2025年，老铺黄金成为现象级品牌，不仅门店排队抢购，股价也大涨20倍，超越腾讯，成港股“股价一哥”。
通过以古法工艺和奢侈品化运营为卖点，其销售毛利率基本稳定于41%，市盈率高达134倍，显著高于周大福、周生生等同行。2023年，其有四成产量外包生产。
控制老铺黄金67.66%股份的徐高明、徐东波父子，身家最高达912亿元，超过王兴在美团的持股市值（806亿元）。其多个高管持股市值超亿元，“联想地产少帅”陈国栋、周大福、泡泡玛特、复星、腾讯等投资者也收获了百倍、数十倍不等的收益。不过，老铺黄金的股份高度集中，且在6月28日上市一周年时面临上市后最大数量限售股的解禁，股价或承压。值得一提的是，高盛4月发表报告上调老铺黄金目标价至976港元。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：刘鲜花
3月31日，备受瞩目的港股“股价一哥”老铺黄金（06181.HK），发布上市后首份年报。
2024年，老铺黄金实现销售业绩98亿元（含税），同比增长166%；实现净利润14.7亿元，同比增长254%；毛利率基本稳定在41.2%。截至2024年末，其在15个城市开设了36家自营门店，每家门店平均业绩超过3亿元。
4月1日，老铺黄金2024年度业绩说明会上，其创始人徐高明表示：“2024年，我们国内单个商场的坪效远超国际珠宝品牌，并超越大部分国际一线奢侈品牌。”他还声称：“10亿（店效）才是我们的追求”。
4月2日，老铺黄金股价再创新高，盘中最高到达881港元/股，市值最高达到1461亿港元。
一股老铺黄金的价格，甚至比一克黄金还贵。
自2024年6月28日上市以来，老铺黄金的股价相对40.5港元/股的发行价已最高上涨超过20倍，早已超越腾讯控股今年547港元/股的最高价以及2021年698.6港元（前复权）的历史最高价，坐稳港股“股价一哥”地位。有二级市场投资人还将老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城、毛戈平称为“消费品F4”。
老铺黄金在资本市场受热捧，缘于其线下门店大排长队购买的盛况。那么，老铺黄金何以走红，成为2025年的现象级品牌？其高增长能否持续？
01
市值超五大珠宝商之和，成长性跑赢奢侈品牌
老铺黄金创立于2009年。在港股上市的6家珠宝公司中，无论相比1929年成立的周大福（01929.HK）、1934年成立的周生生（00116.HK），还是1991年成立的冠城钟表珠宝（00256.HK）、1996年成立的六福集团（00590.HK），老铺黄金都算是一家年轻的公司。
而如今，其市值已超过其他5家公司之和。这一成长速度，令人瞠目。
对比同行数据来看，2023年，老铺黄金的总收入为31.8亿元，净利润为4.16亿元；珠宝龙头周大福的总营收达到831.79亿元，净利润为47.14亿元。也就是说，老铺黄金的总营收不足周大福的净利润，但市值却比周大福高出超200亿元。
而对比周生生和六福集团，差距更为明显，老铺黄金的营收和净利润均不足这两家公司，但市值却是六福集团的13倍、周生生的25倍（表1）。
从市盈率（PE）来看，港股珠宝公司的中位值是19.65倍，而老铺黄金高达134倍，更是平均值的近7倍，是六福集团的近20倍。
对比A股同行老凤祥（600612）和中国黄金（600916），这两家公司的市盈率均在14倍左右，老铺黄金是其近10倍。
表1：港股和A股主要珠宝公司的财务数据对比
