出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
近期，群星玩具一系列资本动作引发市场关注。
去年年底，群星玩具发布关于公司管理层收购事宜的报告书。即2024年12月16日，群兴玩具董事会发布了关于公司管理层收购事宜致全体股东的报告书，西藏博鑫拟以现金方式认购公司本次向特定对象发行的股票，认购股票数量不低于1.05亿股且不超过1.78亿股，募集资金总额不低于4.18亿元且不超过7.1亿元。本次发行完成后，西藏博鑫将成为群兴玩具的控股股东，董事长张金成将成为公司实际控制人，本次发行构成管理层收购。
2025年2月27日，群兴玩具又进一步披露《关于筹划重大资产重组的提示性公告》，群兴玩具与杭州天宽科技有限公司的股东浙江松萌信息技术有限责任公司、杭州承宽投资管理合伙企业（有限合伙）、卢晓飞、徐宏、卢瑞林签署了《股权收购框架协议》，约定群兴玩具拟收购天宽科技不低于51%的股权，天宽科技100%股权整体估值不超过8亿元。
从上述可以看出，公司先是管理层定增欲拿下公司控股权；而后又开启第三方资产收购，欲将三方资产装入上市公司体内。期间时间间隔没有超过3个月。至此，我们疑惑的是，为何公司两次资本运作不同时进行，而是前后分步公告？这种交易安排背后有何玄机？
三方交易“类借壳”？
从全局观看，群兴玩具或可能构成三方交易“类借壳”。
所谓三方资产借壳上市（又称“三方交易类借壳”）是一种规避传统借壳上市监管的资本运作模式，其核心特点是上市公司控制权变更后，向非关联第三方收购资产，从而避免触发借壳上市的认定标准。
群兴玩具上述交易是否构成上述特征呢？
在公司定增募资前，因公司原实际控制人王叁寿先生个人债务及股权纠纷导致其所持有的上市公司股份被司法拍卖，使得公司处于无控股股东和无实际控制人状态。2024年8月14日晚间，群兴玩具公告，公司原实际控制人王叁寿持有的公司股东深圳星河数据科技有限公司66.66%的股权被司法拍卖已完成过户，公司因此变更为无控股股东、无实际控制人的状态。
而定增发行股份后，公司实控人将发生变更。西藏博鑫将成为公司控股股东，张金成先生将成为公司实际控制人。
与此同时，标的公司2023年及2024年营收分别为4.6亿元、5.79亿元；而2023年、2024年，群兴玩具营业收入分别为0.62亿元和3.5-3.8亿元，净利润分别为0.09亿元和-0.15亿元至-0.22亿元。因此，本次收购预计构成《上市公司重大资产重组管理办法》 规定的重大资产重组。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司自控制权发生变更之日起三十六个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，则构成重大资产重组，应当按照本办法的规定履行相关义务和程序：（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到百分之一百以上；（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之一百以上；（三）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到百分之一百以上；（四）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到百分之一百以上；（五）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到第（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；（六）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
上述构成借壳上市核心主要为两大条件，第一，控制权发生变更，且出现向收购人及其关联人购买资产；第二，触发重大重组相关标准。
在群星玩具此次交易中，控制权变更及重大重组标准均达到，属于收购第三方资产
，不构成关联交易。
定增在前资产注入在后，一石二鸟？控制权分散下的低价锁定
为何公司定增在前，资产注入公告在后，这交易背后又有何玄机？
首先，羸弱业绩预期下是否利于管理层低成本拿下控股权，即管理层或能用相对低成本拿下公司控股权。
公开资料显示，2023年7月，群兴玩具曾发布2023年度向特定对象发行股票预案，计划向张金成全资持股的西藏博鑫科技发展有限公司发行数量不低于1.41亿股且不超过1.74亿股股份，定价4.25元/股，募集资金总额不低于5.99亿元且不超过7.40亿元。
2024年10月，群兴玩具终止了上述预案，同时发布新的定增方案，发行价格进一步被降低。公告显示，公司本次发行价格为3.99元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%（定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）。
为何公司定增价格还能再低？需要指出的是，群兴玩具定增公告前，营收低于3亿元，或存ST风险。
根据《深圳证券交易所股票上市规则》：上市公司最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元，将会对上市公司实施退市风险警示，也就是*ST。
其次，低价锁定定增后，公司再发布重大资产注入预期，这或不仅能放大管理层潜在收益，同时也能有效防止控股权被潜在竞争者狙击，可谓一举多得。
我们发现，公司发布资产注入公告后，公司股价随即被爆炒，公司股价一度出现几个涨停板，公司股价高峰时超13元/股，具体如下图：
与此同时，公司的股权十分分散，前十大股东持股比例不超过35%，其中第一大股东持股比例不足10%，且其持有的上市公司股份均已被质押、司法冻结或轮候冻结。在这种极其分散的股份结构下，若潜在狙击者低价介入上市公司，这可能让管理层控股计划遭受冲击。随着资产注入预期等发布后，一方面，抬高公司股份持有成本，另一方面也使得增厚管理层低价锁定定增收益。
还有哪些风险？
此次上市公司注入第三方资产标的整体估值100%股权预估值不超过8亿元，最终估值待交易各方根据尽职调查、 审计和资产评估结果在正式收购协议中确定。与此同时，公司拟以现金方式收购上述股东合计持有的不低于51%的股权。值得注意的是，公司三季度账面现金不足亿元。巨额的现金支出压力是否加剧公司财务负担？相关资金来源又何解？
与此同时，公司2024年业绩预告营收刚好在3.5亿元至3.8亿元，刚好踩线超3亿元（即低于3亿元将存在ST风险）。在这种踩线达成背景下，相关审计机构又是否需要高度警惕相关风险？
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