出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
近日，ST晨鸣披露2024年财报，营收同比下滑14.58%至227.29亿元，净亏损77.93亿元，约是上年亏损规模的6倍。
巨亏背后，ST晨鸣的持续经营能力或存疑。2024年，ST晨鸣出现流动性困难，金融机构借款、供应商货款出现逾期，多个银行账户被冻结及部分资产查封，因债务逾期引发多起诉讼及仲裁案件，且部分生产线停工停产，面临较大的经营风险和财务风险。针对上述事项，致同出具了保留意见审计报告。
自债务爆雷以来，ST晨鸣股价跌跌不休，A股较2024年初“腰斩”，H股则已成“仙股”。
盲目投资扩张 持续经营能力存疑？
公开资料显示，ST晨鸣是一家以制浆、造纸为主的现代化大型综合企业集团，在全国拥有多个生产基地，总资产近千亿元，年浆纸产能1100多万吨，公司产品涵盖高档胶版纸、白卡纸、铜版纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸等系列。
近年来，造纸行业新增产能集中投放，短期供需矛盾突出，受其影响，ST晨鸣主要产品价格持续走低，毛利同比下降。
2024年，造纸行业在新增产能的推动下，纸制品供给量持续增加。2024年1-12月，全国机制纸及纸板产量为15846.9万吨，同比增长8.6%。据统计，截至2024年10月末，全国造纸行业企业数量为7999家，较2023年末增加331家。
需求端，受全球经济增速放缓和国内终端消费力度减弱的影响，纸制品销售量增长缓慢，且产品价格提升乏力，整体价格水平低于上年同期。
2024年，ST晨鸣综合毛利率从上年同期的8.13%下降至2.57%，盈利空间严重挤压。其中，贡献公司两成收入的白卡纸毛利率降至-12.91%，陷入“越卖越亏”的局面；占收入大头的双胶纸毛利率首次跌至个位数，仅为5.74%；铜版纸、静电纸的毛利率也纷纷下滑，分别为13.18%、11.29%。
尽管ST晨鸣2024年的营收仍高达227.29亿元，但全年毛利只有5.85亿元，仅为上年同期的四分之一。叠加信用减值损失31.98亿元、资产减值损失3.33亿元，以及折旧、租金、能耗等固定成本，ST晨鸣2024年巨亏77.93亿元。
更为严峻的是，ST晨鸣自去年陷入停工停产风波后，绝大部分产能至今尚未恢复。截至目前，公司黄冈、江西和寿光基地部分生产线已陆续复工复产，湛江、吉林等生产基地仍在停机检修。2024年，ST晨鸣机制纸的产量及销量分别为427万吨、447万吨，较上年同期减少10.67%、5.70%。
面对造纸行业产能过剩风险，ST晨鸣仍未停下扩产的脚步。
财报显示，湛江晨鸣正规划建设年产18万吨特种纸项目，资金来源除部分公司自有资金外，将利用政府引导基金、政策性支持资金以及银团贷款。同时，山东晨鸣规划建设的30万吨针叶浆项目总投资额达14.89亿元，2024年追投376.17万元，截至年末工程进度仅为0.7%，这就意味着若该项目继续推进，预计吞噬公司超14.5亿元自有资金（含银行借款）。
需要指出的是，ST晨鸣的特种纸系列产品以热敏纸、格拉辛纸为主，而国内特种纸龙头民丰特纸早已在去年8月关停了格拉辛纸的所有产线。据民丰特纸公告披露，近年来格拉辛纸市场竞争日趋白热化，竞争对手不断扩产降价，格拉辛纸市场产品价格持续走低，公司格拉辛纸产品毛利率不断下降，已趋于盈亏平衡之间。考虑到上述情况，民丰特纸决定停止运行以格拉辛纸为主导产品的22号纸机生产线。
针对热敏纸，民丰特纸在其2024年财报中表示，数码印刷、电子票据等新技术对热敏纸等传统纸制品的替代效应逐步显现，长期市场空间可能收窄。