2024年，老铺黄金更交出一份靓丽的业绩，其收入同比增长166%、净利润同比增长254%。老铺黄金解释，这得益于品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，产品的持续优化、推新及迭代，以及新增门店7家，优化及扩容门店5家。
这一成长性不仅吊打黄金赛道的同业，也跑赢各大奢侈品品牌。
2024年，全球奢侈品市场整体表现不佳，多个品牌销量出现下滑。当年第三季度，Gucci母公司开云集团在亚太地区（除日本）的零售营收大幅下滑30%；LV母公司LVMH集团销售额为190.76亿欧元，增速为-3%。
由于业绩暴涨，老铺黄金自上市后受到各路资金的追捧，港股通南向资金就是其中一股积极的做多力量，其持有的老铺黄金股票数量已从2024年9月中旬的不足200万股，增至2025年4月3日的超过1200万股，港股通持股占比增至12.8%。
2025年，港股强势上扬，恒生指数1—3月涨幅达到15.25%，老铺黄金堪称其中“最靓的仔”。
02
古法黄金与奢侈品化运营，逆市突围
老铺黄金在资本市场的表现，是其在线下销售渠道被热捧的映射。
近年，国际金价屡创新高，2025年春节，周大福、老凤祥、周生生等品牌门店的金价冲过830元/克，4月6日则突破960元/克。
金价走高，导致金饰消费意愿总体承压。2024年，中国黄金消费量同比下降9.58%，其中，黄金首饰消费量同比下降24.69%。这一背景下，不少黄金珠宝品牌的业绩出现下滑，如老凤祥2024年营收同比下滑20.5%。
然而，老铺黄金的门店里，却演绎了与同行不一样的风景。
2025年春节期间，在多年蝉联中国商场销售额冠军的北京SKP，老铺黄金的门店天天大排长龙；在上海、广州、西安等城市，老铺黄金的店铺也都有顾客排队抢购，其中多是中产、白领和年轻女性。
老铺黄金何以逆市突围，吸引众多消费者？
其密码之一，在于以古法黄金概念、非遗工艺，差异化切入市场；之二，则是通过奢侈品化运营、布局优质渠道等营销手段，卡位黄金珠宝高端赛道。
古法黄金的加工工艺，堪称老铺黄金产品高溢价的最大卖点。
所谓古法金饰，为采用錾刻、锤揲、花丝、镶嵌、鏨花、篆刻等传统技法打造，表面呈现磨砂哑光质感，以厚重古朴、纹样精美和工艺复杂为特色，兼具文化与收藏价值。
老铺黄金招股书提及，其是国内第一家推广古法黄金概念的品牌，也第一家推出“足金镶嵌钻石”产品的品牌。据称，其制金技艺源自北京工美花丝厂制金老匠师，老匠师又传承了原清宫廷造办处金匠的技术，公司通过不断推出高品质产品，将中国传统文化元素、非遗工艺、美好寓意和现代审美相结合，广受高净值人群认可。
值得一提的是，目前，老铺黄金在古法黄金珠宝产品中的市场份额并不高。
其在招股书中指出，以销售收入计算，中国古法黄金珠宝的市场规模从2018年的约130亿元增长至2023年的1573亿元，复合年增长率达64.6%，预计到2028年达到4214亿元，复合年增长率达21.8%。
这一市场相对集中，2023年中国古法黄金珠宝市场，五大黄金珠宝品牌的产品总销售收入约为724亿元，占有46.1%的份额，老铺黄金占有2%的份额，排名第七，其在黄金珠宝市场的份额为0.6%。
招股书未直接披露前五大黄金珠宝品牌的名字，但披露了门店数量（表2）。根据各品牌的财报数据可分析，这五大公司分别是周大福（2022年有7655家门店，古法黄金市场份额为19.7%）、老凤祥（2023年有5994家门店，古法黄金市场份额为11%）、中国黄金（2023年有4257家门店，古法黄金市场份额为5.8%）、豫园股份（600655，2023年有4994家门店）、梦金园（02585.HK，2023年有2852家门店）。
表2：按2023年中国销售古法黄金珠宝收入
不过，相比拥有古法工艺的同行，老铺黄金还有另一大特色，即奢侈品化运营。
