张瑜：特朗普对等关税的八大估算

专题：【推荐阅读】美国关税、美元霸权与全球消费的关系

　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　事项

　　美东时间4月2日下午16：00，特朗普公布“互惠对等关税”具体加征方案：1）对所有进口商品征10%基准关税，部分国家或地区另算，标准是“1/2对等”，即按美国估算的贸易伙伴对美国征收税率（包括所谓汇率操纵和贸易壁垒）的一半征收。2）其中，基准10%关税将于美东时间4月5日凌晨0：01生效（北京时间4月5日中午12：01），对等关税将于美东时间4月9日凌晨0：01生效（北京时间4月9日中午12：01）。3）受232条款约束的产品，包括汽车及零部件、钢铝、木材、铜将被排除在对等关税外。4）汽车25%关税将于美东时间4月3日凌晨0：01生效（北京时间4月3日中午12：01），零部件25%关税推迟一个月到5月3日生效。4）据白宫高级官员，符合美墨加协定的墨西哥、加拿大将继续取得豁免，包括芬太尼关税豁免。

　　报告摘要

　　一、本次对等关税美国加征了多少关税？

　　（一）本次美国加了多少关税？

　　仅考虑互惠对等关税的加征，按照2024年各国或地区占美国进口比例做权重计算加权平均，相当于美国整体关税率提高18.2%。若考虑剔除232条款涉及的汽车及零部件、钢铝及衍生品，其占2024年美国总进口约23.9%，则互惠对等关税带来美国整体税率提高约13.9%，需要注意，该数字可能有所高估，因为剔除的还应该包括铜、半导体、药品等关键商品，但由于联邦公报尚未正式发布，无法确定这些商品剔除范围，此处略去不算。

　　具体到细分区域，关注本次互惠对等加征区域占美国进口比例前30的经济体（合计占比为68.3%）。其中，加征关税率最高的是柬埔寨49%、越南46%、伊拉克39%、孟加拉国37%、泰国36%，中国大陆位于第6位，加征34%。

　　（二）“互惠对等”原则下还有潜在加征空间吗？

　　首先，如何理解特朗普的“对等关税”？1）按USTR计算公式，其表示的是加征关税→美国从国家i进口下降→美国对国家i贸易逆差降至0。2）但是由于USTR参数的选取，恰好使其对国家A加征关税率=美国对国家A逆差/美国从国家A进口，其大致可以理解为A国对美出口的“利润率”，美国估算出的贸易伙伴对美税率，大体等于该“利润率”（图3），而美国宣告的加征税率，大体等于该利润率的1/2，即，美国要把贸易伙伴从美国进口中赚取的利润与之“对半分”。

　　按照美国对贸易伙伴税率的估算，列举出的150个贸易伙伴对美国税率（含汇率政策和贸易壁垒）加权平均为35%左右，本次加征18.2%，只加了1/2对等，还有16.7%的加征空间。但如果考虑对中国有效关税率水平=10.7%（2024年）+20%（2-3月新加）+34%（互惠对等新加）=64.7%，而美国估算的中国对美税率（含汇率政策和贸易壁垒）约为67%，对中国再加征空间或不大。

　　二、对等关税对中美通胀的冲击

　　（一）对美国通胀的影响

　　受关税消息扰动，虽然美国普通消费者的中短期通胀预期明显升温，但专业人士以及市场交易的中长期通胀预期依然平稳并未脱锚，因此仅考虑关税可能带来的短期影响。大致估算本次关税税率提升（18.2%）对短期通胀的提升幅度约为0.7~1.6百分点，中值约1.2个百分点。

　　（二）对中国通胀的影响

　　特朗普对华关税（+34%）以及对等关税（整体税率提升18.2%）可能导致我国出口增速下降3.5-11个百分点，则对PPI的拖累可能达到0.7-2.2个百分点。鉴于我国目前产业链的完备性和韧性，根据历史经验的估算幅度可能会偏高。

