郁言债市
摘 要
面对日渐复杂的科技牛演绎，我们以2008-2009年的手机行情、2013-2015年移动互联网行情和2020-2021年的新能源行情为参考，并基于此提出了后续科技行情可能的演绎方式。
►宏观环境：经济筑底，政策发力
纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，政策发力”的阶段。具体而言，政府均推出积极的财政政策&宽松的货币政策，并出台了明确支持科技产业发展的政策。这一系列政策使得企业经营压力缓解，更有动力扩大资本开支，从而尝试研发新技术的企业越来越多。
►产业发展：“海外映射-本土化-未知领域”三阶段
纵观三轮科技牛，核心产业基本沿着“海外映射-本土化-未知领域”三个阶段发展。
2009-2010年手机行情：苹果手机崛起，带动A股的苹果链行情（海外映射）。随后，国产智能手机品牌陆续出现，国产手机市场迎来“破壳期”（本土化）。不过在2011-2012年，国产手机市场陷入价格战的泥潭，行情以估值大幅塌陷收尾。
2013-2015年移动互联网行情：2009年，4G技术首次在瑞典实现商用（海外映射）。我国于2013年末发放4G牌照（本土化）。此后，手机等便携终端销量迅速提升，同时各类软件应用渗透到工作生活中（未知领域），将移动互联网行情推向极致。
2020-2021年新能源行情（以新能源汽车为例）：2013年特斯拉证明电动车商业化的可行性（海外映射）。在补贴退坡&双积分政策的推动下，我国新能源汽车在2020年前后实现市场化（本土化）。未来智能驾驶或是其重点开拓的方向。
►往后看，本轮科技牛方兴未艾
宏观环境方面，当前基本符合“经济筑底，政策发力”的特征。同时，2025年3月两会确定的财政政策更加积极，货币政策以宽松为基调。
产业方面，AI和机器人产业均迈入本土化阶段，对应DeepSeek等国产AI大模型和宇树等国产人形机器人。两者与大规模应用仍有距离，但也是未来的增长空间。
往后看，科技行情短期内可能面临一定不确定性，但中长期行情仍然值得期待，需要持续跟踪产业验证。板块方面，AI和机器人主线或将遵循“硬件先行-软件随后”的规律。
风险提示：地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；科技产业发展不及预期。
科技成为去年924行情后的主要脉络。在9月底的“普涨”之后，市场共经历三轮上涨，均与科技相关。
具体来看，2024年10月18日：半导体板块大幅上涨（当日科创50大涨11.33%），并开启了第一轮反弹行情；时至11月初，行情在“科技+消费”品种的推动下加速上涨。
2024年11月27日：第二轮反弹开始。尽管同样存在政策预期推动，但这轮反弹的“含科量”更高，体现在机器人和豆包概念开始发酵，“AI+机器人”的主线初步显现。
2025年1月13日：行情再度进入反弹区间。与前两轮不同，本轮反弹几乎完全由科技产业本身推动，政策预期的影响并不明显。也是在这一轮中，DeepSeek、宇树机器人等产业热点成为市场热门话题，“AI+机器人”的科技主线基本确立。
不过，面对前期势如破竹的科技行情，市场仍然存在一些疑虑：例如，本轮科技行情能否延续？行情的增长空间和持续性受哪些因素影响？未来的核心方向有哪些板块？为回答这些问题，我们复盘了历史上三轮“科技牛”，分别为2008-2009年手机行情、2013-2015年移动互联网行情和2020-2021年新能源行情，并从宏观和产业的角度对比当前环境，提出了行情可能的演绎方式和发展方向。
01
宏观环境
经济筑底，政策发力
尽管科技牛的形成与产业突破密切相关，但归根溯源来看，产业突破离不开宏观环境作为土壤。纵观三轮科技牛，其强势行情均发生于“经济筑底，政策发力”的阶段。
经济基本面来看，三轮科技牛开启之前，我国均经历了一段筑底时期。具体而言，2009年手机行情开启前，我国仍处于全球金融危机的风波之中，制造业PMI一度来到38.8的低位。2013年移动互联网行情开启前， PPI同比增速在2012年9月下降至-3.6%。而在2018-2019年（新能源行情前），中美贸易摩擦形成压力，我国基本面同样处于筑底区间中。
面对经济探底的情况，我国均采取了积极有力的政策，推动基本面企稳回升，形成科技牛行情的坚实支撑。