所有进店或排队的顾客，不管买不买货，柜姐都会奉上价格不菲的依云矿泉水和歌帝梵（GODIVA）巧克力，让人尊享奢侈体验。
传统黄金首饰企业的商业模式，是从首饰金和黄金的价差以及加工费、手工费中牟利。但老铺黄金的产品大都是一口价售卖，不跟当日金价挂钩，而且，一般每年调价两次，让商品有稳定保值乃至增值的预期。这些运营手法，正是对标奢侈品牌。
此外，老铺黄金和不少奢侈品牌一样，采用会员制，注册会员消费时可积分，并按等级享受不同优惠，如会员日免排队、茶歇服务、手工费折扣、高定系列优先购买权、与银行合作提供黄金质押贷款优惠利率等，针对高阶会员，门店还设有VIP会员室、提供一对一的购物服务等。截至2024年12月31日，其会员人数已有35万人，同比劲增15万。
与此对应，其开店也和奢侈品牌一样，不追求数量，而选择优质地段和渠道。
与各大黄金品牌的千余家门店相比，截至2024年底，采取自营模式的老铺黄金，在15个城市共开设了36家自营门店，门店大多位于一线和新一线城市的核心商区，包括SKP系（5家）和万象城系（11家）在内的26家知名商业中心。
据业绩公告，老铺黄金采用线上线下一体化销售，但以线下门店销售为主，2024年，其线下销售额占比达到87.6%，线上渠道仅为12.4%，但线上线下的销售额同比增速均超过了138%。
尽管店铺数量不多，不过，在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店销售额排名第一，2023年达到9390万元，其位于北京SKP的门店坪效为每月44万元/平方米，达到该商场平均值的24.8倍。2024年，老铺黄金单个商场平均实现销售业绩更攀升到3.28亿元。
高盛4月发表的研报指出，老铺黄金管理层对于实现长期目标每间门店超过10亿元的总商品交易额（GMV）具有信心，意味着超过包括爱马仕在内的全球奢侈品牌于2023年的每间门店GMV近5亿元的水平。高盛也将老铺黄金的目标价由每股553港元上调至976港元。
此外，据招股书披露，老铺黄金的薪酬体系也较为优越，销售人员的固薪约占其总薪酬一半，其他部分包括基于销售额表现的佣金；销售人员平均月薪由2021年2.87万元增至2023年3.82万元、人均年创收由2021年457万元增至2023年846万元。
03
毛利率远高于同行，每克黄金平均售价是采购价的2.3倍
从产品看，老铺黄金主要有足金黄金、足金镶嵌两种。
2021年和2022年，其足金黄金产品的销售额高于足金镶嵌产品。不过，足金镶嵌产品增速更快，自2023年起销售额已超过黄金产品，2024年上半年营收达21.5亿元，占比为61%，同比增长182.1%。招股书的解释是，2019年末，其推出了创新工艺和新颖设计的全新系列足金镶嵌产品（表3）。
表3：老铺黄金按产品类型划分的收入明细
老铺黄金的产品定价并不便宜。
目前，国内黄金饰品主要有两种计价方式：“按克计价”和“一口价”。“按克计价”黄金，通常在克重价格外，收取一定的加工费。而“一口价”黄金饰品因为采用了特殊工艺，在颜色、造型上更加独特，每克单价往往比“按克计价”的要高。
老铺黄金的足金镶嵌产品大多为“一口价”，单价大多在1万元以上。从价格区间看，2023年，其售价在1-5万元的产品占销售总额的比例最高，达到65%；低于1万元的产品占比为10%；5-25万元的产品占比为19%。
从毛利率水平看，其镶嵌产品也显著高于黄金产品，2023年，其镶嵌产品的毛利率达到45.8%，黄金产品的毛利率为36.9%，相差近10个百分点（表4）。
表4：老铺黄金按产品划分的毛利率
