聪明投资者
江晖的状态很好。
他说这是做星石投资18年来比较舒服的时候，这么多年打造的多基金经理团队制终于成熟运行起来了。
公司成立近18年的最早产品，截至2025年3月20日，年化收益超过**%（费后）。尤其是2015年“多核心”基金经理制探索成功以来，超额夏普比率超过1，意味着扣除风险后的超额回报相当好。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）
作为中国资本市场第一代基金经理之一，江晖1998年参与华夏基金筹备，先后担任兴和基金、兴华基金、华夏回报基金基金经理，在2007年6月投身私募创办星石投资之前，担任工银瑞信基金投资总监。
在很多人仍围绕“个人英雄主义”叙事私募时，他选择了另一条路径：用系统替代单打独斗，用组织机制赋能长期，从一开始便探索多基金经理共管模式。
2015年后逐步完成真正意义上的“多核心”转型：决策权不再集中于少数人，而是依照长期业绩与科学规则动态分配。
如今参与共管的6位基金经理平均司龄超过16年，过去十年这几位基金经理没有发生任何变动，这在中国资管行业非常罕见。
业内都说星石的多基金经理制是最彻底的，真正做到了Capital Group（美国资本集团）的“去核心化”。除了组织形式上的相似，更在于其内核：多核心的架构、对团队长期培养的投入、以及对统一投资语言的持续维护。
Capital Group成立于1931年，是全球最具代表性的长期资金管理机构之一，早在上世纪70年代便确立了多基金经理共管制度，其长赢投资之道也是国内机构的学习范式。
在江晖看来，借鉴的是Capital的组织框架，但真正落地，还需要匹配合适的投资哲学以及长时间的投入。
“Capital Group用六七十年沉淀出了一种制度文化，但我们是用十八年把它种在中国的土壤上。”
我们从这次长时间对话中，试图还原星石投资的“机制逻辑”，也总结出这个体系内最关键的几点认知：
一是真正意义上的“多核心”
星石的共管，是每位基金经理在统一的投资方法下独立决策，管理组合的权重全靠考核机制说话，创始人江晖也不例外。他说，“我也得很努力才不能被淘汰”，事实上确实有其他基金经理管理规模超过这位“曾经的唯一核心”。
而实现这一点并不容易，它需要创始人“把自己放下”，也需要极强的时间耐力：团队绝大多数成员为校招生，在同一套方法论中成长十年以上，沟通语境一致，才使得共管机制可以真正落地。
星石内部称之为“打怪升级”制度，每个人都靠长期结果获得进阶——不是拍脑袋，而是靠实打实的投资表现分配仓位管理权。
这种制度在中国私募乃至资管界，绝对是罕见的存在。
二是投资方法“稳定但不僵化”
星石采用“多层面驱动因素”作为投资方法，围绕宏观、行业、公司三个层面构建逻辑链条，这套框架一直沿用到今天。
江晖说，“我们是靠驱动因素来判断的，找的是变化，是企业价值增量。“这种驱动因素接力、行业轮换背后，是一套稳定但能演化的系统框架。”
推股票是星石内部的交流文化，也是一种“加强进化的语言”：能说服别人，帮助别人赚钱，自己也能获得额外奖励。
而这种从个体投资判断到群体学习的机制，既体现了“投资能力可复用性”，也体现出星石团队的独特协同方式。
三是“学院式组织文化”，长周期培养人，也长周期激励人
星石的骨子里，既有学院的开放包容，又有“打怪升级”的严厉考核。
他们沿用“师徒制”传承方式，每一代基金经理带下一代，形成了一种独特的学院式氛围。制度很严格，打分、考核节奏明确；但文化也很包容，从不设置短期的“生死线”。
公司从不炒人。江晖说，他们不是靠淘汰，而是靠培养。
这种文化，也极大地增强了团队稳定性、协作意愿与投研讨论的真实质量。
四是“客户体验优先”的产品思维
