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从财报数据来看，腾讯控股在收入、盈利等方面表现良好，整体呈现积极态势。在腾讯财报业务回顾及展望中，几乎成了AI专场。从整体估值来看，目前处于合理偏低估阶段。不过，公司估值修复基本已经完成，未来更多是业绩驱动上涨。
本刊特约 袁杰/文
腾讯控股（00700.HK）2024全年收入为6603亿元，同比增长8%；公司经营盈利为2081亿元，同比增长30%。公司非国际净利润为2227亿元，同比增长41%。
总体看公司在收入、盈利等方面表现良好，整体呈现积极态势，特别是营收自从2023年三季度以来，时隔四个季度增速重新回到两位数，释放了积极的增长信号。
近期笔者与一些投资人交流了对于2025年的展望，以及公司目前正在进行的AI驱动，有不少收获，并希望与更多人分享。
从追求下一个爆款到让爆款游戏长青
公司财报显示，第四季度国际市场游戏收入为160亿元，同比增长15%，特别是本土市场游戏收入同比增长23%至332亿元。如此高增长主要得益于上一年同期的低基数影响以及《王者荣耀》《和平精英》及《无畏契约》等主要游戏收入增加。
2024年腾讯游戏有一个重大的策略转变，开始聚焦于存量老游戏的运营优化，深度挖掘存量价值，全方位提升用户游戏体验。提出“长青游戏”的概念：即移动端DAU超过500万、或PC端DAU超过200万，且全年流水超过40亿元的产品。2024年达到了14款之多。
从2024年老游戏表现来看，比想像中的更好，以前市场认为一款游戏生命周期短的两三年，长的四五年、五六年，腾讯的王者荣耀是2015年推出，将近十年了，还能达到近两位数的增长。可见老游戏的生命力远比大家认为的更长久。
腾讯游戏团队内部进行了一系列自我革新举措，包括人员调整以及运营策略调整。从某种意义上而言，这体现了马化腾提出的“让最有活力的人员站在场上”的理念。
此外，腾讯还积极开发了很多新游戏玩法，同时加大了抖音、视频号、小红书等新媒体的游戏运营，并且借助先进的AI自动匹配机制，有效优化了游戏体验。
通过上述举措，腾讯的多款旗舰游戏成功焕发出活力，不仅显著提升了用户的活跃度，并且延长了游戏的生命周期价值。
展望未来，腾讯目前已经是中国最大、全球最大的游戏公司，指望业绩要长期保持两位数的高增长不太现实。优势在于稳定性高，不会因一两部作品而导致业务大起大落，基本盘稳固。
2025年，个人预计增速常态化是7%-9%，某个季度有新产品发布和新版本升级可能会达到两位数的增长。海外的游戏增速会比较快，基本保持两位数的增长，好的话会保持20%+的增速。
广告业务潜力空间巨大
腾讯2024年营销服务业务收入增长20%至1213.74亿元，得益于广告技术升级和视频号、小程序等广告库存需求增长。
目前腾讯营销服务业务营收占比为20%左右，而友商Meta、字节公司广告占比均超过90%，谷歌广告占比也超过80%。腾讯的广告业务所占比例仍具有较大的增长潜力。
腾讯在广告投放方面表现出相当的克制，高度重视用户体验。以视频号广告为例，其加载率约为3%，相较于友商10%以上明显偏低。
Meta在2023年率先将AI技术赋能广告业务，推出进阶赋能型智能广告（ASC）产品，通过更加精准和自动化的广告投放流程，降低广告主的获客成本，提高广告的投入回报率，2024年AI驱动广告业务ROI提升22%。腾讯完全可以摸着Meta过河，可以看到它过去一两年的广告增长也很强劲。
可以预见，随着人工智能技术对广告投放精确度的提高，以及视频号和微信电商广告的持续增长，营销服务业务有望在未来数年内成为公司业绩稳步提升的重要推动力。
微信小店补足微信交易生态闭环
近年来，随着微信产品能力的持续完善，特别是微信小程序和视频号业务的发展，腾讯在探索构建商品交易生态的路上找到了新的方向。即依托微信生态，打造一个独特且具有竞争力的交易生态系统。未来几年，这有望成为腾讯新的业务增长点。
视频号通过多元途径推动创作生态繁荣，并依托AI技术优化内容推荐与广告投放。2024年视频号总用户时长快速增长，四季度广告收入同比增长60%。