近年，老铺黄金的销售毛利率基本稳定在41%左右，显著高于行业水平。对比同行，周大福、六福集团、周生生的毛利率在20%—30%之间，老凤祥和中国黄金的毛利率低于10%，中国黄金的毛利率约为4%。
在2020年6月老铺黄金第一次申请A股上市时，证监会曾质疑其毛利率明显较高的合理性，老铺黄金的解释是，因为其品牌定位高端、采取自营模式、古法黄金珠宝工艺复杂等，因而拥有更高毛利率。
据老铺黄金招股书介绍，其黄金采购价（含税）与在上海黄金交易所买卖的9999金的市价（含税）基本一致，2021—2023年，平均每克的采购价格分别为374.4元、392元、453.5元；其分别购买了2162克、1912和4908克黄金作为原材料（表5）。
表5：老铺黄金的黄金采购价格
而从售卖价格来看，2021年、2022年及2023年，老铺黄金的足金黄金产品平均售价分别为650元/克、676元/克及729元/克，2023年每克平均售价约是采购价格的1.6倍。
而其足金镶嵌产品则享有更高的溢价水平，2021年、2022年及2023年平均售价分别为835元/克、914元/克及1043元/克。2023年每克平均售价约是采购价格的2.3倍（表6）。
对于足金镶嵌产品平均售价上涨的原因，老铺黄金解释，主要由于黄金及宝石价格整体上涨导致。
表6：老铺黄金购买和出售黄金的数量及金额变动
在老铺黄金2024年年度业绩说明会上，徐高明提到，老铺黄金坚持每年进行2—3次价格调整，无论金价处于下行通道还是持续暴涨阶段，都始终遵循这一既定的品牌运营法则。这也正是奢侈品运营的手段。
04
销售费用率为14.5%，超四成产量为外包生产
在2024年半年报中，老铺黄金强调，其坚持原创，重视产品研发创新和升级，并确保严格的产品质量管控。但从财报看，其在研发方面的投入并不算高。
2024年，老铺黄金研发费用为1916.3万元，同比增长78.8%，占收入（85亿元）的比重为0.2%。2021年至2023年，老铺黄金的研发费用分别为841万元、852.5万元、1072万元，营业收入分别为12.6亿元、12.9亿元、31.8亿元，研发费用占比分别为0.67%、0.66%、0.34%。
老铺黄金的各项费用类开支占收入的比重约为18.2%，其中，销售及分销开支数额最大、增速快，2024年为12.37亿元，同比增长113.5%，占收入的比重为14.5%（表7）；行政开支为2.7亿元，同比增62.5%。相较而言，研发开支数额低，增速也较慢。
表7：2024年老铺黄金的费用开支明细
老铺黄金引以为傲的卖点是古法工艺，但这一技术并非其独有，其产品不少来自外包加工生产。根据招股书，2021年至2023年，老铺黄金外包加工费分别为1720万元、1520万元和4210万元，外包产量占其总产量的比例分别为36%、32%和41%。
05
创始人身家912亿元，缔造财富神话
老铺黄金由湖南人徐高明创办。徐高明于2004年6月创立金色宝藏，这是一家主要从事黄金珠宝及把玩业务的公司。招股书显示，老铺黄金早期为金色宝藏旗下品牌，经营销售黄金产品；2016年，老铺黄金从金色宝藏剥离，开始独立运营。不过，金色宝藏仍为老铺黄金的供应商，2017年为第二大供应商，2018年为第五大供应商。
老铺黄金曾在2020年冲击A股上市，不过没有获得通过，当时，其被质疑的原因主要有三。一是收购金色宝藏业务后，与文房文化（控股股东控制的公司）的持续交易的定价的必要性及公平性；二是相较可比公司，毛利率明显较高的合理性；三是关联方及管理人员、加工商之间资金转移的合理性。
2023年6月，老铺黄金第二次提交A股IPO申请，不过于一个月后撤回，并转战港股，于2024年6月在港股发行上市。
在上市之前，老铺黄金进行了三轮增资，分别在2017年11月、2018年5月和2013年11月。