星石有80%以上的客户来自银行渠道。这意味着，它所建立的制度体系，并不仅仅是为了内部运作效率，更是围绕“产品稳定性”和“客户体验”进行构建。
江晖曾经提到：
“好的投资经理，也应该是好的产品经理，重视客户体验，我们需要用一个科学系统的方法，以及执行这套方法的投研体系，把艺术的成分降到最低，把科学的成分提高到至少九成以上，让产品质量更加可靠。
公司成立以来就只做一个股票投资策略，想要做到极致。为什么要这么做？是为了让客户更好的理解，更透明的沟通。18年下来，投资者都很清楚产品的特性，这对投资者是很有益的。”
在这次深度对话中，我们用3个多小时细拆了星石的组织逻辑、投资方法尤其是考核机制的细节，非常惊叹江晖在机制设计的战略性和人性考量，而在不同细节处又形成了文化闭环。
江晖还谈到对当下市场的判断。他坦言，今年最大的机会在内需——尤其是消费。“我经历过1999年连续七个季度的通缩，但最后货币一放，经济还是起来了。”他说，“做判断不能光靠感觉，得靠数据和规律。”
聪明投资者（ID： Capital-nature）将这场访谈内容的重点部分整理分享给大家。在一个投资世界日益“快思快做”的时代里，星石持恒18年的慢与稳，或许正是一种值得重新审视的力量。
真正的“多核心”是种什么体验
星石是国内最早实行“多基金经理共管”的机构之一。相比传统的“单核心”投资体系，这种模式的根本差异在哪里？
江晖 最本质的区别就是“去核心化”。我们不是“核心—卫星”的辅助结构，而是真正意义上的多核心，靠一整套机制来驱动。
这种多核心有两个好处：
一方面每一位基金经理都是真正的独立决策，各自做自己能力圈里的判断；
另一方面是基金经理互相推荐投资标的，帮助别人成长，帮助每个人的全市场投资能力提高。
所以这个体系，不是靠个人的状态、风格，而是靠制度来保证体系持续、稳定的运行。
怎么去保证共管不是表面上的，而是真正的“多核心”？
江晖 这个模式能跑得下来，确实有两个关键前提：一是基金经理投资水平要相当，二是机制要公平、靠实力说话。
我们团队这6位基金经理，平均在星石工作16年，绝大多数是校招生，从第一天就在统一方法论下成长。
所以你看我们每个人的管理比例，差距并没有特别大。大家的组合规模是浮动的，但不会出现“一人主导、其他人打下手”这种局面。这个制度要做成，就不能有“主从”，得是真正意义上的“多个核心”。
而且我们不是“分工制”，虽各擅其长但要向全市场投资能力不断迭代，每个基金经理至少要擅长一到两个类别。
记得在2018年跟你交流的时候，当时就谈到分3个类别，然后再加上宏观，这个类别涵盖范围比行业宽泛多了？
江晖 我们现在还是3个类别，分别是科技、消费、周期3个大类别，另外宏观是有单独的小组在跟踪。
细分到小类别有6个，科技下面是科技和医药，消费下面是消费和金融，周期下面是周期和机械。
到行业就更细了。
所以说基金经理要擅长一到两个类别，其实要求很高的。
江晖 我们理想状态是三个类别中都要有擅长的部分。
组合中基金经理的管理比重怎么来设定？
江晖 多基金经理的决策权分配完全是由长期业绩表现决定的。
我们内部设有明确的考核机制，每位基金经理都有明确的资金管理比例，这个比例直接与他们的长期业绩挂钩。
表现好的基金经理所管理的资金比例自然增加，长期业绩一般或表现较差的基金经理资金比例就会减少，甚至面临淘汰的压力。
当然，目前我们还没有淘汰过谁，因为团队整体都很努力。
所以机制很明确：谁做得好，谁就多管一些，谁的结果弱，就少管一些。全部是按照系统打分来的。
基金经理是靠长期拼杀战功而来的，没有人有权力调整比重，我也没权力。
每个人都根据制度来的，这样就可以持久运转下去。
所以，你也在考核机制中，不会因为你是创始人就有特权？那实际上，你的管理比重还是最高吗？
