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来源：港股观潮
2025年1月17日，八马茶业股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“八马茶业”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交了招股书，公司由华泰国际、农银国际及天风国际联合保荐。
2025年3月7日，证监会发布了《境外发行上市备案补充材料要求》，八马茶业被要求提交一系列补充材料，并被要求补充公司历次增资、股权转让价格及定价依据，是否实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式存在瑕疵的情形以及前期在全国股转系统挂牌的详细情况及终止挂牌原因，前期向深交所提交上市申请的具体情况及撤回原因等信息。
这是公司的第三次IPO尝试，2019年，八马茶业启动创业板上市辅导，2021年4月向创业板提交招股书，经过三轮问询后，于2022年5月10日终止审核。2023年3月，公司再次申请深交所主板上市，但最终于同年9月撤回申请。可以说是公司对于资本市场有着“深深的执念”。
发行人创立于1997年7月28日，是一家知名的全茶类全国连锁品牌企业，主要从事茶及相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶、再加工茶等全品类茶叶以及茶具、茶食品等相关产品。报告期内公司业绩保持了稳定发展的态势，根据其招股书显示，2022年度、2023年度及2024年1-9月公司营收分别为人民币18.18亿元、21.22亿元和16.47亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为1.66亿元、2.06亿元和2.08亿元，公司业务保持了稳定发展态势，并实现了利润端的快速增长。
港股观潮将在本文中从公司的行业发展、业绩质量、公司治理等方面，对八马茶业本次港股IPO进行深度解析。
一、暂居行业龙头，特许经营与线上协同发展，构建竞争优势
1、身处行业第一，但市占率并未形成垄断地位
公司是中国高端茶市场的领导者、高端中国茶领域销量第一名、中国最具知名度的茶品牌。根据弗若斯特沙利文报告，按2023年末茶叶连锁专卖店数量计，八马茶业在中国茶叶市场排名第一；按2023年销售收入计，发行人在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦排名第一；截至2024年，公司的铁观音销售量连续10余年位居全国第一，岩茶销售量连续5年位居全国第一。
中国茶叶市场整体规模由2019年的2，739亿元增长至2023年的3，347亿元，复合年增长率为5.1%，并将进一步增长至2028年的4，276亿元，2023-2028年复合年增长率为5.0%；高端茶叶市场较整体茶叶市场呈现出更为快速的发展势头，中国高端茶叶市场规模由2019年的827亿元增长至2023年的1，052亿元，复合年增长率为6.2%，并将进一步达到2028年的1，404亿元，2023-2028年复合年增长率为6.0%；高端茶叶市场在规模稳定增长的同时集中度不断提升，前五大高端茶企集中度由2019年的5.3%提升至2023年的6.2%。根据弗若斯特沙利文报告，以销售收入计，八马茶业在中国高端茶叶市场的份额从2019年的1.0%提升至2023年的1.7%。
尽管公司目前身处高端茶叶市场龙头地位，但港股之家认为，发行人未来的业务发展并非“高枕无忧”。一是当前发行人与行业其他竞争对手间的相对优势并不明显，尽管已身居行业龙头，但公司与高端茶市场的其他竞争对手间并未形成主导优势，公司相较于行业第二名的市占率优势仅为0.06%；并且受制于我国茶饮地区消费偏好不同的特点，不同地区均会形成符合当地口味的自身品牌，光发行人发家之地的福建，就有武夷岩茶、大红袍、铁罗汉、白鸡冠、水金龟、安溪铁观音、武夷肉桂、白毫银针、工夫红茶等一系列品牌，因此行业集中度历来较低。由上图可知，我国高端茶前五名的公司市占率仅为6.2%，因此公司未来想凭借自身品牌效应去进一步提升自身的市场份额预计会存在一定的难度。二是我国传统茶叶行业面临着现制茶饮行业的挑战，随着现制茶饮近些年来的迅速发展，消费者逐渐培养起了对于现制茶饮的消费需求，而现场茶饮的普及亦会对于茶叶赛道产生影响。因此尽管弗若斯特沙利文数据显示未来行业可以保持5%-6%的稳定发展，但是港股观潮认为，随着消费者生活习惯的改变，对于传统茶叶的消费模式亦可能会出现变化，因此行业整体的未来发展并不能保持一个过于乐观的预期。