财政政策方面，三轮科技牛均伴随着积极的政策出台，赤字率显著提升。2008年11月5日，国务院常务会议召开，确定“要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施”，并出台十项措施刺激经济。这一政策被称为“四万亿”计划。2012年，我国政府批复大量投资项目，推动基建投资增速快速拉升；2013年3月，政府工作报告指出“ 继续实施积极的财政政策”、“适当增加财政赤字和国债规模”。2020年，面对新冠疫情，我国采取了及时有力的宏观经济政策（例如发行特别国债、大规模减税降费等），驱动基本面走入修复区间。宽松的财政政策让偏弱的需求端得以提振，同时减税、补贴等政策则能够进一步提升企业活力。
货币政策方面，三轮科技牛均以货币宽松为基调。2008年9-12月，央行5次降息，1年期贷款基准利率由7.47%下降至5.31%。同年12月13日，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》发布，要求“以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标”。2012年，我国两次降准、两次降息，贷款利率显著下行。2018年，我国4次定向降准，以支持小微企业融资；2019年1月，央行宣布下调存款准备金率1个百分点，释放长期资金约 8000 亿元；9月，央行宣布降准0.5个百分点，并对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。存款准备金率的下降扩大了基础货币投放，有助于增加银行可贷资金规模。同时，政府通过调降政策利率和基准利率引导贷款利率下降，减轻企业的融资负担。
此外，三轮科技牛启动前，政府均出台了明确支持科技产业发展的政策。2008年12月15日，国务院办公厅转发发展改革委等部门《关于促进自主创新成果产业化若干政策的通知》，其中提到“培育企业自主创新成果产业化能力”、“加大自主创新成果产业化投融资支持力度”等，成为我国手机产业在2009年后发展的基础。2012年11月19日，人民日报刊文《稳增长、调结构、促改革》，其中提到“适当降低重工业的比重，促使轻重工业协调发展”、“用先进技术改造传统产业，加快传统产业升级换代”、“大力发展新兴产业，提高其在工业经济中的比重”，为2013-2015年移动互联网行情埋下伏笔。2019年12月4日，国务院《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》提到“支持民营企业加强创新”、“进一步降低民营和小微企业综合融资成本”等，成为2020-2021年新能源行情的政策环境基础。
在一系列政策的推动下，企业研发支出明显扩张。以研发支出占GDP比重来看，其斜率在三轮科技牛发生前后均明显提高，指向企业开展技术研发的积极性明显提升。
整体来看，政府在经济筑底期间通常会出台一系列刺激政策，使得企业经营压力缓解，更有动力扩大资本开支，从而尝试研发新技术的企业越来越多。在一片肥沃的土地上，总有新苗脱颖而出。
02
产业发展
“海外映射-本土化-未知领域”三阶段
宏观环境为科技行情提供了适宜的环境，产业发展则决定了科技牛的高度。纵观三轮科技牛，每轮均有代表性的产业作为主线，而科技行情则围绕这些主线展开。
2.1 2009-2010年，智能手机行情
2008年“四万亿”政策后，我国逐渐走出国际金融危机的阴霾，权益市场企稳回升。同一时期，苹果公司对手机产业革命性的突破引发世界关注，全球迎来以智能手机为主线的科技浪潮。反映到A股市场中，科技革新的浪潮推动我国手机产业迅速发展，形成2009-2010年的智能手机行情。
国内智能手机行情起源于苹果链的映射。2007年1月9日，苹果公司推出手机产品iPhone，使用触摸屏技术取代传统的物理键盘，并引入iOS操作系统，彻底改变了手机的操作方式。不过，这一革命性的突破并未持续支撑美股科技行情，2008年美国深陷次贷危机的漩涡，苹果股价和纳斯达克指数经历了显著的回调。直至2009年，美国经济在QE、金融救援计划（FSP）和问题资产救助计划（TARP）等一系列刺激政策中逐渐趋于平稳，此时智能手机重新回到投资者的视野。