　　三、对等关税将提高美国多少财政收入？

　　预计特朗普关税带来的财政收入大约3499~5035亿美元/年，未来十年累计约3.5~5.0万亿美元。

　　四、对等关税对美欧GDP的冲击

　　（一）对等关税对美国GDP的冲击

　　本次特朗普关税对美国GDP的拖累大约0.2~1.5个百分点（考虑金融冲击）。综合海外的三方研究，10%的整体关税税率提升，对美国当年GDP的拖累约0.1-0.2个百分点，若考虑金融冲击，可能达到约0.8个百分点。

　　（二）对等关税对欧元区GDP的冲击

　　本轮美国对欧元区加征关税率20%，整体进口关税率提高18.2%，大体接近，其对欧元区的经济冲击或主要源自普加关税对整体需求造成的负面冲击。本次加征关税（约20%）或影响欧元区GDP-0.06%~-1%，中值0.5个百分点左右。

　　五、对等关税对中国出口和GDP的影响

　　（一）对中国出口的冲击

　　1、今年以来特朗普对中国加了多少关税？今年截至3月累计对华加征20%关税，本轮加征34%，合计加征54%。

　　2、本次加征关税对中国出口的影响测算

　　本轮美国对中国加征关税率34%，整体进口关税率提高18.2%，其对中国出口的负面冲击我们参考两条思路测算，结论是：普加18.2%关税，或影响中国出口3.5%~5.4%，若额外考虑对中国加征关税（34%）高于整体可能带来的贸易转移影响，则对整体出口冲击或可达-7%~-11%。需要特别注意，该影响可能存在高估风险，一方面，中国产业链优势可能使我们保持份额，另一方面，我们或可开拓非美市场填补一部分美国市场损失。

　　3、二季度出口怎么看？

　　按2-3月加征20%+本次互惠对等加征34%关税率测算，对中国已经实现关税率加征至60%以上（64.7%），参考图12，对中国整体出口冲击可能在-3%~-6%，且考虑到对其他国家也加征了关税，整体影响可能更偏区间右侧，我们取-5%~-6%。则未来十二个月中国出口增速或较基线降低约5%-6%。无关税情形出口增速基线以全球GDP增速3%左右为锚，则今年全年出口增速有可能掉入负区间，或为-2%~-3%。

　　季度节奏层面，受基数和前期抢出口两个因素影响，预计二季度同比读数落差最多，或在4-5个百分点左右，这意味着若一季度出口同比大体持平1-2月，落在2%-3%区间，则二季度出口同比最差可能降至-1%~-3%。

　　（二）对中国GDP的冲击

　　本次整体关税率提升18.2%，对中国加征34%，对中国实际GDP冲击或在-0.25%~-0.9%区间。主要是参考各机构测算结果，代表性可能受限，且未充分考虑对中国加征关税高于整体带来的对中国额外负面冲击。

　　六、对等关税对我国出口商品的结构性影响

　　1、整体来看，本次加征关税后，中国出口仍具比较优势商品或降至25.4%。截至3月，仅考虑美国对中国加征20%关税情形，中国出口仍具备比价优势的或占比31.3%。叠加当下18.2%普遍关税提升+34%对华关税，则中国出口仍具比价优势的或占比25.2%。

　　2、从商品结构层面（97个HS两位编码）：贱金属及其制品、钢铁制品、非针织或钩编的服装及衣着附件或因为新征收的对等关税丧失比价优势。

　　七、后续的关注点

　　1、谈判情况。如此激进的加征关税策略，对美国经济和美国短期通胀读数都是不小的压力，且对等关税生效时间放到4月9日，也预留出了一定谈判时间。2、行业关税加征多少？据白宫高级官员：特朗普计划对半导体，制药和潜在的关键矿物征收其他行业关税，这些不在新关税的覆盖范围之内。3、贸易伙伴反制情况及关税升级风险。按照美国说法，对等关税只做了“1/2对等”，给自己留下了充足的再加征空间。

　　八、海外机构预期如何？

　　梳理部分海外预期，首先，总量经济层面比较悲观，担忧对经济的“滞胀”冲击。特别是政策不确定性带来的负面影响。其次，对于关税未来预期，认为当下偏鹰派的加征关税策略，留有后续谈判空间。最后，对于行业层面，认为对东盟加征关税过多，对纺织服装制鞋业负面冲击大。