综上，虽然公司当前处于我国高端茶叶的龙头地位，但并非未来业绩发展就可保持稳定。公司产品的市场普及率及产品品牌效应依旧需要提高，对于茶叶赛道而言，只有占据足够高的市场份额及积累一定的品牌效应，才可以培养出消费者持续使用的消费习惯，继而形成稳定的业绩收入。
2、特许经营与线上业务协同发展，构建自身竞争优势
目前公司已构建“直营+加盟”及“线上+线下”的双模式竞争线路。截至2024年9月30日，八马茶业共有3，498家线下门店，其中274家为直营门店、3，224家为加盟门店。同时随着线上消费模式的普及公司亦在积极构建线上渠道，根据线上消费者的消费习惯和需求保持更快的上新速度，并取得了“天猫双十一乌龙茶类目十连冠（2015-2024年）”，“京东茶类目中国茶第一（2023-2024年 ）”，等荣誉，报告期内公司线上收入占比由2022年的27.2%提升至2024年1-9月的33.6%；截至报告期末，公司全平台粉丝数量达到40.9百万人，全渠道会员数量超过26.0百万人。对于大消费行业来说特别是像茶叶这样的传统消费品，目前总体来说成功的竞争路径即为两个，一是扩展足够的线下店面，扩展消费者可接触半径，二是利用线上销售平台，扩大销售金额。而八马茶业正是抓住了这两个核心实现了报告期内发展。
首先公司采用了特许经营模式（加盟模式），快速扩张销售网络，由于我国加盟商多是位于一线城市以下，其对于当地市场布局具有天然的优势。截至2024年9月30日，发行人网络内的3，498家门店中，有3，054家由加盟商经营，加盟经营比例达87.31%。正是由于加盟商战略的运用，报告期内，公司的门店数量由2022年初的2，931家，扩展至报告期末的3，498家，门店规模扩展1.2倍。营业收入由2022年度的18.18亿元扩展至2023年度的21.22亿元，增长16.77%。港股观潮认为，正是与加盟商结合的竞争策略保证了公司的市场覆盖范围，维持了市场龙头的地位。
除了特许经营模式的合理运用，随著完善的互联网基础设施及电子商务经济的快速发展，中国的茶叶市场逐步采用线上分销渠道并形成O2O业务模式。此外，直播购物的蓬勃发展亦鼓励行业加强其线上影响力，以扩大触达客户的额外接触点。港股观潮认为，随着我国线上及互联网大消费模式逐渐发展，未来线上业务或许是公司的主要利润增长来源。
但是，也需要认识到公司采取的特许经营模式及线上模式亦需要足够的市场空间及更多的门店数量从而平摊初始的供应链建造成本及线上宣传成本，而前文港股观潮也分析过我国茶叶市场的分散化格局。因此公司在未来茶叶行业市场中份额的提升情况，港股观潮认为是公司在未来能否保持行业龙头地位并持续发展的关键。
二、线下加盟商增长率降低，线上退货率飙升，业绩增长恐难以持续
1、线下加盟业务保持发展，但已出现乏力症状
目前对于发行人而言，线下渠道销售特别是向加盟商销售是公司业务的核心，亦是公司当前经营的核心“基本盘”。报告期内，公司向加盟商销售金额分别系9.12亿元、10.72亿元及8.18亿元，占据公司营业收入的50.2%、50.6%及49.7%。其中2023年公司向加盟商销售业务增长17.65%，贡献了2023年公司全年营业收入增长的52.79%，因此可以说加盟商业务的稳定发展是公司业务发展的基石。
公司线下主要采用加盟商扩张的商业模式，区别于直营模式，加盟品牌需要同时服务C端消费者和B端加盟商，本质是“S2B2C”（供应链-加盟商-消费者）的商业模式。其中TOC能力上产品、营销、门店为关键，核心指标为单店销售额、复购率等；TOB能力上对加盟商的准入筛选、持续管理、供应链支持为关键，跟踪核心指标为开店速度、闭店率、单店盈利等。
对于公司线下加盟业务来说，在单店盈利无法进行大规模提升的情况下，加盟商数量的提升系加盟业务发展的核心，而这也是公司2022年及2023年度线下渠道销售保持增长的核心因素。根据公司招股说明书显示，截至2022年末、2023年末及2024年9月30日，发行人分別拥有2，931家、3，370家及3，498家门店，其中2，579家、3，054家及3，224家门店系加盟店，加盟店比例分别系87.99%、90.62%及92.17%，报告期内加盟店在公司线下门店的比例得到进一步提升。