微信小店依托微信生态的社交、内容与支付能力，提供索引化和标准化的商品交易体验，增强了用户参与度及交易能力。2024年微信小店带货规模高速增长，GMV达2023年的1.92倍，订单数量增长125%。
笔者认为腾讯在2025年的核心战略将围绕视频号、小程序和微信小店的升级与生态整合展开，构建一个覆盖社交、内容、交易的全场景闭环和护城河。
可以这样理解，视频号负责流量，小程序负责转化，微信小店是负责成交和履约，从而形成独特的微信生态体系。
当然，也不要有太高的期望，不能指望腾讯小店要把淘宝、京东、抖音等都打败，这不切实际，能从电商蛋糕中切10%到20%的生意出来已经很不错了。
云业务有望快速增长
腾讯2024年金融科技及企业服务（CSIG事业群）收入增长4%，达到2119.56亿元，表现相对较为平稳。
笔者认为云业务有望于2025年实现快速增长。一是市场信心逐步提升，宏观经济有望实现复苏；更为重要的是，随着人工智能应用的迅猛发展，算力需求大幅增长。
通过业绩电话会获悉，腾讯自身购置的GPU仅能满足内部需求，对外仅向部分VIP客户提供服务，大部分算力资源尚未充分释放。
腾讯将逐步扩充服务器数量，云计算的算力需求仍保持高速增长态势，因此，笔者对腾讯2025年云计算业务增长前景较为乐观。
截至2024年底，阿里云市场占有率是35%，华为云占15%，腾讯排第三在10%左右，还有其他，包括一些增长很快的像字节跳动，最近也推出了火山云，增速非常快。
云这块相对比较专业，可从很多不同的角度分析，笔者分享两个角度：一是技术的角度，分为IaaS、PaaS、SaaS。IaaS相当于家里接入的宽带，非常基础，没什么太大的差别。PaaS层基于基层的网络构建一些比较基础层面的组件，各家会有一些差异化。SaaS层拼应用，像腾讯会议、腾讯文档、钉钉，这些都是应用层面的，各家的差异化比较大。
另外一个角度，从AI的四个基本要素：算力、算法、数据、应用场景这几方面看几个公司的优劣势。比如算力，竞争最激烈的，也没什么差异化。算法有差异性，阿里是最好的，字节的算法也很好，腾讯和华为在算法方面相对落后。数据方面，腾讯和字节有非常明显的优势。落地应用场景，腾讯有非常大的优势，微信、腾讯会议、腾讯视频、QQ音乐、腾讯文档都是非常大的优势。
笔者认为腾讯优势最大的还是在数据端和最终的应用场景。
全力推进AI业务
在腾讯财报业务回顾及展望中，几乎成了AI专场。
比如，重组了AI团队，聚焦于快速的产品创新及深度的模型研发。增加了AI相关的资本开支，四季度资本开支高达366亿元。加大了对原生AI产品的研发和营销力度，如元宝的广告随处可见。且公司还表示，相信这些加大的投资，会通过提升广告业务的效率及游戏的生命周期而带来持续的回报，并随着个人AI应用的加速普及和更多企业采用公司的AI服务，创造更长远的价值。
在全平台密集的广告投放下，据腾讯官方披露，从2月到3月，腾讯元宝的日活跃用户数量增长超20倍。并且腾讯的工程师们也是全力开动马力，过去35天元宝共发布30次更新。
近期，微信继前段时间加入AI搜索后，终于推出了一个类ChatGPT的AI智能体。
资本开支更加务实
腾讯在业绩电话会议上介绍计划在2025年进一步增加资本支出，并预计将占收入的“低双位数”。
目前Wind上分析师对2025年腾讯的业绩预期是营收7612亿元，增长8%到9%。按照11%到14%低双位数的增长，全年腾讯资本开支大概800亿到1000亿元。
笔者认为这符合腾讯一贯稳健的风格，带来好的ROI的资本支出才是比较好的资本开支。
腾讯管理层在业绩会上也解释了资本开支的主要投资方向，首要用途为赋能广告业务，对标Meta，以AI广告驱动产品发展，投入这些资金旨在提升广告的投入产出比。
其中一部分资金用于大模型的训练，这方面确实短期内无法看到成效，但也是必须要做的事情。
此外，资本支出有一部分也是用于云计算业务。
总体而言，腾讯对AI方面的资本支出更加谨慎，更加关注投资回报和投资效率，对于股东而言亦是好事，也契合腾讯一贯的保守风格。