江晖 多核心，就是每个人都是平等的靠结果说话，我也是一样。
其他5个基金经理现在都很强，我也要很努力才能让自己留在队伍当中。（笑）
我现在也不是管理比例最高的基金经理，大约排在第三第四吧，中间位置。
投资决策委员会也不会干涉组合比重的调整吗，比如说某些阶段要求加仓或者降仓位？
江晖 投委会的角色并不是干涉基金经理具体决策，而是更多地承担推动内部交流、把握总体风险与机会配比的作用。
重点是让基金经理之间互相沟通，激励大家做高质量的投资讨论和推荐。
投委会唯一需要做决策的时候就是风险评级。我们的风险评级由高到低会分成7级，评级高的时候会适当减一点仓位或者缓慢建仓，这个方式主要是用在我们新产品管理上，考虑到客户体验。
那你现在在团队中的角色是什么？和早期有什么不同？
江晖 我现在是投委会主席，也还是基金经理之一。
我觉得现在的角色，有点像一个“系统维护者”——我的工作是让这套机制稳定运行，让每个人都能在这个平台上成长，而不是靠一个人决策带动整体。
而且最让我欣慰的一点是，这套机制现在已经能自动运行了，不用我去盯着，它也能不断迭代、培养出新人。基金经理没有流失，年轻人还在“打怪升级”，这说明我们当年的机制设计还是很好的。
“基金经理二次荐股”加强能力进化
大家已经很努力地打怪升级了，怎么来保证团队之间真的能“高质量地互相讨论”？
江晖 我们内部开会最有价值的地方，就是互相“推股票”。
你想投一家公司，你得告诉其他人驱动逻辑是什么、风险点在哪里、这个行业现在的景气度处在哪个周期。讲得好，别人可能也会跟着买；讲不清楚，那就继续回去打磨。
我们制度上有一套激励机制。比如，你投了一只股票赚钱有奖金；如果你把这只股票推荐给别人，别人也赚钱了，那你还能拿一笔“额外奖励”。
这其实是鼓励大家“推股票”，不仅做得好，还要讲得清楚、讲得明白。
我们希望的是——你不仅能自己赚钱，还能带动整个团队能力的提升。
说服别人是很难的，听进别人的建议更难，怎么做到呢？
江晖 结果会说话。刚开始别人推荐的时候，大家都很难听进去，但一轮一轮的结果下来，当时推荐的逻辑、驱动因素都一一兑现了，你就会信。
我们有位基金经理在2017年判断经济复苏，资源股尤其是有色金属特别有机会。他投了，而且赚了很多。但那次团队里很多人并没有跟，觉得看不上这些“破铜烂铁”。
他就做了一次完整的案例总结，把背景、逻辑、估值、安全边际一一梳理清楚。到了2020年，他再次提出要重配有色，这次就有好几位基金经理选择相信并重仓跟进。
那一波行情下来，大家都赚钱了，最重要的是，大家从“不懂这个行业”，变成“听懂、理解、敢投”，最终“能够独立判断并再推荐”。这就是我们说的“能力进化”。
这类成功复制的案例在我们内部不少。
它说明一个很重要的事：不是每个人都得全能，但只要机制对、氛围对，能力是可以在团队内部复制、放大的，最终也推动基金经理成长为全市场型的选手。
说到的这种案例总结，也是机制的要求？需要建立成功案例库？
江晖 没错。类似这样的案例很多，包括2017年有个基金经理投高端仿制药很成功，他做的案例总结和分享，帮助我们抓到了2019和2020年创新药的机会。
十多年积累下来，成功案例可能有一两百个了。每个人都有很多案例。
能不能简单描述下，其他5位基金经理最擅长的是什么？
江晖 我们并不强调这些，因为我们内部是希望大家都能不断进化成全市场投资能力的基金经理，但实际上每个人擅长的有两三个类别。
从出身来看，汪晟是研究消费的，现在他研究医药，周期都很行；
万凯航是研究科技的，现在红利股、周期股也比较擅长；
郭希淳研究的领域比较复杂，海外市场看的很多，有色金属、消费、高端装备这些比较擅长；