港股观潮认为，报告期内公司的门店数量的快速提升是发行人业绩得以增长的核心因素。公司所采取的加盟店业务模式，其营业收入一是向加盟商提供茶叶材料，二是来自于加盟商的初始加盟费及后续的持续加盟费用。而加盟商的增加及门店数量的提升可以迅速扩大公司自身业务辐射的范围。同时公司供应链等构建成本从而得到进一步的平摊，也就形成“规模效应”。2022-2023年，公司的门店数量每年的增长率和公司的营业收入同比增长率总体保持相似，但公司的净利润增长率则是远高于营业收入及门店数量。这也就是公司的加盟模式特性所致，在公司物流、采购等各项供应链体系已经构建的情况下，加盟商及门店数量越多，公司的单位运营成本越低，对利润的单位边际贡献越高。
但公司2024年1-9月的相关数据却表现不及预期，总体呈现出线下加盟模式的发展乏力的特点。
具体来看，一是公司2024年1-9月公司线下销售金额10.89亿元较2023年1-9月11.44亿元下降4.81%，尽管公司的加盟商销售金额还有微弱增长，但总体颓势已呈现出来。
二是公司新开门店数量已大大减缓，2024年1-9月加盟店新增170家，预计全年新增227家（170*4/3），远低于2023年度的475家，并且公司自营店关闭数量还在增加，因此预计门店数量增加趋势大大放缓，而门店数量的放缓必然会影响到公司线下业务的收入金额，因此再通过复制过去依靠加盟商大规模扩展，带动业绩增长的模式或可难以维持。
三是公司加盟店营业收入出现下滑趋势，报告期内，公司加盟店平均营业收入分别系353.52千元、351.21千元及253.87千元，如果用2024年1-9月数据推测2024年全年单店加盟营业收入金额系338.49千元（253.87*4/3）。单店收益呈现逐年递减的趋势，2024年全年预计加盟店平均营业收入会下滑3.62%。由此可见公司的加盟店盈利能力逐年减弱，这或许也是公司2024年1-9月公司新开门店数量有所放缓的重要因素。在整体市场环境竞争压力变大的情况下，公司单店的盈利能力正在迎来市场考验。
综上，港股观潮认为尽管报告期内，公司的线下业务随着加盟商的扩大实现了收入的增长，并且加盟模式亦为发行人业绩形成了“基石”，但公司线下业务的发展已经呈现出非常明显的增长乏力的趋势，未来公司的线下业务可能难以保持如2023年度那样强劲的发展，公司的未来线下业务增长堪忧。
2、线上业务助力，但退货率飙升，线上发展蒙上阴影，预计负债金额存在计提缺失
前文分析过，随着我国电子商务经济的快速发展，线上茶叶销售业务会是未来茶叶行业发展的重要利润来源，而发行人报告期内亦是呈现出相同的特点。根据公司招股书数据显示，报告期内公司线上渠道收入金额分别系4.94亿元、6.22亿元及5.52亿元，呈现出逐年递增的趋势，其中2023年度及2024年1-9月增长率分别达26.04%及14.49%。并且线上渠道收入所占比例亦呈现出逐年上升的态势，分别系27.2%、29.3%及33.6%，预计2024年全年数据亦会呈现出快速发展的态势。
截至报告期末，发行人自建微信售货小程序并全面入驻了京东、天猫、抖音、唯品会、拼多多等主流电商平台，锚定追求生活品质、线上购物习惯成熟的线上消费群体。线上销售GMV由2022年的567.1百万元增长至2023年的685.5百万元，并由2023年1-9月的519.3百万元增长至2024年同期的653.8百万元，保持快速发展态势。因此港股观潮认为，公司未来的主要业绩增长点即系公司在线上端的业务开拓情况。
尽管公司的线上业务发展迅速，但是港股观潮发现公司的线上产品退货率亦是呈现出逐年上升的态势，退货率由2022年度的1.0%上升至2024年1-9月的1.9%。如果根据公司的线上销售GMV去推算的话，报告期内公司的线上退货金额分别系567.10万元、754.05万元及1，242.22万元，2024年1-9月的退货金额系2022年度的2.19倍，这也从侧面说明了公司的产品质量可能并没有完全得到消费者认可。因此，尽管公司的线上销售金额逐年增加，但港股观潮并不认为公司未来就是高枕无忧，如果公司的线上退货率继续增加，并不能解决对于线上顾客的服务，公司未来的线上业务发展亦是存在瓶颈。
