华创证券张瑜：暗流涌动美国金融市场风险全景扫描

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　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　核心观点

　　根据各金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险：

　　在岸货币市场：分为①联邦基金市场——观察指标为EFFR是否走高，现状是目前仍在正常水平。②回购市场——观察指标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差反复转正，且SOFR利率已连续2天突破利率走廊上限IOER，回购市场流动性紧张。

　　在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。该市场存在3大脆弱性：

　　①脆弱性1——美股美债同向性转正。当前美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板原则下的资配基础，可能带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。

　　②脆弱性2——基差交易规模走高。目前美债基差交易规模约8000亿美元，其高杠杆属性对资产价格高波动敏感性高。已观察到SOFR互换利差、国债买卖价差走阔，反映国债市场流动性已在恶化，不过尚未达到历史危机时的水平。

　　③脆弱性3——企业债到期高峰。2025年企业债到期9102亿美元，处于2016年来峰值。到期债务中，高收益债占比7%，也处于2016年以来峰值。近期高收益债CDS已达到有数据以来79%分位数。

　　离岸美元市场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。

　　报告摘要

　　在岸货币市场：是重要的杠杆资金“负债端”，其流动性供给反映美联储的货币政策松紧、流动性需求反映其他各类金融市场是否出现流动性短缺。目前已出现流动性压力，但美联储设置的各类流动性补充工具目前用量并没有提升，说明流动性收紧仍处于可控状态。

　　联邦基金市场：刻画美国银行系统内的流动性情况。观察指标为EFFR是否走高、甚至突破利率走廊上限IOER。现状是目前EFFR仍在正常水平，暂未出现银行体系内的流动性问题。

　　回购市场：刻画非银机构内的流动性情况。观察指标为SOFR-EFFR利差转正，说明非银机构因流动性不足而大幅提高利率，以寻求银行系统给与融资。现状是近期利差反复转正，3月31日突破利率走廊上限，回购市场流动性紧张。

　　在岸资本市场：美国在岸资本市场是国内投资者最为熟悉的市场，包括如美股、美国国债、美国企业债等。近期美国在岸资本市场价格发生剧烈波动，波动率指标普遍走高，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。美国在岸资本市场目前存在三个脆弱性：

　　脆弱性1——美股美债同向性转正。正常情况下，美国股债走势呈负相关，而股债跷跷板也是大量多资产投资组合或对冲模型在资产配置时的基础。可是一旦股债跷跷板失效，出现股债同向性情况，如果是跌即为股债双跌，很多资金就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步下跌，就极易进入流动性危机，触发更大的风险。当前美国股债同向性再度走高，可能带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。

　　②脆弱性2——基差交易规模走高。基差交易是一种利用资产现货与期货之间的价差（基差）进行套利的策略。其最大的风险是（1）基差不收敛，原来的套利组合就会面临亏损；（2）基差交易的高杠杆属性会放大波动；（3）基差交易冲击一级交易商的流动性，可能会进一步传染到整个金融市场。

　　目前美债基差交易规模约8000亿美元（以CFTC公布的对冲基金做空美债期货头寸数据为准，是市场最常用的统计基差交易的口径），其平均杠杆可能也达到21倍左右。目前已观察到SOFR互换利差、国债买卖价差快速走阔，均反映国债市场流动性已在恶化。

　　③脆弱性3——企业债处于到期高峰。从规模来看，2025-2026年企业债到期9102、12388亿美元，而2016-2023年到期规模均值在6000-7000亿美元左右。考虑到当前资本市场波动加大，到期潮问题或将放大美国信用债市场的脆弱性。从评级来看，2025年到期的企业债中，高收益债的占比达到7%，2026年更是进一步提升到13%，到期的低评级债务比例大幅提升（2016-2024年均值在2%左右）。从行业来看，2025年到期的企业债中，高违约风险的可选消费、能源行业比重偏高，分别达到13.6%，6.4%（2016-2024年均值为11.6%、5.2%）。

　　目前高收益债CDS已达到有数据以来79%分位数，可选消费行业高收益企业债CDS已达到2011年以来前62%分位数，通信业更是达到90%分位数，市场对信用违约风险的担忧已升温。

　　离岸美元市场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。

　　风险提示：对美国金融市场风险的梳理不够全面

　　报告目录

　　报告正文

　　我们根据美国各类金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险：

　　在岸货币市场：分为①联邦基金市场——观察指标为EFFR是否走高，现状是目前仍在正常水平。

　　②回购市场——观察指标为SOFR-EFFR利差转正，现状：近期利差反复转正，3月31日一度突破利率走廊上限，回购市场流动性紧张。

　　在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。

　　离岸美元市场：日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。

　　一、在岸货币市场

　　货币市场是重要的杠杆资金“负债端”，货币市场的流动性供给反映美联储的货币政策松紧、货币市场的流动性需求反映其他各类金融市场是否出现流动性短缺。美国在岸货币市场核心包括了联邦基金市场与回购市场。

