来源｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）
作者｜聪明投资者（ID: Capital-nature）
“在未来AI的浪潮中，一定是有场景、有数据、有客户的企业可以幸存，这些方面都没有的企业，可能会被瞬间颠覆。”
“中国的科技优势建立在中国非常完善的制造业产业链基础上，同时我们有非常庞大的内需市场、非常庞大的工程师团队。”
“2025年可能到了中国地产出清的最后阶段。”
“我们内部研究时提到的一个目标，希望选择的公司从三年的时间维度看，至少要有15%甚至更高的空间。”
“黄金涨到当前水平，我认为视野需要拓宽。去看权益资产中有哪些东西在这样的时代背景下，可以发挥其核心价值，不太会出现损毁。”
以上是睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明，在近日一场交流中分享的最新观点。
他谈到，目前无论是A 股还是港股中，科技股代表性公司的估值水平已不在底部，有些甚至进入“勇敢者游戏”阶段。不过从互联网龙头企业来看，估值仍在合理范围。
面对DeepSeek横空出世后带来的市场行情上扬，王晓明认为，未来AI 应用层面的创新将层出不穷，2025 年很可能产生影响未来的重要事件，科技主线上的机会预计会持续涌现。
他在产品2月报中写道：
“当前指数尤其是恒生的科技指数已经有一定幅度的升幅，很容易在这样的时间段，因为内在的涨幅以及外在美股的调整，受到牵连，出现一定程度的调整压力。
但是从大方向上来看，今年无论是A 股和 H 股的整个投资的机会成本很低，同时从结构上来看，自下而上的挖掘到长期估值依然处于底部区间的股票的机会依然大量存在。
……只不过，选股上我们需要在估值和流动性这两个方面来进行综合的补充考量。”
从持仓操作来看，确实呼应了王晓明总体乐观的看法。
“我们维持高仓位做结构调整，总体调整幅度不大，依然聚焦港股，减持部分转债，减持部分弹性较弱的行业个股，增持互联网、半导体、创新医药等，本期转债总体持仓微降。”
产品2月报显示：目前组合中的股票占比在8成以上，可转债配置仓位约16%。行业配置上相对集中在通信、化工、电子，这三大行业的配置接近70%。
在本次交流中，王晓明就自己组合调整的逻辑与背景进行了分析，也围绕中国当下宏观中的重点问题，如房地产、消费等分享了看法。
但王晓明也表示，认知宏观环境的意义在于去了解世界的变化，落实在投资上还是要自下而上寻找那些自己认为最好的公司，让组合在任何时间点都能保持最好的性价比。
聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
中国的科技优势建立在非常完善的制造业基础上
问 去年8月你谈到中国的宏观环境是比较严峻的，比如地产问题、消费动能不足问题等等，这些问题在这一轮AI科技驱动的情况下有什么改善？
春节以后DeepSeek发布，大家有一个明显的感受，中国在AI领域中并不差。
甚至反过头去看，美国在芯片上围堵我们三年，但我们在芯片上还有很快的进步，这让大家的信心开始起来。
我的理解是，中国在科技层面的突围不是过去一两个月发生的事情，而是经过过去10年、20年、30年、40年的积累，到了这样（出成果）的时间段。
就算不跟（美国相提并论），至少有自己的亮点。
第一，2025年可能是AI 应用大规模发展的一年。
美国在AI中强在了供给侧，即基础模型、算力芯片的确领先；但中国在需求端，即场景应用层面有很强的优势。
Deepseek和最近的Manus，从某种意义上都印证了这些观点。
Deepseek是在Open AI开源的基础模型上，充分利用了中国自己的优势，发展出了一套低成本的数据训练模型。
最近大家热烈讨论的Manus，也是在美国Deep Research或者Artifacts的基础上，充分利用我们在应用端的优势。
在未来AI的浪潮中，一定是有场景、有数据、有客户的企业可以幸存，这些方面都没有的企业，可能会被瞬间颠覆。