除了退货率的激增外，另一个引起港股观潮担忧的系公司似乎存在少记预计负债，高估公司利润的嫌疑。一般来说随着公司的退货率的增加，基于谨慎性原则，会计处理应当根据过往退货率同步计提预计负债，并且随着退货率的增加提高计提比例。但根据公司在港交所披露的招股说明书，港股观潮发现公司并未计提相关的预计负债金额，而通过对比公司在深圳证券交易所披露的招股书发现同样的2022年度财务数据，公司在深交所的招股书就根据谨慎性原则计提了预计负债，而在港交所的招股书中并无相关数据。先不考虑公司计提比例是否准确，但同一年度财务数据，公司在不同招股书中披露情况不一致是否存在涉及信息披露错误。并且如果公司在港交所披露的2022年度-2024年1-9月财务数据均未考虑相关的预计负债，港股观潮认为公司的相关收入及成本数据包括净利润数据均存在高估之嫌。
三、疑收入提前确认、存货减值异常，销售费用远高于同行，财务真实性有待商榷
1、贸易应收款比例增加，收入质量下降；经营活动现金流大幅减少；合同负债金额大幅减少，收入存在提前确认之嫌
（1）贸易应收款比例增加，收入质量下降
如前文分析，得益于线上线下的双重发力，报告期内发行人营业收入保持了快速发展的趋势。与营业收收入同步快速增长的是发行人的贸易应收款，报告期内公司的贸易应收款金额逐年增加，从期初的46，649千元增长至期末的66，178千元。正常来说，随着营业收入的增长公司的应收账款金额随之增长这是符合商业逻辑的，但是港股观潮发现公司的应收账款增长速度远超发行人的营业收入。由下表可知，发行人应收账款率呈现逐年递增趋势，2024年1-9月数值远高于2022年度，这说明公司的营业收入质量亦呈现下降的态势。同时公司的应收账款周转天数亦呈现逐年上升的趋势，说明公司当前部分收入的回收期在增加。如果假设公司与客户的信用期保持不变的话，那么公司在2024年1-9月的应收转款金额大幅提升，很有可能系公司为了提升同期收入金额，保持同比增长趋势，对于部分的客户贸易进行了提前的收入确认。
并且港股观潮发现公司的应收转款的预期损失率在报告期内大幅增加。对于发行人来说，其应收转款主要聚焦于一年以内，2022年度发行人一年以为应收账款预期亏损率系3.75%，2023年度该比例提升至4.03%，2024年1-9月比例进一步提升至4.52%，由此可见发行人的应收账款的坏账率逐年提升，应收质量逐年下滑。这或许正是由于公司提前收入确认，但实际货款并未达到结算标准，从而导致确认为收入的那部分贸易应收账款无法收回所致。
（2）经营活动现金流趋势异常
除贸易应收款该项异常暗示公司收入可能有提前确认之嫌，公司的经营活动现金流亦呈现出同样的趋势。2024年1-9月公司营业收入保持上升的趋势，但公司的经营活动现金流似乎并未和营业收入保持相似的情况，也就是说公司的大量收入并未转换成真金白银流入公司，公司的收入金额真实性存疑。
具体来看，2024年1-9月公司的营业收入较于去年同期上涨0.95%，但同期的经营活动现金流却大幅下降，经营活动现金流占收入的比例亦来到了报告期内的最低值，形成了收入确认趋势与现金流变动趋势的背离。
（3）合同负债大幅减少
由于公司身处消费赛道，而对于消费企业来说，会有不少的终端消费客户以提前充值或者购买预付卡等方式进行消费，或者加盟商就为备货相关产品而提前向发行人支付款项。此时发行人并未满足收入确认条件，一般来说需要在后续客户实质进行消费后才能达到收入确认标准，进行收入确认转换。但港股观潮发现2024年1-9月发行人合同负债金额大幅减少，特别是公司的已收预付款项金额大幅减少，或许正是由于公司为呈现收入的增长趋势，而对于部分未达到确认标准的预付款金额提前确认所致。
综上，结合公司2024年1-9月贸易应收款金额大幅增加，经营活动现金流与收入趋势背离及合同负债金额大幅减少，公司2024年1-9月或为了保持同比收入增长的趋势，从而对于公司部分未达到收入确认标准的交易事项进行了提前确认。
2、存货减值数据异常，利润涉嫌高估
除收入确认存在高估之外，港股观潮发现，公司对于存货的减值亦存在一定问题，涉嫌高估利润的情况。报告期内，公司的存货金额分别系4.40亿元、4.36亿元及4.61亿元，看似存货金额总体保持稳定。但如果对存货的账龄进行分析港股观潮发现截至2024年9月30日公司的存货中超过36个月的金额远超过2022年末及2023年末，并且自2022年以来公司的存货账龄呈现上升的态势，也就说公司的长账龄存货逐年增加。
