关税交易重在应对

　　（来源：覃汉研究笔记）

　　核心观点

　　关税交易反复，但未来路径并不明晰。我们认为关税交易重在应对而非预判，国内债市博弈利率曲线牛陡的确定性更高，权益市场大盘股性价比优于小盘，警惕美元流动性危机。

　　1、关税政策反复构成金融市场外生扰动：北京时间4月10日凌晨，在特朗普对等关税落地后不到1天时间内，特朗普宣布授权对多数国家暂停征收对等关税90天，但维持10%的基准关税税率以推进贸易谈判，引发全球金融市场出现大幅震荡，市场预期与现实的博弈构成当前时期驱动金融资产价格变化的主要原因。

　　2、围绕关税政策所带来的不确定性或仍未平息：下一阶段围绕中美两大经济体之间的贸易谈判或仍存在较大变数，何时谈、如何谈、谈判结果如何等一系列问题仍悬而未决。对等关税仅是暂停而非终止，由于本次对等关税涉及面甚广而预留的谈判时间仅有90天，要在此期间与众多国家达成双方均能接受的经贸协议或较为不易。

　　3、关税交易重在应对而非预判：国内债券市场的行情方向或仍不明朗，下一阶段博弈利率曲线牛陡的确定性更高。权益市场底部相对坚挺，或可重点关注上证50、沪深300等权重股行情。需警惕美元流动性危机。

　　作者：覃汉/崔正阳

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　　正文

　　1 关税交易反复，未来路径并不明晰

　　北京时间4月10日凌晨，在特朗普对等关税落地后不到1天时间内，特朗普宣布授权对多数国家暂停征收对等关税90天，但维持10%的基准关税税率以推进贸易谈判，引发全球金融市场出现大幅震荡。我们认为，围绕关税预期与现实的交易或持续升温，或构成下一阶段全球金融价格变化的重要驱动。

　　关税扰动下，美股市场出现大幅波动。根据此前特朗普政府公布的关税计划表，对等关税将于美国东部时间4月9日正式实施，在对等关税落地前两个交易日内，美股市场围绕关税预期展开激烈博弈。4月7日交易逻辑围绕对等关税是否会推迟展开，纳斯达克指数日内一度拉升约1500点后再度回落，日内行情出现约10%的巨大振幅。4月8日美股市场高开低走，伴随对等关税落地，纳指由一度涨超4%最终收跌超2%。4月9日对等关税落地后不到1天时间内，特朗普再度宣布暂停对等关税，驱动美股盘中出现大幅拉升，截至当日收盘纳斯达克指数收报17124.97点，较前一交易日暴涨12.16%。

　　市场预期与现实的博弈构成当前时期驱动金融资产价格变化的主要原因。早在美国东部时间4月2日特朗普政府公布关税方案时，其一并公布了明确的推进时间表，即4月5日对全部国家征收基准关税，4月9日对特定国家征收对等关税。或因本次关税力度大超预期，市场普遍预期本次关税尤其是对等关税在落地前仍有回旋空间，但事实却是对等关税如期落地，构成第一个预期差。当市场认为对等关税或将持续时，特朗普再度超预期宣布对等关税暂停实施，构成短期内第二个预期差，直接导致近两个交易日美股市场出现“上蹿下跳”的大幅震荡行情。

　　站在当前时点来看，投资者普遍关注的核心问题或是特朗普关税政策所带来的金融市场不确定性扰动是否伴随对等关税的暂停实施而有望迎来平息？我们认为，围绕特朗普关税政策的博弈或将在未来相当一段时间持续构成对全球金融市场的事件冲击。

　　此前市场对特朗普关税政策的预期路径或主要分为关税暂时论和关税长期论两种。关税暂时论认为关税冲击下美国金融市场面临严峻回调压力，美国经济二次通胀及衰退预期升温，叠加已有多个国家表态愿意进行贸易协商，内外部因素共振或驱动特朗普政府顺势暂停关税方案。关税长期论则认为关税不仅是用于谈判施压的工具，现已逐步演变为切实的政策目的。当前特朗普政府的首要任务或在于推进TCJA法案永久化，为此需要进一步平衡财政收支，提高关税或能对财政收入形成一定补充作用，与此前DOGE大举进行政府部门裁员形成“开源节流”共振。以此推演，关税政策的持续时间或超出市场预期，需要做好长期面对高关税环境的应对。

　　目前结果来看关税暂时论或暂时占据上风，但我们认为围绕关税政策所带来的不确定性扰动或仍未平息。

　　其一，围绕中美两大经济体之间的贸易谈判仍存较大变数。北京时间4月9日，在特朗普对等关税落地后，国务院新闻办公室发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》充分阐明中方立场，国务院关税税则委员会宣布对美国进口商品再加征50%税率，对特朗普关税政策进行不卑不亢地有力回应。特朗普在宣布对多数国家暂停实施对等关税的同时，再度将对华关税提高至125%。我们认为，在当前的关税税率水平上再额外加征关税或已不具备太多实际意义，更多仅是作为一种强硬态度的体现，下一阶段围绕中美两大经济体之间的贸易谈判或仍存在较大变数，何时谈、如何谈、谈判结果如何等一系列问题仍悬而未决。若两方之间贸易摩擦持续升级，或对全球经贸环境带来额外扰动。