方磊是研究医药的，现在对消费和科技都比较在行；
喻宗亮是研究周期的，现在对消费和医药也很深入。
我这个人比较杂一些，消费、周期、金融、交运等等都会看。实际上在很多领域我现在并不比他们强，“多核心”这个制度最重要的就是，核心有多个人。
大家互相推荐，会不会有时出现组合的高度集中？有没有出现过这种情况？
江晖 我们整体持股是一个适度集中的情况。毕竟我们是6个人管理组合，再集中也不会去押注某一赛道或者行业。
历史上我们比较集中的时候有两次，一次是2016/2017年投资白酒，食品饮料行业占比最高到30%左右；还有一次是2020年投资有色金属行业，当时大家看法一致性强，最多的时候差不多到35%左右。
其实每个人还是从自己现在的能力出发，因为你还是在自己最擅长的领域里置信度更高，肯定不会盲从。
回头看，我们过去5年，从2020年到2024年，大家想法一致的时候恰恰业绩不错，因为互相推荐成功，共识高。
多基金经理制它的核心要点是稳定性很强，胜率比较高，而且要避免集体犯错。
统一的投资哲学：多层面驱动因素投资
大家能形成这样有质量和有效率的讨论氛围，需要底层有相同的投资理念和价值观。
江晖 做星石的前几年，2007年到2014年，我其实主要就是干了统一投资哲学这件事，建立了多层面驱动因素投资方法。
这个的好处是，只要在宏观、行业、公司层面能找到强劲驱动因素就可以进行投资。
比如说看宏观层面驱动因素，2020年美国实施无限量宽松政策，驱动全球金属价格上涨，投资有色的逻辑就比较顺理成章。
看行业层面驱动因素的话，比如说2018年、2019年投资新能源汽车，是因为当时国家出台新能源规划，新能源的市占率到2025年可能要从2%提到25%，有10倍的空间。投资的核心就是去找这个产业链上关键节点的龙头公司。
再到公司层面。比如有的公司就是经营能力特别强，越战越勇；有的公司在商业模式上有壁垒……要仔细去研究，把这些公司找出来，在合适的价格买进。
所以我当时就是想把投资哲学变得简单一点，让新手也很容易上手，进而变成专家。
我们做的是一个“可沟通、可执行、可复用”的投资体系，而不是凭感觉下注。
所以你首先是把自己的武功变成了一本秘籍。
江晖 还真是这样。有了本“秘籍”，大家的语境是一致的，我们最后总结出来，就是在宏观、行业、公司层面找到核心驱动就行了。
但2015年股灾以后，我们做了进一步改进，除了按照这个方法去选股，又增加了估值标准。
严格按照PEG标准，太贵就要换掉。这样运作下来，组合涨的时候比较快，回撤又能控制好。
什么状况叫做贵了？
江晖 按PEG标准，如果是个普通公司，1倍PEG是低；如果是高速成长股，PEG1.5倍那就绝对是低了，1.5-2倍这个区间比较合适。
2015年我们的教训是，1倍PEG涨到4倍也不抛，后来跌下来变3倍了，波动很大，所以我们把PEG作为标准，后来就不赚估值泡沫的钱了。
说到“实现驱动因素的接力”，这是怎样的一种接力方式？能不能举例说说？
江晖 比如我们2016、2017年投资高端白酒前面赚了很多以后抛掉了，2019年、2020年又涨了一段，就没抓上。
但错过一点没关系，只要新买入的选对就行了。我们那时换的是新能源，组合收益也没少赚，但是每阶段的确定性更强了。这就是我们的“接力”模式。
这个方法里面很核心是行业比较。我们主要看两个方面，一是驱动因素，二是这些因素反映了没有，反应了变贵了就抛掉，没反应还会有空间。
用这种驱动因素选股，是不是其实你们很少买在左侧？
江晖 我们买的时候多数在左侧。
当然希望买在拐点的地方，但是往往买早了。
我们的驱动因素不是炒股的驱动因素，是指基本面驱动因素，所以常常基本面驱动因素早就反转了，而股价迟迟不涨。
这种方式跟同样是以基本面研究为出发点的价值投资，不同之处在哪？