　　风险提示：没有充分探究美国对不同贸易伙伴加征税率差异造成的异质影响，可能造成估计结果偏误；估算方法精度有限；历史经验不代表未来。

　　报告目录

　　报告正文

　　美东时间4月2日下午16：00，特朗普公布“互惠对等关税”具体加征方案：1）对所有进口商品征10%基准关税，部分国家或地区另算，标准是“1/2对等”，即按美国估算的贸易伙伴对美国征收税率（包括所谓汇率操纵和贸易壁垒）的一半征收。整体来看最低为10%，即取10%和1/2贸易伙伴对美国关税孰高者。2）其中，基准10%关税将于美东时间4月5日凌晨0：01生效（北京时间4月5日中午12：01），对等关税将于美东时间4月9日凌晨0：01生效（北京时间4月9日中午12：01）。3）受232条款约束的产品，包括汽车及零部件、钢铝、木材、铜将被排除在对等关税外。4）汽车25%关税将于美东时间4月3日凌晨0：01生效（北京时间4月3日中午12：01），零部件25%关税推迟一个月到5月3日生效。4）据白宫高级官员，符合美墨加协定的墨西哥、加拿大将继续取得豁免，包括芬太尼关税豁免[脚注1]。

　　注：由于本报告撰写时美国尚未发布正式行政令，内容可能略有偏差，请以最终公布的行政令为准。

　　一、本次对等关税美国加征了多少关税？

　　（一）本次美国加了多少关税？

　　仅考虑互惠对等关税的加征，按照2024年各国或地区占美国进口比例做权重计算加权平均，相当于美国整体关税率提高18.2%。若考虑剔除232条款涉及的汽车及零部件、钢铝及衍生品，其占2024年美国总进口约23.9%，则互惠对等关税带来美国整体税率提高约13.9%，需要注意，该数字实际有所高估，因为剔除的还应该包括铜、半导体、药品等关键商品，但由于联邦公报尚未正式发布，无法确定这些商品剔除范围，此处略去不算。（注：后文测算影响时取18.2%，因为剔除的232商品关税若有加征，有可能高于该数字，带来美国整体税率提升或高于该数字，我们测算一个偏大的影响）。

　　（二）“互惠对等”原则下还有潜在加征空间吗？

　　首先，如何理解特朗普的“对等关税”？1）按照USTR官方说法，应该加征关税率的测算基于公式：

　　即，美国对A国逆差/美从A国进口。

　　2）我们可以换个更加通俗的思路理解该关税：美国对A国逆差/美从A国进口大致可以理解为A国对美出口的“利润率”，美国估算出的贸易伙伴对美税率，大体等于该“利润率”（图3），而美国宣告的加征税率，大体等于该利润率的1/2，即，美国要把贸易伙伴从美国进口中赚取的利润与之“对半分”。

　　二、对等关税对中美通胀的冲击

　　（一）对美国通胀的影响

　　逻辑上而言，关税会导致价格水平一次性的永久上涨，上涨幅度取决于外国出口商与本国进口商和消费者分摊的关税税率的比例。至于是否会进一步导致通胀的上行（价格水平持续上涨且涨幅加速），主要取决于征收关税后家庭和企业的通胀预期变化。当中长期通胀预期较好地锚定通胀目标时，与关税相关的价格上涨对其他价格和工资的影响将较小，关税对物价的影响就是暂时的。

　　受关税消息扰动，虽然美国普通消费者的中短期通胀预期明显升温，但专业人士以及市场交易的中长期通胀预期依然平稳并未脱锚，因此仅考虑关税可能带来的短期影响。大致估算本次关税税率提升（18.2%）对短期通胀的提升幅度约为0.7~1.6百分点，中值约1.2个百分点。有三个估算角度：第一，根据纽约联储工作论文[2]和Amiti、Itskhoki and Konings（2018）[3]的研究（引用极高），美国进口关税税率每提高10%，影响短期通胀上升约0.4个百分点。第二，近期的海外研究估算的影响幅度更高，关税税率每提高10%，对短期通胀的拉动大约0.5-1个百分点（综述参见《美国再通胀路径的隐含条件》）。第三，根据旧金山联储研究[4]，美国商品消费中的进口比例大约28.4%，假设进口品价格到终端消费的传导效率为0.5-1（消费者承担的价格上涨比例为50-100%），则10%的关税税率提升，对短期通胀的影响约为0.4-0.9个百分点（关税税率提升幅度*进口比例*传导效率*商品权重）。综上，10%的整体关税税率提高，对应的短期通胀提升幅度约0.4-1个百分点。

