中信建投：关税博弈已入深水区

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝 田雨侬

　　过去一周全球市场交易围绕关税博弈。A&H股先抑后扬，中国10Y国债利率终于下破1.7%。美国资产全面走弱，美债遭抛售，市场交易美国资产遭遇流动性风险。

　　当前关税博弈已进入深水区，全球资本市场进入高震荡区间，短期内尚且看不到风险收敛。与之同步，黄金价格一再创新高。

　　美国大量生活及生产必需品依赖进口，美国难以承受全球生产供应链一次“休克式”冲击，更不用说过高关税将引发多国关税反制，加大美国资产的流动性风险。

　　我们理解这也是美国为何启动90天关税缓冲期，预计期间美国将与全球贸易伙伴展开谈判。此间美国外贸政策将反复摇摆，全球市场可能反复围绕“新秩序”和“旧秩序”两大框架展开交易。

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　　本周全球大类资产表现一览：

　　全球资本市场深受关税牵引。中国股市（A&H）先抑后扬。美股大幅反弹，美债利率大幅上行。大宗商品剧烈波动，金价再创新高。人民币贬值，美元指数下破100点。

　　一、中国股市：关税冲击使市场先抑后扬，反制板块占优

　　A股回顾：周一中国股市跌幅较大，午后中央汇金率先护盘，随后央行、国资委、国家金融监管总局等多部委联合表态，坚决维护资本市场稳定。随后四个交易日A股连续反弹。本周仅农林牧渔、商贸零售、国防军工、消费者服务、食品饮料板块上涨，外需关联较大板块领跌。

　　港股回顾：关税冲击下，周一市场大跌。特朗普宣布除中国外全球关税加征暂缓后，市场风偏有所修复，内需板块修复较多，外需及能源板块仍疲弱。

　　A股展望：关税不确定仍未消除，A股目前仍不能判断为见底反弹。关税博弈下，三大板块相对占优：（1）红利主线，受益于货币宽松预期和偏高股息的性价比优势。（2）国产替代主线，如半导体、军工等。（3）内需政策对冲主线，重点关注新型消费、服务型消费。

　　港股展望：对等关税靴子落地，各国进入关税博弈深水区，关税博弈风险仍存。配置主线与A股较为类似，避险以及内需主题相对占优。

　　二、中国债市：当前债券处于顺风期。

　　本周债市回顾：全周围绕关税博弈展开交易，对等关税在假期间持续发酵，周初债市快速下行，周中随特朗普的发言表态不断变化，逐渐转为震荡行情。

　　本周债市总体下行，短端表现优于长端，主因后半周在特朗普暂缓部分国家关税，转口贸易或恢复的影响下，长端有所回调，但是资金价格持续下行，支撑短端走强。

　　中国债市展望：二季度国内或降准降息，关税不确定加大，债券当前仍有性价比。

　　三、美国资产：美债引发抛售，美股震荡。

　　美国资产回顾：美股短暂大幅反弹。特朗普宣布对于未实施报复行动的国家暂缓征收关税90天，周三美股大幅反弹。此后市场仍然担忧关税不确定性，尤其中美关税升级，市场有所回调。

　　美债被抛售，收益率大幅上行。本周国债大幅上行，2Y、10Y国债收益率相比上周分别上升28BP、上升47BP。主要原因在于，短债拍卖市场需求疲弱，担忧中日等国将美债作为反制关税工具，财政减支规模低引发财政不可持续性担忧。

　　美股：继续关注关税博弈尤其是中美两国博弈。美国暂缓对于部分国家的关税征收，关税进入谈判期，美股可能仍然处于高波动期间。

　　美债：关税冲击仍然存在不确定性，关注下周美国资产的流动性风险演绎。市场更多关注未来关税对于美国通胀和增长的冲击，仍需更多经济数据验证具体影响。当前美债更多被预期和情绪主导交易。方向上，关税引发增长以及美国财务可持续性担忧使得美债收益率可能继续上行。

　　四、商品市场：美国关税政策扰动下，大宗商品价格剧烈波动。

　　本周大宗商品回顾：随着关税博弈进入深水区，商品价格联动性趋弱，金价再创新高。

　　其一，4月9日特朗普关税政策推迟，铜、油的跌势出现收敛。

　　其二，关税政策的推迟并不意味着关税博弈结束，黄金避险需求扩容。

　　其三，螺纹钢期货价格呈现先抑后扬的震荡走势，映射国内政策预期有所提振。

　　全球大宗展望：

　　黄金：二季度全球关税浪潮持续演绎，关注避险需求扩容对金价的支撑，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置或较一季度提速。

　　原油：二季度关注加码的关税政策以及OPEC+的增产空间对油价的拖累，中期油价风险仍偏向下行。

　　铜：二季度随着全球定价衰退，一季度抢出口降温，二季度铜的现实需求以及预期都会下降，铜表现或不如一季度。

　　五、政策与经济数据：稳市场组合拳发力，扩内需政策有望提速。

　　政策回顾：关税博弈加深，稳市场组合拳发力，扩内需政策有望提速。

　　央行、中央汇金、金融监管总局、国务院国资委等多方密集重磅发声。中央汇金持续加大增持ETF规模和力度，央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。国家金融监督管理总局将保险资金权益类资产监管比例上调5%，进一步拓宽权益投资空间。

　　李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。强调要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。要做大做强国内大循环，把扩大内需作为长期战略，在抓好消费品以旧换新的同时加快释放服务消费潜力。

　　未来政策及国内经济数据展望：

　　随着美对华关税落定，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。二季度或是降准降息重要窗口期，央行在3月四次提到择机降准降息，政策立场明确，当前关税博弈加深，降准降息作为对冲手段，或将加快出台节奏，考虑到财政融资也有望进一步提速已满足“靠前发力推动既定政策尽快落地见效”，降准或先于降息落地。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。