江晖 我们也是一种价值投资，但是我们的投资哲学跟深度价值投资有点不一样。巴菲特要找的是一个长期价值，是“不变”，比如坚守可口可乐。但我们找的是“变化”，是企业价值增量。
我们不会一买就拿到底，而是动态判断驱动是否仍在，是不是还强。如果不是了，我们就换下一个。
很多时候，公司估值涨起来了，预期差也被修复了，这时候我们就会考虑“接棒”——把资金转向下一个更有驱动的方向。
我们坚持的“长期”，不是说拿一家公司很久，而是长期使用同一套分析框架反复做，十几年都在使用同一个体系，而且体系还在不断优化。
比如我们早年确立的“宏观-行业-公司”三层驱动逻辑，到今天依然在用，只不过根据市场实践进行了系统性量化和细化。体系稳定，才能长期稳定。
从风格标签来看，大家会觉得星石是“均衡稳健”的？
江晖 有家长期合作的银行对我们评级风格是“均衡偏成长”，我觉得还挺准确的。
假设股票分成四类：
一种是0-1的，就是创新成长；
一种是高速成长，像前几年的新能源龙头这种；
一种是中速成长，包括消费股在内；
还有一种是核心价值，有垄断属性的行业或者公司。
我们的投资选择在高速成长和中速成长这两个区域其实比较多，也会配一些核心价值。真正的创新成长也会参与，但不是主攻的方向。
我们常常持股周期在一年到三年之间，主要看数据和驱动，不会因为“信仰”去长期死拿，我们不信奉某一派系，我们更看重事实和逻辑。
这个“均衡偏成长”不是人为设计的风格，而是长期实践下来自然形成的风格。
把超额收益作为核心考核指标
星石在设计考核团队业绩的时候，最重要的指标是什么？
江晖 就是业绩，涨的时候要比指数涨得多，跌的时候要比指数少跌很多。
这就是可持续的超额收益，这样客户体验就好了。
这个指标不是很复杂，因为越复杂的指标越不好操作。比如跑步速度，就是看你100米跑了多少秒，就这么简单。
在这个指标之外，我们会考虑换手率不要太高，换手率高要扣分的。
换手率太高扣分，这是出于什么考虑？
江晖 你换手率高了，你推荐给别人，别人怎么办？你把股票抛了，那我抛不抛？所以说我们换手率不能太高。
这就是细节，每个考核点跟我们的投研文化、投研机制和投资目标是环环相扣的。
考核机制的指标是怎么设定的？
江晖 比如指数涨了20%，你得涨30%才能升一级；指数跌30%，你可能跌个10%才能升一级。
开始的时候大家都觉得完不成的，这么严格的考核怎么完的成，我说按我们投资方法做就能完成。结果竟然是我们一个研究农业出身的基金经理最早成功了。
回头再看星石的机制，不仅是培养人，选拔人，还能把“打怪升级”的人长久留在平台上，怎么做到？
江晖 就是一整个机制的作用结果。
我们有合伙人机制，现在19个合伙人，主要是业务骨干。
整个制度是这样：第一，校招为主，校招选拔好的苗子；第二，传帮带，有人带你慢慢进步。进步以后，严格考核。
考核是非常严格，资历没什么用，就是看实力。
然后赢的人晋级，输的人就平级，但是我们不裁人的，投研竞争很激烈的，但是你再差也不裁。比如有的人升到基金经理助理了，后来掉回去做研究员。对我们来说，无论成功经验还是失败经验，都是很有价值的。
万一是真的不合适呢？
江晖 真的不合适，你也可以干着。
我们希望你快点进步，所以拼命教你。但是你实在不行也没关系，你可以干到你行为止。
这种极度包容，会不会容易躺平？
江晖 大家如果只是为了混个工资，人生不是很失败吗？大家都是想做成什么事才来的。
你怎么一开始就筛选和识别适合多基金经理制这种团队的人？
江晖 我只能识别他是不是适合做基金经理。多基金经理团队制是大家在过程中互相认同。
大家要发自内心地认同，而且发自内心地互相交流。
我们很多基金经理都是毕业就到星石的，40多岁了还一块去打篮球，而且是自发的。