随后，iPad、iPhone4、iPhone 4S、Siri、iCloud等产品和软件陆续出现，市场对手机市场迈入新时代的信念愈发强化。苹果作为智能手机改革的领军企业，股价持续走强，并于2010年5月总市值超过微软，打破后者长期占据全球市值第一的格局。从2009年至2012年，苹果公司股价上涨529.05%，纳斯达克指数同期上涨91.47%，美股迎来以智能手机为主线的科技牛。
苹果的强势崛起，带动了A股的苹果链行情。在这一阶段中，iPhone系列的全球热销推动中国供应商切入苹果产业链。彼时中国供应商以低成本制造优势承接订单，主要聚焦基础零部件领域，例如莱宝高科向苹果提供电容式触摸屏模组，德赛电池为苹果提供锂电池产品。尽管技术门槛较低、代工利润较薄，但在全球对智能手机强大的需求推动下，这些企业的营业收入和利润仍然在2010年左右实现显著扩张。
反映到A股行情中，2009年“苹果链”主题行情已然开启，市场逻辑从金融危机后的周期修复转向智能手机渗透率的提升预期。在此期间，与苹果有合作关系的标的，如莱宝高科、歌尔股份等，实现股价与业绩的共振。同时，其他消费电子标的也受到智能手机热潮的带动，行情纷纷走强。
与此同时，国产手机品牌陆续出现，山寨机不再是国产手机市场的主角。2009年1月7日，工信部正式发放3G牌照，运营商主导的合约机模式应运而生。具体而言，用户与通信运营商（如中国移动、中国联通、中国电信等）签订合约，以较低价格或分期付款的方式购买手机，并绑定特定通信套餐。这一模式催生了以中兴、华为、酷派、联想为代表的“中华酷联”阵营崛起。例如，酷派依托与联通的深度合作，推出首款3G安卓智能手机酷派N930，凭借运营商渠道快速铺货，2010年净利润由亏损转正为4.5亿元。
与此同时，部分企业开始探索自主创新。例如，华为启动手机芯片研发，于2009年发布第一款芯片K3V1，虽然并未被市场广泛接受，但仍然是一次尝试。同时，联芯开始涉足手机芯片领域，日后逐步发展成为全球领先的移动互联网芯片和解决方案提供商。2010年，我国手机年产量突破1亿部，国产手机市场迎来“破壳期”。
在苹果链映射+国产智能手机浪潮的推动下，A股迎来由手机推动的“科技牛”。2009-2010年间，SW电子归母净利润由-22.27亿元修复到76.25亿元，同时价格则由606上升到2071，涨幅达241.72%。
然而，一度如火如荼的手机行情在2011年受阻。这一年，尽管电子行业归母净利润继续正增，但行业估值迅速塌陷，拖累科技行情大幅回落。以SW电子指数为例，其2010年末PE为72.8，而在2011年末PE则压缩至35.4，指数当年累计下跌41.38%。
究其原因，一是2011年经济指标边际放缓，“低增长&高通胀”的环境对成长品种估值不利。彼时国内通胀显著上升，政策基调以调控为主，货币政策、地产政策均趋于收紧，导致资金风险偏好下降。同时，欧债危机持续发酵，市场再度陷入全球经济衰退的担忧中。
二是2011-2012年的价格战，让手机市场业绩增速显著下滑。这一时期，国产手机厂商过度依赖运营商补贴模式，导致产品同质化竞争不断加剧，行业经营压力显著增大。据工信部数据，2011年规上电子信息制造业销售利润率为4.4%，其中有6个月的利润呈下降态势，波动较为明显；行业中亏损企业2497个，同比增长36.7%，企业亏损面达16.6%；企业亏损额同比增长52.9%。而2012年销售利润率为4.1%，较2011年进一步回落0.3个百分点。
大幅回落的业绩增速，难以支撑电子行业偏高的股票价格。按照SW电子2011年PE由72.8压缩至35.4来测算，其2011年EPS需要增长105%，才能保持股价稳定。而2011年SW电子EPS增长34%，尽管绝对意义上仍然正增，但幅度明显小于维持股价稳定的要求。2012年，电子行业归母净利润同比增速继续回落，同样低于保持价格稳定所需的最低业绩增速。
为何在2011-2012年间，国产手机会陷入价格战的泥潭？根本原因在于核心技术研发进展缓慢。彼时国产手机在处理器、屏幕、摄像头等核心组件上高度依赖外部供应商，例如高通芯片、三星屏幕和索尼传感器等。由于缺乏核心部件的自主研发能力，厂商难以通过技术差异化实现溢价，只能通过降价促销吸引消费者。以小米为例，2011年发行的小米1已重新定价手机市场价格体系。而在2012年8月15日（小米2发布前一日），小米1降价700元至1299元，进一步拉低行业利润预期。