　　（二）对中国通胀的影响

　　主要考虑对PPI的影响。理论上，特朗普关税对PPI的影响渠道包括：第一，全球贸易前景走弱，出口需求承压，带来工业品价格下行压力。第二，全球经济下行风险导致的国际大宗商品价格下跌的输入性影响（大宗品关税可能导致供需格局短期错配进而推动价格上涨，比如铜价，但全球需求崩塌最后大概率会导致价格再度下跌）。实际上，上述两个渠道均可以体现为我国出口增速的下降（前者是因果关系，贸易需求下降导致出口增速放缓；后者是相关关系，出口增速下滑和国际大宗品价格波动都是全球经贸承压的结果）。

　　根据历史经验，我国出口增速下降1个百分点，对PPI的拖累大约0.2个百分点。我们估计，特朗普对华关税（34%加征）以及对等关税（整体税率提升18.2%）可能导致我国出口增速下降3.5-11个百分点（测算见后文第五章），则对PPI的拖累可能达到0.7-2.2个百分点。鉴于我国目前产业链的完备性和韧性，根据历史经验的估算幅度可能会偏高。

　　三、对等关税提高美国多少财政收入？

　　预计特朗普关税带来的财政收入大约3499~5035亿美元/年，未来十年累计3.5~5.0万亿美元。

　　提高关税税率会增加关税收入，但税率上行与收入增加的关系并非线性，需要考虑关税税基的变化，也就是关税的贸易弹性（关税税率每提高1个百分点，贸易规模的变化幅度）。特朗普的关税政策分两条线展开，一是针对国别/地区，二是针对特定商品。理论上，关税带来的财政收入也应该分国别和商品去细致分析。但实际操作难度极大，需要考虑美国每一个贸易伙伴和贸易商品的关税税率和贸易弹性。因此我们可以从整体税率的视角去分析。L Boer（2023）[脚注5]估计美国关税的一般均衡的贸易弹性约为-0.8，CE Boehm（2023）[脚注6]利用国别数据估算的短期贸易弹性为-0.76，长期为-1.75~-2.25。

　　以2024年美国商品进口额为基础，若贸易弹性为-0.8，则最优的关税税率提升幅度约62%，关税收入增加约10210亿美元；若贸易弹性为-1.75，则最优的关税税率提升幅度约29%，关税收入增加约4667亿美元；若贸易弹性为-2.25，则最优的关税税率提升幅度约22%，关税收入增加约3630亿美元。根据目前的关税税率提升幅度（18.2%）估算，关税带来的每年财政收入约3499~5035亿美元。

　　四、对等关税对美欧GDP的冲击？

　　（一）对等关税对美国GDP的冲击？

　　特朗普关税对美国GDP的拖累大约0.2~1.5个百分点（考虑金融冲击）。综合海外的三方研究，10%的整体关税税率提升，对美国当年GDP的拖累约0.1-0.2个百分点，若考虑金融冲击，可能达到约0.8个百分点。

　　根据彭博的研究[脚注7] ，对华60%关税（反制）+10%基准关税（不反制），相当于整体税率提高19个百分点，对当年GDP的拖累约0.3个百分点，两年的累计拖累约0.5个百分点，若考虑关税的金融冲击的间接影响，一年和两年内对GDP的拖累可能分别达到约1.7、2.3个百分点。PIIE的研究[脚注8]认为，10%基准关税+60%对华关税，考虑反制措施，对当年GDP的拖累约0.2个百分点，两年的累计拖累约1.3个百分点。税收基金会[脚注9]认为，仅考虑对中、加、墨以及汽车、钢铝的已有关税，就将使美国GDP减少0.4个百分点，并减少35.8万个全职工作岗位。