会计准则要求对于账龄期限越长的存货，其存货减值计提的比例亦当更高，因此即使在公司存货金额无重大变化的情况下，随着存货账龄期的增加，存货减值准备金额亦随之增加。但根据公司招股书披露，2022年度、2023年度及2023年1-9月公司的存货减值金额分别系28.4万元、43.6万元及21.7万元。而对于2024年1-9月公司未确认存货减值损失。
综上，在公司2024年度长账龄存货金额增长的情况下，公司却未确认相关存货减值损失，港股观潮认为公司对于存货减值计提存在偏颇，2024年1-9月的净利润涉嫌高估。
3、公司营销费用高于同行业，研发费用率不足
报告期内，八马茶业的研发投入分别为822.00万元、1，162.10万元和1，006.40万元；研发费用率分别为0.45%、0.55%和0.61%。也就是说公司报告期内的研发投入均不及1%，同时公司的研发人员数量占比仅为2.2%。这对于定位于高端茶饮的发行人来说，新产品的投入可谓有所“寒酸”，与公司的高端茶饮品牌自身定位有所不符。
但在营销上，发行人却是表现的较为大方，总体销售费用率超30%，虽然身处消费赛道，30%的销售费用投入，却让公司1%的研发投入更加突兀。报告期内，发行人的销售费用分别为6.16亿元、6.81亿元和5.20亿元，占同年收入的33.93%、32.08%及31.55%，差不多是其研发费用率的50-70倍。同时，公司的销售费用率总体而言亦是同行业可比公司中最高的存在。
注：天福及澜沧古茶未披露2024年1-9月数据，此处用相关企业2024年1-6月数据代表2024年1-9月情况
港股观潮认为，虽身处消费赛道，公司不能过于聚焦于营销领域，亦当需不断推陈出新，保证其产品竞争力，特别是在公司退货率不断创新高的背景下，公司更应保持关注产品市场口碑，在研发领域持续发力。
四、关联交易
根据公司招股说明书显示，发行人存在与实际控制人及公司董事相关亲属及其控制的实体作为加盟商产生关联销售的情况，相关茶叶及其他产品关联销售占营业收入比例在报告期内总体呈现出下降趋势，且均小于收入的2%，说明公司对关联方的依赖性在减弱，公司的独立性在提升。同时相关关联租赁均为常见的门店经营，且金额较小，而公司关联担保截至报告期末已结束。因此港股观潮认为公司的关联交易总体处于稳定的态势，对于公司未来发展不会产生重大影响。
五、存在第三方付款，财务体系内控薄弱
根据公司招股说明书披露，有186名加盟商（“第三方支付实体”）通过该等第三方支付客户指定的第三方账户结清与公司的款项（“第三方支付安排”）。报告期内，公司第三方付款总额分别为人民币19.5百万元、18.2百万元及19.2百万元，分别占同期收入金额的1.1%、0.9%及1.2%。由此可见报告期内公司部分客户的资金回款方式的来源系第三方，从而给公司财务内控体系带来了一定挑战。
第三方付款会给公司带来交易及潜在洗钱的风险，并且截至到报告期末公司依旧存在第三方付款安排，因此港股观潮认为，公司的财务内控体系存在一定瑕疵。
六、家族控制企业，外部投资人投资，中小股东利益恐难以保障
根据港股招股说明书披露，八马茶业的控股股东王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍根据一致行动安排有权于公司股东大会上行使或控制行使合共55.90%的投票权。王文彬、王文礼及王文超互为兄弟，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶及王小萍为王文彬、王文礼及王文超的姊妹，因此可以说公司系家族控制企业。尽管公司当前存在天图投资、同创伟业、神州创投等外部投资人，但中小投资者的利益可能后续依旧难以保证。
目前公司董事席位（非独立董事）共六席，相关六个席位均由实际控制人相关家族成员担任，虽然公司存在大量外部投资人，但实际控制人家族的股权比例依旧占多数席位，并占据公司管理层，因此发行人对于现代企业管理制度方面运行还存在欠缺。
综上，发行人上市后公众投资者的利益能否得到保证将会面临一定的挑战，这也对公司内部控制制度和体系的完善性和有效性提出了较高的要求，由此可见对于其成为上市公司后保证中小投资者的利益将会是八马茶业未来的公司治理重要一环，也是中小投资者在投资过程中需要留心之处。
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