如今，随着老铺黄金股价暴涨，其创始人、股东和核心员工身家飞跃式上涨。
老铺黄金的股权高度集中，创始人徐高明、徐东波父子控制67.66%的股份，若按公司2025年4月1日1348.3亿元的市值计算，其持股市值达到了912亿元，不仅足以登上2025年的“新财富500创富榜”，还可跻身前列，持股市值一度逼近美团（03690.HK）创始人王兴的身家（918.8亿元），王兴在美团的持股市值达806.3亿元，在理想汽车-W（02015.HK）的持股市值为112.4亿元。
作为其自然人股东，被称为“联想地产少帅”的陈国栋目前持股4.57%，对应市值56.7亿元。2017年11月，老铺黄金增资，陈国栋以3000万元的代价认缴20%的新增股权，如今收益率超160倍（表8）。
表8：老铺黄金的大股东情况
此外，2023年11月，在递表港交所前夕，老铺黄金进行了一轮增资，厦门黑蚁、苏州逸美、复星汉兴三家机构以2.25亿元投资，获得其4.3%的股权。此时，老铺黄金的投后估值为52.25亿元，如今，其估值已经爆涨超20倍。
表9：2023年11月老铺黄金的增资情况
值得一提的是，在递表前突击入股的这三家机构，背后有黄金饰品同行的身影。其中，周大福持有厦门黑蚁4.89%的股份，为其第八大股东。此外，泡泡玛特也是其股东，持股2.445%。也就是说，周大福、泡泡玛特均为老铺黄金的间接投资者。复星汉兴的普通合伙人为复星创富（杭州）企业管理合伙企业（有限合伙），背后股东也有豫园股份的身影。
股价被超越的腾讯，也是老铺黄金资本市场神话的受益者。2024年6月上市时，老铺黄金引入三家基石投资者，其中，腾讯通过Huang River认购675.1万股、南方基金认购202.53万股、源峰基金通过CPE FUND认购202.53万股。
腾讯在老铺黄金IPO时的基石轮的每股认购价为40.5港元，认购总价为2.7亿港元，持股占其发行后的股份为4.09%，如今这笔投资价值50.7亿元。
此外，据老铺黄金招股书，其曾在2018年、2019年实施了多轮股权激励计划。其中，员工持股平台天津金橙持股5.62%，按当前市值计算，价值70亿元。天津金橙拥有40名有限合伙人，两名紧密联系人（均为老铺黄金的雇员），以及31名为独立第三方的老铺黄金雇员。比如，公司执行董事兼副总冯建军持有天津金橙6.6%的有限合伙权益，对应市值4.67亿元；公司执行董事兼营业部总经理徐锐持有5.38%的有限合伙权益，对应市值3.75亿元；另有5名公司董监高及2名雇员持有天津金橙的股份在1%以上，对应市值在亿元以上。
2025年2月26日，老铺黄金再度抛出一份股权激励计划，总共涉及59.7万股、27名员工，基本都对公司长期增长做出了突出贡献，按目前价格，人均持股市值超1600万港元。
上市未满一年的老铺黄金股权高度集中，前5大股东合计持有14297.65万股，占上市后已发行股份总数的84.92%；前十大股东合计持有15257.23万股，占上市后已发行股份总数的90.62%。股份高度集中，或也是老铺黄金创造资本奇迹的一大原因。
值得注意的是，6月28日，老铺黄金上市一周年之际，将面临上市之后最大数量限售股的解禁。公司上市前的12名股东合计持有的14264.25万股股份将迎来解禁，这部分股份占到老铺黄金全部股本的86.44%。随着市场可流通股份供给增加，老铺黄金的股价或将面临压力。
古法工艺锻造的黄金，往往质地坚挺，不易变形。老铺黄金在消费端和资本市场的质地如何，仍需要市场进一步检验。
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