比如，TikTok之所以能在美国扎根，有着抖音在中国的实践；我们的Shein、Temu能在美国受欢迎，也是有着中国电商的基础。
第二，我自己的理解是，中国在科技上的优势，是在过去非常多年制造业中积累出来的。
比如，在芯片领域，我们可能在先进制程上仍跟美国存在一定差距，但中国是全球唯一能跟美国在这一领域形成竞争的国家。
生物制药也是如此。
2024年全球生物医药的并购BD中40%给了中国企业。
可以想象中国的生物医药企业在这个领域当中的研发实力、综合实力，已经可以跟全球那些领先企业在一定层面上进行对话。
我们有优势的地方，他们可能也要去学习借鉴，甚至来购买。更不用说一些基础性服务。
所以，中国的科技优势建立在中国非常完善的制造业基础上；同时我们有非常庞大的内需市场、非常庞大的工程师团队。
我们在很多领域中的变化是日积月累的。
比如游戏，中国从初始创意，到中间的动画制作，再到后端的服务，在全球形成了领先优势。
问 说到中国制造端优势，光伏、新能源是另外一个案例，由于太内卷了，上市公司也赚不到钱，你怎么看待这种情况？
光伏、新能源的发展不是这两年才开始，应该从2000年就已经在中国慢慢发展起来了，中间经过了几轮周期迭代。
比如早期的天威、无锡尚德、海润光伏等等，到了这一轮，隆基脱颖而出。
到今天，中国已经确定了在全球光伏产业链中，从头到尾的领先优势。
之所以这些企业这么卷，其实跟中国的国情有关：我们的投资是过剩的，当一个地方开始发展光伏，之后每个省都会招商引资鼓励光伏企业进来。
这样的好处在于帮助企业迅速迭代，技术进步很快。
因为企业多了产能也会多，就必须保证技术的领先地位，企业需要在技术上做得更精尖。
但反过来看也形成了产业内卷。企业刚开始有好日子过，就立即陷入了产能过剩，开始打价格战，以至于产品价格在全球处于极低水平。大家都挣不到钱，企业出现生存问题。
目前，供给侧的调整已经开始，政府提出要从供给端，对光伏、汽车行业做好控制。
2025年可能到了中国地产出清的最后阶段
问 你现在对中国资产的信心比去年强很多，但还有一些比较宏大的问题，比如地产出清、制造业供给过剩，是不是会对中国资产有估值上的打压？
我觉得对中长期的谨慎不要松懈。
2025年可能到了中国地产出清的最后阶段。
地产从2020年以来，四年多的时间一直处于去库存状态，按照我们的统计，库存量降低了八九亿平米左右。
我觉得今年有可能在这个低位，地产的供求关系逐渐转向平衡。
中国地产真正的问题在于资产出清。很多企业经过高速发展，在这一轮地产泡沫破灭过程中“僵而不死”，其债务问题累积到了今天，缺少真正意义上的最后出清。
这可能是影响整个宏观经济以及股票市场一段时间的主要因素。当出清真正开始以后，我会变得更加乐观。
从日本的案例看，日本在90年代初，房价开始泡沫破灭，直到2000年以后，才算是真正意义上的出清。
这也是东亚社会普遍具有的一种特性，即当企业面临危机时，不会像美国自由市场一样，该倒闭的倒闭，该承担损失的承担，而是拉长时间，让时间来慢慢消化。
所以，房地产出现的问题后，首先要保交房，但保交房以后就意味着在银行端、地产企业端形成很多坏账，这些风险不可能短期之内出清。
现在我也不觉得在2025年就能够完全解决这个问题，但当这个问题真正解决以后，我们中国资产的长期价格表现，包括经济会有更乐观的判断。
我认为2025年可能进入了最后的“冲击波”阶段。
问 我们最近观察到一、二线城市的二手房销量有所回升，市场中有一种说法是“量先起来，然后价格起来，带来财富效应，再带动消费意愿”你怎么看？
这个逻辑在过去的地产周期当中它是有效的，但这轮周期我觉得可能很难。
未来中国地产可能结构性分化，底层的投资回报率决定了地产价格的表现：
第一，房子好不好租？
第二，房子的租金回报率能不能满意？
分结构看，我们还没有到底层资产回报率很有吸引力、很有支撑的时候，比如大部分地区的租金回报率在1%到2%之间。
考虑今天中国的利率环境，理论上租金回报率接近2%，应该就能对房价有支撑。
