新荷花转战港股：毛利率三连跌现金流首现负值财务造假疑云未消产品质量又陷风波

专题：新荷花港股IPO：多次冲刺A股无功而返盈利能力待解

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　　近日，曾三次折戟A股的中药饮片企业四川新荷花中药饮片股份有限公司（简称“新荷花”）向港交所递交招股书，试图在港股市场寻求破局，广发证券（香港）、农银国际为联席保荐人。然而，面对历史遗留的财务造假举报、持续下滑的毛利率、高企的应收账款，以及日益激烈的行业竞争，新荷花的港股之路仍然荆棘密布。

　　毛利率显著下滑存货、应收账款或面临减值风险

　　从财务数据看，2022年至2024年，新荷花收入分别为7.8亿、11.5亿和12.5亿元，复合年增长率为27%。其中2024年收入增速约为8.6%，相较于2023年47.4%的收入增速已显著放缓。需要关注的是，尽管新荷花近年营收保持增长，但其盈利质量却不容乐观。

　　2022-2024年，新荷花毛利率从21.1%跌至17.1%。毛利率的下滑主要由于核心产品法半夏、川贝母等因原材料成本上涨以及客户结构劣化所致。从客户结构看，为抢占市场，公司转向利润率更低的医疗贸易公司及药店客户。2024年，这两类客户贡献收入占比达52.4%，但其毛利率较医院客户低5-8个百分点。

　　就材料成本而言，以核心产品川贝母为例，其采购价从2022年的每公斤1200元飙升至2024年的1560元，年涨幅超15%。同期，原材料成本占营收比例从73.3%攀升至78%，公司利润空间被显著挤压。

　　2024年，新荷花净利润同比下滑14.24%，经营性现金流更是首次录得净流出46.7万元。“赚了利润却亏了现金”背后，是公司应收账款及存货的显著提升。截至2024年末，应收账款余额达5.66亿元，占营收45.3%，周转天数长达155天。

　　招股书中提到，公司给予客户的信用期一般为0天至180天，而从账龄结构看，超过信用期的应收账款占比各期内分别为8.73%、10.37%、12.79%，呈逐年提升的态势，应收账款坏账风险不断累积。

　　存货方面，公司存货规模从2022年的1.62亿元膨胀至2024年的2.43亿元。需要关注的是，中药饮片近年开始面临带量采购带来的降价压力，若集采导致价格下行，公司存货减值损失或将吞噬利润。2023年，山东联合15个省市首次开展了中药饮片的联合采购，共有21个品种被纳入其中。

　　2024年全国45个品种联采将麦冬、当归等新荷花主力产品纳入其中。公司招股书坦言：“若未能中标，市场份额可能被竞争对手蚕食；即使中标，也可能出现大幅降价或招标文件中的预计采购量与实际采购量不符的情况。”

　　此外，2021年国家医保局明确要求，公立医院中药饮片加价率不得超25%。未来若彻底取消加成，医疗机构采购意愿或将断崖式下滑。对新荷花而言，医院渠道收入占比达37%，政策变动无异于“釜底抽薪”。

　　从竞争格局看，2023年，中国2334家中药饮片企业中，前五名市占率仅2.7%，新荷花以0.4%的份额排名第二。这种“蚂蚁市场”的格局，导致药材区域性限制明显，企业难以跨区域扩张。新荷花超六成收入来自四川省，全国化步履维艰。此外，小企业为求生存在质量与价格上“双降”，行业“劣币驱逐良币”现象日益凸显，公司若想维持高增难度不小。

　　三度折戟A股背后：财务造假“罗生门” 产品质量“黑历史”

　　新荷花的历史污点，成为其上市路上最顽固的“绊脚石”。早在2011年，公司便首次冲击深交所创业板并成功过会，却因一场突如其来的“财务造假举报”戛然而止。

　　举报信指出公司通过关联方成都国嘉联合制药有限公司虚构客户交易，虚增2010年约2亿元收入，占当年总营收的70%。尽管保荐机构华泰证券坚称“举报不实”，证监会仍启动核查程序。最终，新荷花选择撤回申请，首次IPO以“财务造假疑云”画上句号。

　　2020年，新荷花二度闯关创业板，但深交所针对历史举报问题仍保持关注，要求公司说明“是否存在虚假交易”“前次撤回是否与举报有关”。2021年4月，在未披露具体原因的情况下，新荷花再度撤单。

　　随后2023年10月，新荷花短暂启动A股辅导，却在半年后突然转向港股。耐人寻味的是，两次IPO撤单均发生在监管问询的关键节点。尽管公司坚称“举报不实”，但市场始终未能等来权威部门的“清白证明”。

　　除了财务造假陷入“罗生门”之外，公司产品质量也存在“黑历史”。2019年，因新荷花生产的紫苏子（炒）质量不符合规定，山东省药品监督管理局对相关产品采取了查封、扣押等措施。

　　2024年10月31日，国家药监局通报了19批次不符合规定的药品，其中经河南省药品医疗器械检验院检验，新荷花生产的批号为2204103的红花二氧化硫残留量超标。作为医疗健康企业，安全红线失守无疑是对品牌信誉的致命打击。

　　从历史遗留的财务造假疑云到盈利能力的持续下滑，从高企的应收账款到集采政策下的降价隐忧，叠加行业“蚂蚁市场”的激烈竞争与品牌信誉的折损，新荷花的港股之路注定荆棘丛生。尽管其试图通过上市融资缓解资金压力、拓展全国市场，但若无法有效化解历史污点的信任危机、优化成本与客户结构、严控产品质量安全，资本市场或难轻易买单。