　　其二，对等关税仅是暂停而非终止，后续谈判之路或并非一路坦途。类比来看，特朗普曾于2025年2月初宣布要对加拿大、墨西哥加征关税，但随即表示暂缓30天执行，直至3月初关税政策方才正式落地。我们认为本次对等关税暂停或与上述路径如出一辙，即先通过高压政策威胁以争取更多谈判筹码，再通过谈判手段获取更多利益，如若谈判收益不及预期，关税政策仍有落地的现实可能性。由于本次对等关税涉及面甚广而预留的谈判时间仅有90天，要在此期间与众多国家达成双方均能接受的经贸协议或较为不易，且在谈判过程中，双方或进一步通过威胁等手段提升己方谈判空间，故我们认为对等关税暂停或仅仅是下一阶段围绕双边贸易问题摩擦、冲突、商谈等事宜开始，关税政策所带来的不确定性扰动或仍未平息。

　　2 关税交易或重在应对，而非预判

　　在关税交易成为当前阶段金融市场交易主旋律的背景下，我们认为交易的侧重点或应放在审时度势开展对策交易，而非过度左侧押注预期。

　　特朗普政策能见度显著偏低构成关税交易的最大难点。根据预期交易的基本逻辑，投资者会基于对市场行情的理性分析，深入把握市场交易主线，基于对交易主线后续走势的判断决定交易方向。本轮行情是较为典型的事件冲击行情，自特朗普4月2日官宣关税政策后，以美股为代表的金融市场先后经历了恐慌下跌、预期关税或将推迟而企稳、预期落空后再度转跌、最终暂停后暴涨四个阶段。驱动市场行情波动的核心在于特朗普关税政策，而根据特朗普一贯行事作风，极限施压和高度不确定性构成其对外谈判的重要手段，也使得其政策能见度显著偏低。无法预期下一步关税政策将如何调整，构成关税预期交易的最大难点。

　　预期交易的风险与收益或并不匹配，试错成本过于高昂。预期交易为典型的左侧交易行为，其本身便带有较强的不确定性因素，尤其当市场交易主线围绕本就具有很高不确定性的特朗普关税政策展开，两相叠加之下或导致关税预期交易的风险与收益并不完全匹配，一旦出现预期偏差而导致交易反向，或带来相对高昂的试错成本。

　　我们认为，尽量规避事件冲击所带来的不可预期扰动，努力把握确定性较强的交易方向或更具性价比。

　　国内方面，央行对资金面的管控或仍未完全放松，离岸美元兑人民币汇率突破前高，债券市场行情方向仍不明朗。春节以来资金面持续收紧而导致债券市场出现一定幅度调整，我们认为或有以退为进的考量，即通过引导市场首先进行自发调整，进而为后续关税政策落地后避险情绪驱动下的债券收益率下行预留空间。纵向对比来看，10年国债收益率于2月6日触及本轮阶段性低点1.5958%，在经历特朗普关税政策冲击后，截至4月9日10年国债收益率收报1.6508%，较此前低点仍有空间，但或已呈现出收益率下行动能衰弱态势。

　　我们观察到近期两个信号值得关注，一是跨季后尤其是特朗普关税政策落地后，市场普遍预期央行或通过加大流动性投放等方式予以安抚市场情绪，但4月3日至10日4个交易日内，央行共计净回笼资金4628亿，并未出现明确宽松迹象；二是在4月8日晚间特朗普对等关税确定落地后，离岸美元兑人民币汇率升破7.35关口，最终收报7.43，创2022年以来新高。此前市场普遍认为，稳汇率或是掣肘央行货币政策进一步宽松的重要因素，而如今伴随离岸美元兑人民币汇率突破前高，我们需要进一步思考这是否预示货币政策宽松窗口已经打开。

　　面对一紧一松两个截然不同的信号组合，我们认为或难以推演出确定性较高的政策路径，即便按照相对乐观的货币政策宽松方向演绎，但由于当前长期国债收益率或部分透支降息预期，加之此前国债收益率触及低点后的大幅回调或对投资者心理产生一定影响，债券市场的行情方向或仍不明朗，下一阶段博弈利率曲线牛陡的确定性更高。

　　权益市场底部坚挺，大盘价值股或发挥压舱石效应。4月7日国内权益市场出现较大幅度调整，以中央汇金为代表的国企央企及时发声看好国内权益市场长期价值，通过持续买入为市场投资者注入信心。在当前中美贸易摩擦持续升温的过程中，投资者风险偏好或仍待提振。在此背景下，我们认为或应采取确定性为王的交易思路，当债券市场行情相对不明朗时，或可重点关注上证50、沪深300等权重股行情，在保持风险相对可控的基础上追求收益，中证1000等小盘股弹性虽强，但或呈现高风险与高收益并存，近期表现不及权重股稳定，或更为适合风险偏好相对较高的投资者。

　　美元流动性危机会发生吗？伴随特朗普关税对全球金融市场的冲击，美元是否会出现流动性紧张的问题逐步浮现，截至4月9日SOFR-OIS利差收报4.91BP，虽远低于2020年公共卫生事件、2023年硅谷银行事件等事件冲击下的峰值，但近期已出现些许攀升迹象。

　　究其原因，美债收益率大幅调整所导致的基差交易风险或为主因。对于对冲基金等美债现券投资者，其往往通过一手持有美债现券，另一手通过杠杆融资卖空美债期货的方式构建交易组合，在对冲利率风险的同时套取较为微小的期现基差，最终凭借杠杆放大效应实现收益。当美债市场出现大幅调整时，出于弥补杠杆交易保证金的客观需求，对冲基金等基差交易机构需要通过卖出所持金融资产的方式回笼资金，在形成进一步流动性需求的同时加大被变现的其他金融资产负反馈风险。4月4日至4月9日期间，10年美债收益率从期间3.86%的低点开始调整，最高一度触及4.41%，短短4个交易日内调整幅度超过50BP。若后续特朗普关税政策持续时间超预期而导致通胀预期逐步变为现实并切实制约美联储降息行为，不排除10年美债收益率进一步调整的可能性，或对美元流动性产生新的考验。