上海今天租金回报率能到2%的房子有，但大概率是这两年跌幅巨大的“老破小”，由于价格跌了近1/3，有些地区可能跌了40%，现在它的租金回报率逐渐回到近2%的水平。
但是，另外一个问题在于能不能顺利租出去？会不会有大量空置的时间段？
中国已经开始进入老龄化社会，我们的人口结构在老化，城市化进程也到了后期。房价持续上涨的现象不太容易出现，结构上可能有机会，但整体机会没那么大，可能没有那么大。
上海的“老破小”租金回报率可能回到2%左右，但上海豪宅的租金回报率还是很低的，可能在1%左右。
租售比回到合理范围非常关键。如果没有租售比支撑，会有越来越多的人在适当的时间段减少房产的配置。
综合来看，房价出现整体反弹可能还太早，但供需格局好的城市开始结构性企稳，有所上涨也有可能。
内需启动是中国能够稳定增长的关键
问 房价企稳、股市上涨可能会带动消费，但这是一个“假设情形”，具体该如何刺激大家的消费意愿？
房价企稳的波及面其实没有大家想象那么广。
其实在这个位置上，我们战略性地对很多消费股做了一些研究铺垫。
大家要意识到中美对抗的最终结果，中国必须得依靠内需，内需好了就有跟美国坐在谈判桌前谈判的底气。
总想靠出口，把产能输送出去，难度非常大，并且最终会受到全球其他国家的抵抗。不能以邻为壑，当自己有压力时就低价倾销或加大出口，很显然这是有边界的。
2023年中国的外贸在全球外贸中的占比是毫无疑问的第一名，比第二名到第十名加起来的比重还要多，所以靠出口来完成这件事情是不现实的。
中国的内需要启动起来，这是中国能够稳定增长的关键。
内需要启动，需要消费先起来。
首先，消费是收入的函数，要让大家收入真正提升；其次，消费是预期的函数，要提高对消费者的保障。
针对消费结构性的宏观政策在未来会逐渐落地，当然这件事情也需要时间。
另外一些宏观的结构性政策也可以通过合理的方式方法来进行。
比如加大生育补贴，很难通过地方政府来完成。就像安徽省给当地很多人发放了生育补贴，但有些人生完孩子之后在上海打工的，在上海消费，所以他（作为安徽省政府）就没有动力去做这件事了。
所以生育补贴一定要由中央政府来做。
假如中国多出生100万人口，对消费的拉动毫无疑问是非常大的。
此外，我们有3.7亿的农村进城人口，如何让这些人真正在城市中扎根，要围绕大家对住房、养老、医疗方面的担心去发力，这对于释放他们未来的消费潜力非常有帮助。
我们的社会已经到了这样一个时间段，要减少过去的无效投资，把钱真正用到保障民生上，加大劳动力在GDP中的分配比重，消费就能慢慢起来。
从长期来看，中国经济没有问题，其空间还非常广阔。
还有一点必须注意：这些政策都不是简单通过降低利率和放水能够完成的。
我们必须面临结构性的政策调整，财政政策要从过去刺激的重点转向那些见效慢但影响长远，一旦完成后可以支撑未来经济增长的方向。
这个过程还需要点时间。
问 所以，你对于中国资产的信心，其实是从情绪面、政策方向上看到了一些积极的变化？
在利率不断降低可投资品种越来越少的情况下，你会发现市场上真正的核心资产是稀缺的，真正意义上的“锚”是稀缺的。
这个“锚”在过去几年，商品领域中就是黄金。
在全球政治格局比较动乱，还有战争，叠加各国债务问题层出不穷，黄金是大家心里比较安心的“锚”。
黄金涨到当前水平，我认为视野需要拓宽。去看权益资产中有哪些东西在这样的时代背景下，可以发挥其核心价值，不太会产生损毁。
我觉得越早认识到越早受益，因为外面的钱非常多，大家都没有一个很好的投资渠道。
过去两三年的红利投资，就是在这样的背景下，沿着这样的思路所演变出来的。
当大家发现2021年还有分红率高达10%以上的股票，为什么还要把那么多钱配置在房产、理财上？
所以，越来越多的钱朝这个方向（红利资产）转移。
2022年一直到2024年五六月之前，红利在市场上逐渐达成了共识。9月以后，市场风险偏好提升，红利暂时受到抑制，科技板块还在上升。
从更长的时间段去看，其实就是观察不同资产的投资性价比。