回购策略分析
2024年，腾讯通过派发现金股息每股3.40港元，及回购总值约1120亿港元的股份，向股东提供了可观的资本回报。
2025年，腾讯预计增加年度股息32%至每股4.50港元（约等于410亿港元），并计划至少回购价值800亿港元的股份，持续为股东提供资本回报。
对于继续增加分红，笔者是有预期的，但是2025年计划至少回购800亿港元多少有些意外，公司还是很好的做到了业务资本开支和股东回报两方面的平衡。
这其中透露的一个信号是，虽然近一年来腾讯股价持续上涨，但管理层认为目前价格仍然偏低或者合理，所以如果未来股价不高估的话，公司的回购有可能长期持续下去。
根据笔者此前的价值评估，目前腾讯静态的合理估值价格为571港元，动态2025年前瞻视角下合理估值为644港元，所以预计2025年腾讯股价在600港元以下都会保持回购。
至于每日回购金额，腾讯近年回购金额呈现动态调整回购策略。当股价低于400港元时，单日回购金额维持在10亿港元（如2024年9月前）。股价突破400港元后，单日回购金额降至7亿-8亿港元（如2024年10月）。2025年初，股价低于400港元时，曾连续多日维持15亿港元/天的超高水平。2025年3月股价回升至500港元以上，单日回购金额稳定在5亿港元。
一般来说，一年内腾讯可回购的交易日大概在130个左右。截至3月25日，2025年腾讯剩余的可回购交易日为110个左右。
与此同时，腾讯2025年内已经回购了150亿港元，按照年度回购目标800亿港元，剩余回购目标为650亿港元。假如平均回购，则每个交易日应回购金额为650/110=5.9亿港元。
据此推算，腾讯在剩余可交易可回购日里，日均回购量应该在5.9亿港元左右，才能够完成全年回购目标。
所以，笔者预计只要年内腾讯股价不出现大幅飙升，每日5亿港元就是常态回购金额。
因此，腾讯回购策略体现出价值导向和动态调价的特点，核心逻辑是通过高回购传递信心、优化资本结构，并对冲市场流动性和突发风险。
价值评估
从2024年开始笔者使用巴菲特给伯克希尔公司的估值方式“经营盈利×（1-企业所得税率）×合理PE+投资组合市值”来给腾讯估值。
其中，腾讯2024年企业所得税率为所得税开支/年度盈利为45018/241485=18.6%，而少数股东权益占比为2394/196467=1.2%左右。
所以2024年税后归母经营净利润：2081亿×（1-18.6%）×（1-1.2%）=1665亿元。
目前腾讯总股本从年初的94.8亿股下降到91.8亿股，下降3.2%，2024年每股税后经营净利润预计1665/91.8=18.1元/股。
合理市盈率方面，鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予25倍合理市盈率不变。
投资资产方面，截至2024年末，腾讯投资的上市公司的公允价值为5698亿元，非上市公司账面价值3356亿元，合计9054亿元，考虑流动性和所得税打8折，资产价值为7243亿元，每股投资价值78.9元。
如此，2024年腾讯合理价值为18.1元/股×25PE+78.9元/股=531元/股，约合571港元/股（汇率按照0.93计算）。
如果切换到2025年前瞻视角，笔者预计腾讯2025年经营盈利增长15%左右，假设投资资产维持不变，则腾讯2025年底合理价值为18.1元/股×1.15×25PE+78.9元/每股=599元/股，约合644港元/股。
整体看，目前腾讯股价处于合理偏低估阶段。
不过，经过2年多时间，公司估值从最低10倍市市盈率修复到20倍以上，估值修复基本已经完成，未来更多是业绩驱动上涨，短期向下波动的可能性也在增加。
（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于04月05日出版的《证券市场周刊》
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