　　（一）联邦基金市场：暂无风险

　　联邦基金市场是由存款机构向其他存款机构或其他合格机构（包括GSEs）提供无担保美元借款（通常是隔夜）的市场，形成联邦基金利率EFFR。美联储启动QE、实施地板系统的货币政策框架后，联邦基金市场的主要资金融出方为GSEs（以FHLB为主），占每日总交易量的90%以上；主要资金融入方为外国商业银行在美分支（FBO），占每日总交易量的65%-95%。联邦基金市场的主要交易模式为：FBO进行EFFR-IOER套利业务，即FBO在联邦基金市场中以EFFR利率从GSEs融入低成本资金，并存入美联储准备金账户获取IOER，从而实现套利。而美国的大型商业银行可以直接吸收存款-存放于IOER账户，因此大型商业银行如果没有流动性不足的问题，通常不参与联邦基金市场交易。

　　由于联邦基金市场的参与主体有限，因此该市场的流动性指标通常只能刻画美国银行系统内的流动性情况。即如果商业银行出现融资困境时，联邦基金市场利率EFFR可能大幅走高、甚至突破利率走廊上限IOER，历史上看2019年9月美联储缩表导致“钱荒”、2020年3月疫情初期金融市场大幅波动时，均出现过EFFR突破IOER。目前EFFR利率处于正常水平，暂未出现银行体系内的流动性问题。

　　（二）回购市场：近期出现流动性不足迹象

　　回购市场是金融机构之间有抵押的资金借贷市场，通过回购协议，金融机构间能够以证券（通常为国债、MBS/ABS、公司债、市政债等）作为抵押品借出/借入现金（通常为隔夜），以获得短期流动性支持。可分为私人回购市场和美联储回购市场，美联储回购即为各类公开市场操作（目前以隔夜逆回购ONRRP为主）；私人回购市场的主要资金融出方为货币基金，主要资金融入方为对冲基金、mREITs等投资机构，证券交易商（包括一级交易商与其他中小型交易商）为回购市场主要的资金中介。

　　回购市场与金融机构的加杠杆行为密不可分，例如下文提到的美债基差交易中，对冲基金就是通过隔夜回购滚续的方式实现高杠杆。因此，回购市场即反映了美联储流动性供需的平衡性、在金融市场波动加大期间也是跟踪各类杠杆资金是否出现风险的高频指标。

　　当回购市场流动性短缺时，可以观察到的指标为SOFR-EFFR利差转正。当回购市场流动性短缺时，非银机构会进一步提升回购市场利率SOFR至联邦基金市场利率EFFR之上，从而吸引GSEs向非银机构融出资金。2014年末以来，由于美联储持续缩表已导致SOFR-EFFR利差反复转正，目前该利差再度转正，且SOFR利率已连续2天突破利率走廊上限IOER，反映回购市场流动性紧张问题突出。

　　不过，美联储设置的各类流动性补充工具目前用量并没有提升，说明当前货币市场尽管出现了流动性的收紧，但仍处于可控状态，金融机构尚未寻求美联储的资金救助。

　　二、在岸资本市场

　　美国在岸资本市场是国内投资者最为熟悉的市场，包括如美股、美国国债、美国企业债等。近期美国在岸资本市场价格发生剧烈波动，波动率指标普遍走高。这一部分，我们梳理了美国在岸资本市场目前存在的3个脆弱性来源，这些脆弱性因素在资产价格大幅波动时有被“引爆”的风险，进而加大资本市场的螺旋下跌。

　　（一）脆弱性1：美股美债同向性转正

　　股债同向性转正意味着什么？从历史经验来看，正常情况下，美国股债走势呈负相关，而股债跷跷板也是大量多资产投资组合或对冲模型在资产配置时的基础。美国股债负相关背后的逻辑在于，通常情况下，美股分子动能大于分母，即盈利主导美股表现：经济好的时候，利率上行，盈利主导美股上涨（股涨债跌），经济不好的时候，利率下行，但盈利主导美股下跌（股跌债涨）。在股债负相关的环境下，美股美债可实现对冲，资产价格下跌时可通过股债配置的调整来减少风险。可是一旦股债跷跷板失效，出现股债同向性情况，如果是跌即为股债双跌，很多资金就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步下跌，就极易进入流动性危机，触发更大的风险。

