东吴策略：中美贸易拉锯下的板块选择

　　来源：东吴策略陈刚团队

　　近期美国对华关税霸凌严重扰乱国际经济秩序

　　4月2日以来，美国多次对华加征关税，截至4月11日，美国政府已宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%，我国对美加征关税税率亦提高至125%，国务院关税税则委员会表示，“即便美方继续加征再高关税，已经没有经济意义，而且还将沦为世界经济史上的笑话。在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性。如果美方继续关税数字游戏，中方将不予理会。”

　　中美贸易拉锯下，“畅通内循环”、“对非美经济体扩大开放”及“科技自主可控”的中期确定性不断强化

　　我们曾在年度策略报告《“内循环牛”和“科技成长牛”》中提出：中美博弈背景下，2025年美对中的贸易政策拉锯和科技封锁加码将成为“特朗普2.0”时期不可忽视的扰动因素。随外部不确定性放大，“畅通国内大循环”和“打造国内国际双循环”提出新的要求：1）加力推出一揽子增量政策提振内需；2）加快推进“内循环”视角下的科技自立自强；3）进一步扩大对外开放，而我们的投资建议亦围绕上述三条逻辑展开。

　　1月中旬以来的“春季躁动”行情中，我们的第二条逻辑初步验证，即DeepSeek-R1、宇树机器人等科技创新的成功使得中国AI能力得到全球科技、投资界乃至决策层的高度认可，“美国AI水平遥遥领先”的固有认知被打破，市场主线围绕AI模型低成本商业化（推理算力、AI软硬件应用）和人形机器人展开。而4月以来，美国无视客观经济规律对多国加征“对等关税”，不仅打乱全球贸易秩序，亦造成全球资本市场“巨震”，我们年度策略中的第一条和第三条逻辑成为市场关注的重点。

　　4月7日大幅调整之后，关税对A股的情绪面冲击已基本消化。4月9日，特朗普表示对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停措施；4月11日，特朗普表示“非常希望与中国达成协议，以结束不断升级的贸易战”，初步释放谈判意愿。但我们认为美国关税不确定性并未真正落地：一方面，特朗普自身对于关税的态度在短时间内反复变化、缺乏一致性，另一方面，不能排除美国在与其他国家的谈判中以对华加征关税作为豁免条件，且关税霸凌动作的出现已经使得美方“失信于人”，从近期美国股、债、汇“三杀”的现象看，市场对美元资产的信心遭受重仓，本质是全球对于特朗普政府外贸政策的信任出现危机，这也意味着不论后续美对华关税政策是否真正缓和，“中国制造”均需要去进一步减少对单一市场的依赖，亦即畅通内需、拓宽非美外需市场的逻辑具有中长期确定性。此外，美国通过关税政策扰乱全球贸易秩序，从国家安全、供应链“自主可控”视角，产业链关键环节“自主化”进程有望提速。

　　畅通内循环

　　相较美国高通胀、高负债环境，我国货币和财政政策空间明显更大，除市场预期的降准降息，和已经预告增发/加速发行使用的特别国债和地方债外，结构性政策工具依然充足。关注：1）基建链相关环节，如工程机械、民爆等；2）生育支持环节，如乳品、母婴、辅助生殖等行业；3）食品饮料、商业超市、免税消费等民生需求直接相关环节；4）促消费未来可能从“两新”的消费品补贴扩容至服务业，如文旅、餐饮、电影等；5）资产价格提振方向，如自来水等公用事业顺价；6）首发经济、谷子经济等新消费环节。

　　对非美地区扩大开放

　　与 2018 年相比，2024年我国出口贸易伙伴结构发生显著变化，对发达国家的出口依赖度明显降低。其中我国对美出口占总出口比重从2018年的19.2%降至2024年的14.7%，降幅达 4.5 个百分点；中日韩自贸区贸易伙伴中，我国对日本出口依赖度亦显著下滑，从 2018年的5.9% 降至2024年的 4.3%；我国对欧洲主要国家出口占比保持相对稳定，整体维持在 11.5% 左右。东盟及陆上丝绸之路国家正逐步成为重要出口伙伴。2024 年，我国对东盟、陆上丝绸之路国家出口占整体出口比重分别达 16.4%、20.3%，较 2018 年分别提升 3.6pct、4.5 pct，发展中国家已成长为不容忽视的出口力量。

　　4月8-9日中央周边工作会议举行，强调要“要聚焦构建周边命运共同体，努力开创周边工作新局面”；4月11日外交部发言人宣布，主席将对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问，决策层已加速推动扩大开放进程。关注一带一路、中欧合作、东亚自贸、海南自贸港等方向，相关环节包括港口、物流、跨境支付、跨境电商、国际工程、铁路轨交、建筑等。

　　产业链自主化

　　贸易反制将带来部分行业价格上涨，或推动相关环节自主化：截至4月11日，我国对美加征关税税率提升至125%，在该税率水平下，此前美国以经济优势输入中国的产品已不再具备性价比，部分对美进口依存较高的细分可能迎来成本推动的价格上涨，同时一些处于技术追赶阶段的行业将加速本土化进程；此外，我国分别于1月、4月对成熟制程芯片、医用CT球管开启反倾销调查，有望促进相关环节国产化。关注：模拟芯片及本土晶圆厂、血制品、部分农产品（大豆、高粱、棉花等）、高端科学仪器、成核剂、半导体石英砂、CT球管等。

　　外部风险被特朗普政府关税不确定性放大，产业链安全需求凸显“卡脖子”环节战略意义。我们在年度策略中提出，特朗普2.0时期，“大国博弈”框架之下外部不确定性不仅包括贸易摩擦，科技封锁亦是潜在威胁。从国家安全角度，“自主可控”环节在真正实现技术突破前将在估值层面享受“生存权溢价”。关注：成熟制程芯片制造产业链（设备、材料、代工）、信创、国产GPU设计、高端数控机床、核心种源等。