　　（二）对等关税对欧元区GDP的冲击？

　　本轮美国对欧元区加征关税率20%，整体进口关税率提高18.2%，大体接近，其对欧元区的经济冲击或主要源自普加关税对整体需求造成的负面冲击。结论是：本次加征关税（约20%）或影响欧元区GDP-0.06%~-1%，中值0.5个百分点左右。

　　风险：1）测算高度依赖第一步主流智库、市场机构估算结果，而这种估算区间跨度较大，实际精度或有限。比具体数字更重要的或是方向和量级。2）没有充分探究美国对不同贸易伙伴加征税率差异造成的异质影响，可能造成估计结果偏误。

　　参考主流智库、市场机构测算，区分两种10%关税基础情形：1）美国对全球普加10%关税。对欧元区GDP年化冲击约为-0.03%~-0.5%。2）美国仅对欧洲加征10%关税，对其他地区关税不变。对欧元区GDP年化冲击约为-0.1%~-0.5%（高盛测算为-1%，其中9成左右影响来自于政策不确定性的冲击，因此我们在估算中略去，仅作为极端参考）。

　　由于当前情况是对欧元区加征关税和整体税率提升差不多，因此我们采用第1）种情形。代入本次加征税率情况（约20%），对欧元区GDP冲击或为-0.06%~-1%。

　　五、对等关税对中国出口和GDP的影响

　　（一）对中国出口的冲击

　　1、今年以来特朗普对中国加了多少关税？

　　今年截至3月累计对华加征20%关税，本轮加征34%，合计加征54%。

　　2、本次加征关税对中国出口的影响测算

　　风险：1）第一种思路估计结果依赖对美国进口需求价格弹性的估计，而学术论文估计区间差异较大，可能意味着最终估算的对中国出口影响结果精度相对有限。2）第二种思路下，不同机构用不同模型估算出的对中国出口的影响差异较大，需要谨慎参考。3）没有充分考虑美国对不同贸易伙伴加征税率差异导致的异质性影响，或造成估计结果偏误。

　　一是拆分成两部分理解：其一，源自美国整体进口需求回落的负面影响，其二，源自美国对中国比对其他国家多加征税率导致的额外负面影响。

　　第一步，考虑普遍关税提升→冲击美国整体进口需求。本次美国整体进口关税率提高约18.2%，按照关税与美国进口需求的比例关系，约导致美国进口下滑约36.4%（18.2%/10%*20%）。1）参考部分学者测算，美国整体关税率提高10%，美国进口需求或下降约12%~40%。Amiti等人（2019）测算的弹性区间过大，取其区间中值，区间最右侧（65）不列入计算的基准情形，而作为极端风险参考。2）参考2018-19年历史数据，2018-19年，美国整体进口关税率由1.8%提高到2.7%，提升0.9%，美国整体进口下滑1.8%，弹性-2.1，即进口关税率提高10%，美国整体进口下滑约21%。3）综合1）和2），美国整体关税率提高10%，进口需求回落20%左右是比较中性保守假设。

　　第二步，测算美国整体进口需求承压→影响从中国进口的影响，约为美国整体进口需求下滑×美国占中国出口比例（14.7%）=5.4%。

　　第三步，测算对中国“多”加的关税→贸易由中国转向别国的影响。考虑中国与美国其他进口来源的加征关税率差异可能导致美国整体进口需求下滑不对称的分摊。参考《特朗普关税的七大估算》，美国对从中国进口需求关税弹性约为：每对中国加10%关税（其他不变），美国从中国进口下滑9.3%~25%。本次对中国加征关税34%，较整体水平高出15.8%，可能导致美国从中国进口再降低14%~39%，拖累中国整体出口2.1%~5.8%。

　　第二-三步叠加，对整体中国出口影响或为-7.5~-11.2%。

　　二是参考（部分）主流机构测算结果，区间差异较大，美国普加10%关税，中国出口或降低0.7%~3%，中值为降1.9%。代入本次加征关税情形（18.2%），或影响中国出口-3.5%。但或还需考虑对中国加征税率高于整体税率的贸易转移影响，此测算或为影响下限。

　　1）PIIE，McKibbin等人利用多国G-Cubed多国模型，测算得出美国普加10%，中国出口年化下降约0.2%（无反制）~0.6%（有反制），未来十年内最大影响-0.7%。