　　股债同向性走高的潜在原因在于：

　　（1）“水牛”行情：利率主导市场，央行大规模放松货币政策时，利率下行，债券上涨；同时流动性改善带来股市上涨。这一阶段通常表现为股市的上涨绝大部分由估值推动，例如2000年、2018年、2021年、2025年标普500市盈率所处过去20年历史分位数均处于80%以上，即高估值时期；而这些时期均出现了美股与美债相关系数走高、甚至转正。另外，2014-2018年期间，标普500市盈率从历史50%左右分位数逐步提升到90%左右，这一过程中也能看到美股与美债相关系数反复走高。

　　（2）滞胀环境：通胀上行迫使央行维持偏紧货币政策，名义利率走高，债券下跌；同时经济下行抑制企业盈利，股市下跌。2022年是典型的滞涨环境，美国核心CPI同比达到6%以上，推高名义利率；同时经济下行预期带来标普500盈利预测出现大幅下修，资产价格呈现股债同跌。

　　上述因素导致股债同向性走高后，后续通常会出现市场波动性的加剧：例如股债同向性走高的2000年（9月、11月）、2001年8-9月、2002年4月、2018年（10月、12月）、2022年（4月、6月、9月、12月）。上述月份标普500的平均跌幅为-8%，跌幅大于标普500平均4%的月跌幅。这背后的主要原因可能在于：股债同向性走高意味着估值或经济基本面处于较为脆弱的状态，此时资本市场的下跌可能会导致投资者无差别抛售其持有的各类金融资产以换取现金，进一步加大股债同跌、股债正相关性提升。

　　当前是否存在股债同向性问题？2024年至2025年4月，美股美债再度出现相关性转正。这一方面源自于Mag7推动下美股市盈率再度达到过去20年90%以上分位数，美股交易的主要逻辑由盈利切换至估值；另一方面特朗普关税预期带来“滞胀”担忧，美债收益率下行空间有限、美股也承压下跌。当前美国股债同向性较高，可能带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。

　　（二）脆弱性2：基差交易规模走高

　　基差交易是什么？基差=某资产的现货价格-期货价格×转换因子（Conversion Factor）。其中，转换因子是期货合约用来标准化不同可交割国债的工具，因为国债期货允许交付多种符合条件的国债。基差交易是一种利用资产现货与期货之间的价差（基差）进行套利的策略。正常情况下，由于期货合约最终会到期交割，其价格理论上会趋近于现货价格，因此基差通常在一个相对稳定的范围内波动。当基差显著偏离历史均值时，投资者通常会同时买入被低估的资产（现货或期货），卖出被高估的资产（期货或现货），以期在基差回归正常水平时获利。举例来说，简单假设转换因子为1，10Y国债现货价格是100美元，期货价格是103美元，则基差为-3美元，当前可买入国债现货、卖出国债期货；如果预期3个月后现货价格调整至101美元、期货价格调整至102美元，则基差收敛至-1美元，此时卖出国债现货、买入国债期货平仓，可获得2美元收益。

　　基差交易存在什么风险？

　　（1）基差不收敛。如果市场出现流动性危机，资产被大规模抛售，导致基差持续扩大，基差交易策略就会面临亏损。2020年3月的美债市场流动性危机就是典型的案例。具体来说，2020年3月由于新冠疫情等因素的冲击引发金融市场波动性加大，避险资金涌入国债期货市场、期货价格暴涨（期货不需要交付本金，能够以更少的资金达到避险效果），而国债现货因流动性危机而遭到抛售，由此导致基差未收敛（假设期货上涨5%至108美元，现货下跌5%至95美元，则基差为-13美元），基差交易出现亏损。

　　（2）基差交易的高杠杆属性会放大波动。由于基差很窄，基差交易通常需要高杠杆放大利润，如2020年美债流动性危机前对冲基金相对价值策略产品的平均杠杆率达到26倍，部分对冲基金的杠杆率高达50倍以上，通过回购市场每日滚动续借资金，并以国债现货作为抵押品。而当基差放大、套利空间逆转，则会迫使对冲基金被迫平仓期货、抛售现货→国债价格进一步下跌、回购市场抵押品贬值→市场进一步抛售、引发流动性风险。当前这一杠杆率水平再度走高，截至2024年末达到21倍左右。

　　（3）一级交易商流动性压力加大。美国金融市场高度依赖一级交易商提供做市，例如上文提到的对冲基金就通过一级交易商进行回购获得资金。基差交易逆转导致回购市场抵押品贬值，触发了一级交易商流动性紧张，进而冲击整个回购市场，引起整个美国金融市场的流动性枯竭。