公司内部是很校园的风格，钻研业务就行了，在知识上进步。
如果其他机构要尝试学习星石这种模式，你觉得他们最大的困难和障碍是什么？
江晖 最主要是时间成本，你要经历很长的时间煎熬。
关于大择时与投资港股
早期星石是要做大择时的，很多时候仓位也不高，但这几年基本都是高仓位了？
江晖 对，以前我们肯定会择时的，因为那个时候主要靠我自己，团队深度研究还没完全跟上。
2013年尤其2014年下半年以后，投资方法成功了，就不需要择时了，什么时候都有很多可选择的标的，通过切换标的替代了大择时。
哪怕回到2015年下半年，市场波动很大，我们也可以把原来涨很多的成长股切换到消费股上，也能达到组合防御的效果。
现在你觉得还会不会有大择时的时候？哪种情况发生会需要做大择时？
江晖 那就是我们实在找不到合适的标的了。我们行业比较，发现没有一个不贵的，实在找不到一个标的了。
这个情况很少，2015年是找得到的，消费股没什么问题；但是在2008年初的时候，确实找不到了，因为那时候指数几年间翻了5、6倍。
哪怕是像2020年底、2021年初，你觉得也不需要这样来做大择时？
江晖 也不需要，因为我们组合没有去做大择时，波动控制也没什么大问题。
我看到你们港股持仓大概就3成，跟很多机构比，港股的占比其实不算多？
江晖 我们自己设定了限制，整个组合里港股仓位不超过一定比例，是为了控制整体波动。港股回撤很大，如果没有限制，组合波动控不住，客户体验也太差了。
目前组合不能投太多港股，是因为我们本质上是A股基金，要考虑风险和客户的感受。
但同时我们给每位基金经理保留了很大的灵活度——如果某个基金经理特别懂港股，研究得很深，那他个人组合可以投更高的比例。
我们设置了总量限制，是个体放开、组合设限的机制。
但是现在我们按照内部的总量比例限制，已经在顶格买了。
什么时候会去调整这个限制呢？
江晖 我们是2022年才正式投港股的，但其实之前的几年就已经在研究，然后做模拟组合。模拟组合跑了两年才投的。
我们投一个东西，必须是长期研究、跑完一个周期以后才能下手。
比如创业板开了两年我们才开始投，科创板是研究两年后才动手。港股我们也是花了很久的时间，研究它的波动规律、估值标准，然后做模拟组合，真的理解了再开始实盘。
我们很谨慎，要经过一个长期的研究。
你一直很强调要敬畏市场，当你说敬畏市场的时候，具体指的是什么？
江晖 第一，你要相信市场是对的，有它的规律。你不要觉得自己很厉害，可以一直涨，也会跌的，涨多了自然会跌。再好的公司股价也不会涨到天上去，也得小心点。
第二，你也不要太相信市场，因为市场也有很多错误定价。像港股有个阶段跌到那么低，那就是错误定价了，市场肯定错了，那时你要勇敢地买。但之前要把公司研究好，等到好公司跌到很便宜，市场送你钱的时候，你要接得住。
年初就旗帜鲜明看好内需和消费
2025年上半年投资策略中，你们是很鲜明看好内需方向，现在关税争端的背景下，不少投资机构也开始在这个方向布局。但年初时，大家对消费是很存疑的，你们怎么做出这个判断的？
江晖 我们今年整个来说看好消费，是通过数据和规律推出来的判断。
现在中国的宏观杠杆率已经到了8.4%，比2020年疫情最严重的时候还高。那时候大家都居家，活动中断，但宏观杠杆率才8.1%，最后通过“双宽”政策把经济拉起来了。
而今年大家都正常上班、生产，杠杆率更高。结果大家却不信经济能起来，我觉得这是信心的问题。
我以前做统计出身，对这种宏观变量比较敏感。从1999年到2020年，凡是GDP平减指数连续多季度下滑，后面一定有政策放松。
现在GDP平减指数负增长已经持续8个季度了，这是历史上少见的。我们回头看1999年，其实也是通缩7个季度，那之后就是“519行情”。每次通缩后，只要放货币，经济和股市一定起来，这是统计规律。