　　2）ECB，

　　Gunnella and Quaglietti

　　综合利用

　　IMF

　　的全球综合货币和财政模型（

　　GIMF

　　）以及欧央行的全球模型，测算得到美国普加

　　10%

　　关税，中国出口量或下降

　　2%~3%

　　。

　　3、二季度出口怎么看？

　　按2-3月加征20%+本次互惠对等加征34%关税率测算，对中国已经实现关税率加征至60%左右，参考图12，对中国整体出口冲击可能在-3%~-6%，且考虑到对其他国家也加征了关税，整体影响可能更偏区间右侧，我们取-5%~-6%。则未来十二个月中国出口增速或较基线降低约5%-6%。无关税情形出口增速基线以全球GDP增速3%左右为锚，则今年全年出口增速有可能掉入负区间，为-2%~-3%。

　　季度节奏层面，受基数和前期抢出口两个因素影响，二季度同比读数落差最多或在4-5个百分点左右，这意味着若一季度出口同比大体持平1-2月，落在2%-3%区间，则二季度出口同比最差可能降至-1%~-3%。两个视角去估算这个同比读数落差：

　　1）参考《关于“抢出口”的几点思考》，2018-19年经验告诉我们，美国关税生效落地后，较落地前有“抢出口”效应的中国对美出口同比增速最大落差可达-24.9%，由于美国占中国出口比例14.7%，因而，中国整体出口同比增速前后落差或可达-3.7%（-24.9%*14.7%）。

　　2）从环比视角看，由于同比是环比的连乘，因此二季度同比读数与一季度同比的差大体约等于2025Q2环比与2024Q2环比的差，而2024Q2出口环比为11.6%，假设2025年Q2环比为历史同期最差6.9%，二者差值约为-4.7%。

　　一个可能的下行风险是2025Q2环比增速比历史最差还弱，或相对较难实现。提供一个思考角度：过去20年二季度环比最低为2013年，6.9%，彼时摩根大通全球制造业PMI均值49.9%，而有PMI数据以来二季度比之还低的年份包括2020Q2（47.8%）、2023Q2（49.6%）、2024Q2（49.7%），出口环比均高于2013Q2。

　　最乐观情形则是，2025Q2环比保持在历史同期均值16.3%附近不降（类似于2018年Q2，但2018年与当下最大区别是主要关税生效落地在下半年），则2025年二季度出口同比可能比一季度还高约4.7%（16.3%-11.6%）。

　　（二）对中国GDP的冲击

　　本次整体关税率提升18.2%，对中国加征34%，对中国实际GDP冲击或在-0.25%~-0.9%区间。

　　参考部分机构测算结果：

　　1）IMF（2024），美国普加10%关税（2025年中生效），有报复反制，中国实际GDP未来两年-0.3%左右，年化-0.2%左右。代入本次加征情况，美国普加18.2%，或对应中国GDP年化-0.4%。

　　2）PIIE（McKibbin等人，2024），美国普加10%关税，中国实际GDP未来两年较基线最大下降幅度0.13%（无反制）~0.25%（有反制）。美国对中国加征60%关税，中国实际GDP未来两年较基线最大下行幅度0.9%~1.2%。代入本次加征情况，美国普加18.2%，或对应中国GDP年化-0.2%~-0.5%。

　　3）UBS，美国普加10%关税，中国实际GDP未来三年内-0.6%~-0.9%（年化-0.2%~-0.3%），如果再叠加对中国征收60%关税，则中国GDP未来三年累计-2%~-3%（年化-0.7%~-1%）。代入本次加征情况，美国普加18.2%+对中国加征34%，或对应中国GDP年化-0.4%~-0.5%+-0.25%~-0.35%=-0.6%~-0.9%。

　　风险：挑选的机构样本或相对少，测算结果代表性可能受限。

　　六、对等关税对我国出口商品的结构性影响？

　　、从商品结构层面（

　　个

　　两位编码）：贱金属及其制品、钢铁制品、非针织或钩编的服装及衣着附件或因为新征收的对等关税丧失比价优势，面临较大风险。