　　当前的基差交易规模有多大？

　　观察对冲基金的基差交易规模和趋势的指标主要有以下三个。值得注意的是，不论是观察对冲基金持有的国债现货/期货敞口，还是回购市场交易数据，我们都无法准确统计所有基差交易的体量，因此下列数据均只能对基差交易规模做出估算。但当前三个指标均显示基差交易规模已经处于有数据以来的极高水平；结合上文提到的基差交易参与者杠杆率再度走高，将为美债市场带来较大的风险。

　　第一，对冲基金持有的国债现货规模。有2个口径的数据可以估算：美国个人投资者（包括对冲基金）的美债持有量（截至2024Q4规模为2.68万亿美元）、SEC私募股权PF表中的合格对冲基金的美债资产名义总敞口（截至2024Q4规模为3.4万亿美元）。以上2个数据因口径不同，量级和小趋势存在一定差异，但截至2024年末均创有数据以来新高，反映了目前基差交易规模也处于极高水平。

　　第二，对冲基金做空美债期货头寸，主要观察CFTC持仓数据。2024年10月对冲基金持有2年期、5年期和10年期美债期货净空头创历史新高，超过1万亿美元；2024年11月至今美债期货净空头规模收窄，但仍有超过8000亿美元的规模，远高于2020年美债流动性危机前的水平。

　　第三，担保回购市场DVP成交量。对冲基金通过两个渠道进行回购借款：集中清算的双边回购市场（DVP回购服务）和非集中清算的双边回购市场（non-centrally cleared bilateral repo），其中DVP市场仅占对冲基金回购的约10%（Hempel et al，2022），而非集中清算市场的成交规模无法获得。但DVP回购金额从2023年以来快速上升，截至2025年3月末仍维持在高位，规模上也远高于2020年美债流动性危机前的水平。同理，以对冲基金证券回购负债规模的角度来看，也处于历史极高位置。因此，二者均从侧面体现出基差交易目前规模极大。

　　如何观察当前基差交易的风险？可以关注2个指标：

　　（1）SOFR互换利差（Swap spread）：是指SOFR利率互换协议报价与同期限国债利率之间的利差，能够反映国债收益率与市场融资成本之间的差异。当市场恐慌、流动性恶化时，国债现货的大规模抛售压力会带来国债收益率走高；同时金融机构融资压力走高会带来SOFR互换协议利率走高；若国债收益率走高幅度大于互换协议利率，SOFR互换利差走阔，即可反映国债抛售压力极大。近期，SOFR互换利差走阔至历史峰值水平，即反映了国债正在被快速抛售，国债供需出现明显失衡。

　　（2）国债买卖价差

　　买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。近期国债买卖价差也出现大幅走高，不过与2020年3月美债危机期间相比还处于相对可控的水平。

　　（三）脆弱性3：企业债处于到期高峰

　　2025年美国企业债处于偿债高峰。从规模来看，2025-2026年企业债到期9102、12388亿美元，而2016-2023年到期规模均值在6000-7000亿美元左右。考虑到当前资本市场波动加大，到期潮问题或将放大美国信用债市场的脆弱性，可以看到目前美国高收益企业债的信用违约风险衡量指标大幅走高，高收益债CDS已达到有数据以来79%分位数。

　　2025年起到期的企业债不仅规模大，信用资质也相对更弱。

　　从评级来看，2025年到期的企业债中，高收益债的占比达到7%，2026年更是进一步提升到13%，到期的低评级债务比例大幅提升（2016-2024年均值在2%左右）。

　　从行业来看，美国企业债中，可选消费、通信、能源行业违约比例较高，发行人资质也相对更差。2025年到期企业债中可选消费、能源行业比重偏高，分别达到13.6%，6.4%（2016-2024年均值为11.6%、5.2%）。因此行业层面看今年到期的企业债信用风险也很高。今年4月可选消费、5月能源、通信企业债为年内债务到期高峰，叠加市场波动加大，上述行业或个别企业的违约都可能成为放大波动的导火索。目前美国可选消费行业高收益企业债CDS已达到2011年以来前62%分位数，通信业更是达到90%分位数，市场对信用违约风险的担忧已升温。

　　三、离岸市场：美元流动性风险暂未触发

　　日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美元市场暂时未见流动性风险。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。近期离岸美元掉期点小幅走阔，但相比2020年疫情、2023年硅谷银行事件等时点仍处于较低水平。同时，美联储的流动性互换工具用量也极低，即离岸美元市场暂时未见流动性风险。