除了释放流动性的政策之外，还有哪些积极的信号？
江晖 外需这块压力太大了，美国在财政难以为继的情况下搞关税，出口顺差对GDP的拉动会下滑很多，那我们经济想保增长，唯一能依靠的就是内需。
从我们看到的数据来看，其实已经有不少积极信号出来了。居民中长期贷款开始转正、储蓄率边际下行，化妆品、线下餐饮、可选消费品这些行业，价格触底、库存进入回补，这些不是感觉，是我们通过跟踪验证的。
而且，消费板块目前估值还在历史低位，大家情绪也没跟上，属于“好逻辑+低位置”的组合。
从性价比来看，现在我们反而最愿意在这里重仓配置。
除了消费之外，还有哪些投资主线？
江晖 我们不是看整体“消费会不会起来”，而是把消费行业拆成若干个子板块，看它们的供需结构、价格变化、盈利模型和行业驱动是否同步改善。
所以投资主线有四条，一是供给面突出的消费服务：如航空、快递、酒旅等；二是业绩弹性突出的消费品：如品牌服装、地产、白酒、化妆品、医疗服务等；三是供给突破的医药：如创新药等；四是AI平权下的应用消费开始爆发：云计算、半导体、自动驾驶等。
消费我们刚说过了，它是政策直接刺激、供给结构又健康、价格又低；
创新药是我们长期看好的方向，医保之后大家开始真正从“仿制”往“创新”走，研发越来越扎实；
AI这块，DeepSeek最近的突破意义很大，它的参数和能力已经接近国际领先水平了，这说明中国与美国人工智能的几乎没有代差了。
这是信心层面的重估。
不要小看这点变化，AI技术一旦打破卡脖子，后面整个社会风险偏好就会起来。我们不是说AI能拉动GDP多少，而是说它能带来全社会的信心回归，这和经济复苏的环境是一体的。
80%客户来自银行渠道，用产品经理的视角提供解决方案
星石的主要客群是来自银行渠道，所以你之前说到投委会做风险评级的决策，是有考虑到客户的风险偏好属性？
江晖 没错，投委会的评级高低会直接影响仓位，主要就是新产品，我们会据此动态控制建仓节奏。
因为我们明白，客户体验很大程度上取决于新产品最初几个月的净值路径，尤其是通过银行渠道销售时，如果一上线就遇到大回撤，那客户和渠道都会很被动。
所以我们的组合设计不是一刀切，而是“根据市场风险级别、配仓位节奏”，这是为银行渠道量身定制的机制。
比如说？
江晖 也就是市场风险评级高的时候谨慎点，初始建仓仓位低点；但市场风险评级低的时候就积极点，初始建仓仓位高点；
比如2021年2月份那波行情高点，我们也有新产品在建仓，但我们只建了40%左右仓位，后面2022年加到50%左右，2023年加到60%左右，今年加到70%左右，一步步来，最终到目前为止产品表现得也相对平稳。
从每轮行情看，个人客户的资金大多数会在高位进入，而不是在底部抄底的。所以我们的仓位、建仓节奏、组合结构，要从客户体验出发去考量。
渠道客户的偏好和波动承受力，你是怎么去了解的？
江晖 我自己也去跑啊。
花了很多时间去问总行、分行、支行的客户经理：你们的客户最不能接受的是什么？而且你要看“真底线”在哪，就是产品大跌下来的承受力。
我们这几年做得相对好的一点就是，没怎么挨过骂。听起来好像没那么高光，但我们自己很清楚：没有客户投诉，说明组合结构设计是科学的，是靠谱的。
所以你一开始就想好，这一套机制和管理制度都是围绕银行客户去搭建的？
江晖 是的，我一直在想怎么为银行客户提供一个稳定可持续的投资解决方案。
什么时候来的资金要都能接住，底部的资金谁都能管好，但不能因为是市场高位来的资金就管不好。
我们18年前成立的产品还在运行，很多持有人也拿了18年，他们对产品长期收益还是满意的。
你现在的精力分配是怎样的？