ST晨鸣正试图在一片红海中捞金，扩产前是否对相关产品的前景进行过充分的市场调研？
18亿递延所得税资产存疑？或涉嫌违规
需要重点关注的是，致同对ST晨鸣2024年年度报告出具了保留意见审计报告。
专项说明显示，报告期ST晨鸣出现流动性困难，金融机构借款、供应商货款出现逾期，多个银行账户被冻结及部分资产查封，因债务逾期引发多起诉讼及仲裁案件，且部分生产线停工停产，面临较大的经营风险和财务风险。上述事项或情形表明存在可能导致对ST晨鸣持续经营能力产生疑虑的重大不确定性。
据ST晨鸣公告披露，截至2025年3月31日，公司及子公司累计逾期的债务本息金额合计34.76亿元，占最近一期经审计归母净资产的37.96%。
同时，因债务逾期、合同履行纠纷等原因，ST晨鸣及子公司作为被告累计发生诉讼、仲裁案件共计218件，涉案金额合计为46.39亿元，占公司最近一期经审计净资产绝对值的50.67%。
截至2024年末，ST晨鸣57.29亿元货币资金权利受限，占期末货币资金总额的97%，受限原因包括作为承兑票据、信用证保证金、贷款保证金、存款准备金或账户冻结以及应收利息、被诉讼冻结等。同时，公司15.49亿元长期股权投资因欠款被起诉冻结，1.04亿元存货因欠款被起诉查封。
经统计，ST晨鸣年末使用权受到限制的资产账面余额合计高达505亿元，约占期末资产总额的62%。
与此同时，ST晨鸣短期借款高达267.8亿元，另有一年内到期的非流动负债15.78亿元、长期借款47.64亿元，前述有息负债合计331.22亿元，而实际可动用的货币资金（货币资金-权利受限部分）已不足2亿元，面临百亿资金缺口；资产负债率上升至79.79%，流动比率、速动比率分别下降至0.36和0.3，流动性风险极高。
除公司自身外，ST晨鸣控股股东晨鸣控股日子也并不好过。截至2025年3月31日，晨鸣控股共持有公司8.2亿股股份，其中累计被轮候冻结股份数量高达30.28亿股，占其所持股份比例369.32%，占公司总股本比例102.94%。
尽管ST晨鸣已采取全力以赴推动企业复工复产、加快银团新增授信落地、盘活处置现有资产、对接引入战略投资等多项措施，但实际效果并不理想，甚至是杯水车薪。
致同强调，ST晨鸣化解债务和复工复产的进度存在重大不确定性，公司管理层未能充分披露消除上述持续经营能力重大不确定性的切实措施，对于管理层基于未来正常经营判断所确认的2024年末递延所得税资产累计余额17.91亿元，我们无法获取充分的审计证据用以判断是否具备企业会计准则所规定的确认条件。
递延所得税资产，是指企业因暂时性差异、亏损弥补等原因，在未来期间可减少应纳税所得额，从而减少未来期间所得税费用的金额。可以简单地理解为，企业现在虚拟预付了一部分未来的税款，这部分税款在未来可以抵扣，从而减轻企业将来的税负。
财报显示，截至2024年末，ST晨鸣因可抵扣亏损形成的可抵扣暂时性差异高达97.15亿元，较期初大幅增长38.62%，并据此确认递延所得税资产15.66亿元，较期初增长37.53%。如此庞大的递延所得税资产，相较于巨亏的80亿显得格外刺眼。
根据企业会计准则及相关规定，公司是否确认可抵扣亏损递延所得税资产取决于未来能否在可弥补期间很可能获得用来抵扣可抵扣亏损的应纳税所得额的预期。公司在判断是否确认递延所得税资产时，综合考虑公司自身盈利情况、在手订单、经营计划及未来预期等多种因素，在可弥补期间很可能获得用来抵扣可抵扣亏损的应纳税所得额时确认递延所得税资产。
目前，审计机构致同已对ST晨鸣递延所得税资产确认的合理性提出质疑，证券监管部门及税务部门应当高度重视公司是否涉嫌违规。
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