宏观的意义在于认知世界在发生的变化
问 你是怎么将宏观认知与微观研究结合在一起的？
我们其实比较放弃对宏观的分析判断，内部没有单独的宏观研究员。
宏观对我们的意义更多的是去理解国家的利率环境、在发生什么变化，对于投资有什么启示。
我们更多是从自下而上的角度去找到那些我们认为最好的公司，让组合在任何时间点都能保持最好的性价比。这样就能在风险暴露与可能获得的潜在收益之间有良好的匹配。
我们一惯的做法是从自下而上的角度出发，先用两三年的眼光看公司估值有没有空间。
我们内部研究时提到的一个目标，希望选择的公司从三年的时间维度看，至少要有15%甚至更高的空间。
以前我们的要求比较高，是从三年维度看，市值增长能有一倍的空间。现在随着经济增速下降以后，50%的空间也可以看。
沿着这个思路构建组合，涨高了就降低比重，再去看有没有新的东西能够填充进来。
所以，我们对标的的成长性是有要求的，不存在绝对价值。
增持了较多的港股互联网
问 落实到投资上，在过去三年你的组合没有太大的变化，近期也有了一些积极的变化？
目前我的持仓大部分都集中在港股。变化主要是在科技板块，我们增持了较多的港股互联网。
当前组合的行业配置主要在通信、互联网、生物医药，还有一些传统制造业。
2021年到2024年美股一直在走慢牛，资金不断涌向美股，而撤离香港，降低对中国资产的配置。
所以，到了2024年底，中国有代表性的互联网龙头企业其估值跟美国“MAGA7”的估值相比显著便宜。比如，阿里在涨起来之前只有10倍，腾讯可能只有12倍。
这是一个很重要的变化。当估值差拉得足够大以后，反弹的动力就增强了，我们也是跟随这样的变化，进行组合调整。
当然，经过春节前到现在这段时间的上涨，尤其是最近美股中以特斯拉为代表的部分企业大幅调整以后，我们基本赶上了美国“MAGA7”去年一整年的涨幅。
过去几年我一直讲“投资的机会成本很低”。
因为2019年以后，中国经济增长遇到了一些结构性问题，所以利率中枢跟美国相反。
美国在2021年之前，甚至在2023年11月之前，都处于通胀很厉害的加息通道；中国由于房地产、债务等问题，处于降息通道。
在降息通道的宏观背景下，意味着能够投资的风险很小、稳定收益的资产变得越来越少。
从更远的时间点回溯，2018年以后，大家可以明显感受到高息风险小的信托、高息的理财、高息的固定收益产品，实际上越来越少。
面对这样的大背景，我们认为权益投资的机会成本是越来越低的。
所以，我们在2019年以后有几个基本思路：
第一，仓位要高。
第二，要选择一个“锚”。这个“锚”的概念是，相对而言其价值不太容易在当前大背景中产生损毁。
从去年到今年，总体来看我们的仓位水平较高，组合变化的最主要原因是我们基于对市场的判断。
经过2021年到2024年，连续四年风险不断释放的过程，2024年9月底，市场突然在外部政策的支持下出现了一个大的波动。
以这个波动作为分水岭，我觉得市场调整已接近尾声，风险偏好也开始慢慢提升。
原来不太关注市场的人，现在也关注得越来越多了。
从股票市场来看，在过去两三年一直跌却无人问津的行业开始成为这轮一轮反弹中（的佼佼者），尤其以科技为代表的，机器人、半导体、智能驾驶等等。
这就充分说明了市场的风险偏好在明显提升。我们围绕对风险偏好提升的预测，在市场结构当中，选择一些板块去做转移。
红利资产也需要或多或少的成长性
问 你现在的组合是偏防御？还是比较偏进攻了？
我们这么多年的习惯都是会偏价值一点。
哪怕是现在对互联网平台企业的选择，我们介入的时间点也是在整体估值能够接受的时间段。
如果在不能接受的时间，我们可能会降低它的比重，配置到其他我们认为更加安全的行业中。
问 你过去持仓里很大一部分资产偏防御属性，随着港股科技的起势，红利阶段性跑输市场，部分资金会从红利向科技转移，你如何看待红利资产未来的走势？
获得绝对收益依然没有什么大问题，只是如何在其中挑选最合适的，去年我们一直在讨论这个话题。
在红利投资中，第一，必须考虑稳定性；第二，这些红利型企业或多或少是有增长的。
