一种形式的国债量化宽松。最终的原因是，上述数学计算否则无法运作，而鲍威尔不能袖手旁观，任由美国政府陷入困境，即使他厌恶特朗普。
鲍威尔在 3 月 19 日的 FOMC 新闻发布会上提及资产负债表调整计划。他表示，美联储将在某个时间点停止净资产的缩减，但目前尚未做出相关决定。同时，他强调希望未来能够让 MBS（抵押贷款支持证券）从美联储资产负债表中逐步退出。不过，他也提到，美联储可能会在保持整体资产负债表规模不变的情况下，让 MBS 自然到期。这些调整的具体时间和方式目前尚未确定。
财政部长贝森特在近期播客中谈到补充杠杆率（SLR）时指出，如果取消 SLR，这一政策可能会成为银行的约束条件，并可能导致美国国债收益率下降 30 到 70 个基点。他指出，每一个基点的变化相当于每年约 10 亿美元的经济影响。
此外，美联储主席鲍威尔在 3 月联邦公开市场委员会（FOMC）会议后的新闻发布会上表示，针对特朗普政府提出的关税政策可能带来的通胀影响，他认为这种通胀效应可能是‘暂时性’的。他认为，尽管关税可能引发通胀，但这种影响预计不会持续太久。这种对‘短暂性’通胀的判断使得美联储在面对因关税上调引发的通胀时，仍有空间继续采取宽松政策。鲍威尔指出，目前的基准观点是，关税对价格的推动作用不会长期存在，但他也强调，未来情况仍存在不确定性。分析认为，这一表态意味着关税对资产价格的影响可能正在减弱，尤其是那些仅依赖于法定流动性的资产。
美联储主席鲍威尔在 3 月的 FOMC 会议上表示，关税引发的通胀效应可能是‘短暂的’。他认为，这种‘短暂性’通胀预期使美联储即使在通胀因关税大幅上升的情况下，仍可继续实施宽松政策。
在会后新闻发布会上，鲍威尔强调，目前的基本预期是关税导致的价格上涨将是暂时的，但他也补充称，‘我们无法确定未来的具体情况。’市场分析人士指出，对于依赖法币流动性的资产而言，关税的影响可能已逐渐减弱。
此外，特朗普计划于 4 月 2 日宣布的‘解放日’及潜在的关税上调，似乎未对市场预期造成显著影响。
美元流动性计算
重要的是前瞻性美元流动性变化相对于先前预期的变化。
· 国债量化紧缩（QT）先前步伐：每月减少 250 亿美元
· 4 月 1 日后国债 QT 步伐：每月减少 50 亿美元
· 净效果：美元流动性正向变化年化 2400 亿美元
· QT 扭转的效果：最多每月减少 350 亿美元 MBS
· 如果美联储资产负债表保持不变，则可以购买：最多每月 350 亿美元国债或年化 4200 亿美元
从 4 月 1 日开始，将创造额外 2400 亿美元的相对美元流动性。在不久的将来，最迟在今年第三季度，这 2400 亿美元将上升到年化 4200 亿美元。一旦量化宽松开始，它不会在很长一段时间内停止；随着经济需要更多印钞来维持现状，它会增加。
财政部如何管理其一般账户 （TGA） 也是影响美元流动性的重要因素。TGA 目前约为 3600 亿美元，低于年初的约 7500 亿美元。由于债务上限约束，TGA 被用来维持政府支出。
传统上，一旦债务上限提高，TGA 就会被重新填充，这对美元流动性构成负面影响。然而，维持过高的现金余额在经济学上并不总是合理的；在前财政部长耶伦任期内，目标 TGA 余额曾定为 8500 亿美元。
考虑到美联储可以根据需要提供流动性支持，财政部可能采取更为灵活的 TGA 管理策略。分析师预计，在 5 月初的季度再融资公告 （QRA） 中，财政部可能不会大幅增加 TGA 相对于当前水平的目标。这将减轻债务上限提高后可能出现的负面美元流动性冲击，为市场提供更稳定的环境。
2008 金融危机案例研究
2008 年全球金融危机（GFC）期间，黄金和标普 500 在面对法币流动性增加时表现出不同的反应。黄金作为一种反建制的商品金融资产，在流动性注入时反应更快，而标普 500 则依赖于国家体系的法律支持，因此在经济系统偿付能力受到质疑的情况下，其反应可能较为迟缓。数据显示，在危机最严重的阶段以及随后的复苏期，黄金表现优于标普 500。这一案例研究表明，即使当前美元流动性显著增加，负面的经济环境仍可能对比特币及加密货币的价格走势产生不利影响。
2008 年 10 月 3 日，美国政府宣布启动‘问题资产救助计划’（TARP）以应对雷曼兄弟破产引发的市场动荡。然而，该计划未能阻止金融市场的持续下滑，黄金和美股双双走低。随后，美联储主席 Ben Bernanke 在 2008 年 12 月初宣布启动大规模资产购买计划（即后来的量化宽松政策 QE1）。受此影响，黄金开始反弹，而美股则继续下跌，直至 2009 年 3 月美联储正式启动印钞行动后才触底反弹。截至 2010 年初，黄金价格较雷曼兄弟破产时上涨 30%，而同期美股仅上涨 1%。
比特币价值方程式
比特币在 2008 年金融危机时尚不存在，但现在它已成为重要的金融资产。比特币的价值可以简化为：
比特币价值 = 技术 + 法定货币流动性
比特币的技术运作良好，近期没有任何重大变化，无论好坏。因此，比特币的交易完全基于市场对未来法定货币供应的预期。如果对美联储从量化紧缩转向国债量化宽松的重大转变分析正确，那么比特币上个月触及 76，500 美元的局部低点，接下来将开始向年底 250，000 美元的目标攀升。
虽然这一预测并非精确的科学结论，但参考黄金在类似环境下的表现模式，比特币更有可能先触及 110，000 美元而非再次下探 76，500 美元。即使美国股市因关税政策、企业盈利预期崩溃或外国需求减弱而继续下跌，比特币仍有较大可能继续上涨。投资者应谨慎部署资金，不使用杠杆，相对于投资组合总规模购买小额头寸。
然而，比特币仍有可能在年底达到 250，000 美元，这一乐观预期基于多方面因素，包括美联储可能通过释放流动性来推动市场，以及中国央行可能放松货币政策以维持人民币兑美元汇率稳定。此外，欧洲国家因安全担忧而增大军事支出，或将通过印刷欧元来实现，这也可能间接刺激市场流动性。
（转自：吴说）
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