江晖 我现在大概有60%的时间还在做投研，20%的时间用于对外交流，比如和银行渠道沟通，还有20%的时间放在组织建设和机制优化上。
我始终认为，好的投研平台，不能靠某一个人“全天候盯”，而要靠机制“全天候运转”。
用长期主义做重要的事
我记得你说过，在公募基金时就想要做多基金经理制。过去18年实现这个模式，最困难的是哪个时间点？包括你的精力和投入压力最大的是哪个时间点？
江晖 我在工银瑞信的时候就已经想好，多基金经理模式肯定行的。
我们这个模式，参考的是Capital Group，他们早在上世纪70年代就开始做“多基金经理共管”，而且一个产品可以由二三十个人管理，机制运行得非常稳定。
《长线》那本书就是写这家公司的。
所以我一开始就有意识要这么做，前面六、七年都在统一投资哲学和方法论。
困难时候就是2013年，投资哲学有了，但多基金经理共管模式并没有真正运行起来，开始试就没试成功。
投资上还得靠我自己，得少犯错，还得带着大家一起往前走。那个时候压力还挺大的。
多基金经理制搞出来确实非常花时间，用了18年，这是我当年没想到的。当时我想着10年肯定能做成了。
有点《出埃及记》的那种感觉，就是得相信。
江晖 对，因为曾经一度只有我一个人相信，别人都不信，后来我就一个个说服大家，大家信了，就这么干。
这是长期的，一代一代可以一直做的事业。
海外已经有样板，已经快是百年的资管机构。事实上现在海外60%以上的机构已经采用了多基金经理制。
假如我干不动了、退休了，团队还可以继续干。80后退休了，90后再继续干。
Capital Group给我们打了一个很好的样。我觉得挺好的，对团队，对客户、对合作伙伴都好。
我觉得在过程中大家会跟我的想法一样，第一是不相信江总真的会把自己从“唯一核心”放下来；第二是不相信其他基金经理能成长起来，同等对话，且留下来。
江晖 现在是基金经理团队都认同了，内部都信心满满。（笑）
18年过去了，如果你用一句话总结星石这家公司，你最想强调什么？
江晖 我们是一个不断演进的体系。
这个体系可以持续输出基金经理、输出投资案例、输出业绩——靠的不是明星个人，而是一群人一起沿着一条清晰的方法论不断演进。
18年来，我们只做一件事：用多层面驱动因素的方法做长期投资，然后不断进化。
这里更像是一个“投资生态”，在这个生态里，人可以成长、方法和机制可以进化、客户可以长期拿得住。
你早年经历了从统计局到期货，从债券到权益，再到私募创业，几乎每一步都带着时代的烙印。如果回看你的职业决策，有没有某种统一的标准？
江晖 我每一次转换，都是看长期趋势。
我一直讲一句话：选股看行业趋势，选人生也一样。当年选择基金行业，是因为我们知道这是一个必然兴起的行业；后来选择私募，也是因为我们判断它一定会变成一个合规化、专业化、能长期发展的方向。
包括我们做多基金经理模式、自己培训人、构建评价体系，其实都是因为我们相信一件事：如果长期是对的，那我们愿意为它长期的付出。
如果今天有年轻人进入星石，你会告诉他绝对不要做的事情是什么，也希望他们一定要做的事情是什么？
江晖 我们是师徒制，师父手把手带的，然后每个季度考核。
我们有一个很大的特点，就是大家非常愿意教一个人。我们这边的文化都是全力以赴把你带起来，现在这一代就等于是80后，我教了80后，80后教了90后，现在快到00后了，这样一代代教下去。
结果好你就上升了，结果不好你就原地踏步。
反正就只有一条，你得努力干。
只有一句话是需要说的，这是个长期的事，很不容易。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：鹤九
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