比如前两年我们重仓比较多的通信，在今天算力需求爆炸的背景下，企业的经营状况也发生了变化。
这些公共设施就像“高速公路”，既可以提供基础服务，最后可能也会迎来时代红利的机会。
“东升西降”局面需要分析具体结构
问 今年以来恒生科技涨了非常多，美股最近跌得比较多，市场中有很多声音说中国的科技十强和美国七巨头相比，估值趋于接近的，你怎么看？
美国的“MAGA7”跟中国“terrific 10”经过这一轮涨跌以后，我们比他们便宜20%，（估值）快接近了。
但要注意，中国“terrific 10”当中的比亚迪、腾讯、小米、阿里、美团、中芯国际等等，相较美国的“MAGA7”，科技含量相对较弱。
我们是在制造业基础上形成的优势。
将比亚迪与特斯拉相比，科技含量还是有一定差距；中芯国际跟英伟达比也是如此。
所以，我们的估值跟美股七巨头之间有20%的差距，有合理性在。
但是，美国的无风险利率水平比我们要高很多，它的国债利率超过4%，我们的长期国债才一点几。所以显得中国似乎存在低估。
至于会不会出现“东升西降”的局面？
我们举例来看，比如国内跟特斯拉竞争的“新能源车军团”，我们无论是在电动化、产品价格、产品设计、智能化程度都有跟特斯拉的可比性。
那么特斯拉就是被严重高估的，我们处于被低估的状态。
最近的市场交易也在反映这样一个问题。
所以，要看“东升西降”当中的具体结构。
同类型公司之间就是此起彼伏，如果我们在上升，它在下降，很显然我们是被低估的，未来慢慢赶超是完全合理的。
还没有到做科技止盈判断的时候
问 当下会是港股科技的阶段性止盈点吗？还是可以继续持有？
我们现在的观点依然是持有，还没有到做判断的时候，因为AI应用还在发展的过程中。
就好比今天我问大家，腾讯、美团、阿里哪家企业会最终胜出？还是三家企业可能都会被灭掉？我们是没有结论的。
我们只能有一个判断，即哪些公司相对来讲受益会多，哪些公司相对来讲受益会少。
对于组合当中相对受益少甚至有可能受损的行业，肯定不愿意继续持有，会优先选择那些可能会受益的持有，再结合估值去看是否合理。
问 今年以来港股医药也有不错的表现，你怎么看？
中国创新药企从年初以来就一直受到市场关注，BigPharma的估值在港股也就十几倍，我觉得并没有明显的泡沫。
还没有坚持多资产配置
问 在近几年宏观环境较为悲观的情况下，你的仓位基本上都在9成左右（包括可转债），但过去三年的最大回撤只有10个点出头，你是如何进行回撤控制的？
其实就是大方向看明白了。
过去几年要是沿着2019、2020年的思路，去重仓那些最热门的股票，损失就很大。
如果在那个时间点能够大比例切换到防御性成长或偏红利的高股息资产上，风险暴露就比较小。
在每一个时间段都要有自己的判断，第一，对这些事情的预期是什么样？第二，一些方法要充分叠加起来使用。
我们在多资产配置方面的实践应该是私募当中应用比较广泛的，比如可转债在我们的组合中应用的非常多。
同样的股票，如果有转债，我们会优先考虑转债。因为转债的风险收益特征比股票更安全。
我们在气囊、雪球这些金融衍生工具上的使用也比较广泛。
最近最典型的例子就是某互联网平台，我们买了一部分股票，同时又开了一部分气囊。
气囊的好处在于，万一看错了往下跌，其跌幅在20%-30%范围之内的风险不用承担的；万一看对了，能拿到前面30-40%的收益，超过的部分归券商。
当然，每个股票的气囊券商开出条件是不一样的，要具体看。
这种既买正股又买正股气囊的方法，会改变组合的风险收益特征，让组合的波动更加小。
我们有一个很重要的理念，想要长期保持净值的累积增长，就一定要做到在每一个重要回撤中，都能将风险控制得比较好。
有做绝对收益的思路在，不需要跟随市场节奏去走，我们自己的目标很清晰，就是在承受较小波动下获得绝对收益。
只是说要如何让进攻变得越来越强，防守变得越来越强，在这两者之间形成平衡。
如果只是考虑今天的市场风格或者热点在哪里，很难把这件事情做得很好。
还没有评论，来说两句吧...