同时，国产手机奉行硬件堆砌的“组装厂”模式，追求快速迭代和规模效应，导致产品同质化竞争进一步加剧。在“低价高配”的竞争思路下，厂商为争夺份额将硬件配置战推向极端，例如双核处理器、大屏幕等部件的参数竞赛加剧了企业成本压力。从行业业绩来看，2011-2012年间，SW电子单季度营业收入持续正增，但归母净利润却一度处于深度负值，这正是核心技术研发进展缓慢的背景下，手机市场同质化竞争的结果。
整体来看，2009-2010年的“手机牛”起源于苹果链映射，并随国产智能手机陆续推出而走强，但由于核心技术自主化进程偏慢，国产手机市场陷入内卷化竞争中，叠加经济基本面逐渐趋弱，“手机牛”在2011年逐步退潮。不过，价格战虽然拖累了手机企业利润，却完成了智能手机的迅速普及，这也为2013-2015年的“移动互联网牛”奠定了硬件基础。
2.2 2013-2015年，移动互联网行情
2013-2015年，A股迎来历史级别的牛市行情，上证指数在2015年一度突破5000点，其中既有“一带一路”、国企改革等政策利好驱动，也存在杠杆资金快速涌入的非理性行为。值得注意的是，移动互联网产业的大发展同样是这段牛市不容忽视的一环。4G牌照正式发放后，移动互联网应用和服务如雨后春笋般出现，推动A股迎来以互联网产业为主线的“移动互联网牛”。
移动互联网将移动通信终端与互联网合为一体，让用户能够通过便携设备访问网络，以获取商务、娱乐等网络服务。在移动互联网发展之前，用户连接网络的方式包括拨号上网、宽带上网和终端有线连接路由器上网等。这些方式基本需要在固定场景下实现，例如家庭、企业、网吧等，且主要通过个人计算机上网。随着移动互联网的发展，手机、平板等便携式终端也成为上网设备，并且能够随时随地（信号覆盖范围内）接入网络，成为生产生活不可缺失的一部分。
移动互联网的链条包含三个主要部分，一是便携式终端，二是移动宽带，三是互联网应用。而在2013年以前，便携式终端和互联网应用均已有所发展。
便携式终端方面，以手机为例，2011-2012年间我国手机销量持续提升，在2012年末年产量已超过11亿部。同时，价格战完成了智能手机的大范围普及，体现在智能手机市场占有率由2011年初的21.6%迅速上升至2013年初的72.1%。
互联网应用方面，2013年以前QQ、微信、淘宝等现象级软件已悉数出现，同时各类软件应用已初具规模。以在线视频和移动游戏为例，2012年末在线视频市场规模已达91.80亿元，移动游戏用户规模为0.89亿人，彼时暴风影音、RealPlayer、PPS/PPTV、JAVA游戏、QQ游戏平台均是高频网络词汇。
不过，之所以移动互联网直到2013年才迎来快速发展，关键在于此前移动宽带尚未升级。在便携式终端&互联网应用均具备一定条件的情况下，阻碍因素即为两者之间的桥梁——移动宽带。事实上，3G的发展催化了智能手机的普及，但其传输效率和网络容量仅支持浏览网页、图片传输、收发邮件等轻量级工作。对于互联网应用而言，其对高速率、低延迟、大容量的要求更高，例如视频、直播等，这些工作对于3G网络而言相对吃力。
在4G牌照发放后，移动宽带的速度短板得以补齐，移动互联网产业迎来迅速发展。2009年，4G技术在已在海外正式商用，彼时我国刚进入3G时代，仍然以追赶者的姿态与世界移动宽带技术看齐。而在2013年的两会中，时任工信部部长苗圩表示4G牌照将于2013年底前发放，市场对移动互联网产业发展的预期迅速升温。2013年3月28日，人民日报发文《4G：未来？已来？》，对4G技术进行了科普，市场确定进入“4G预期先行”的强势行情中。2013年12月4日，工信部向三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）发布4G牌照，标志着使用移动终端上网的时代正式到来。
4G牌照发放后，三大运营商加快了4G网络的建设步伐。2014年末，我国4G基站达212.7万个，较2013年末的109.3万个接近翻倍。此后，4G基站数逐年大幅增加，增长速度较2014年以前明显更高。
4G网络的普及对便携式终端和互联网应用均有划时代的意义。便携式终端方面，我国手机销量在2013年后开启了新一轮上升周期，与用户对便携式终端的需求上升相关。值得注意的是，2014-2015年3G手机销量显著下滑，而4G手机销量迅速上升，指向本轮手机潮可能是4G手机购买需求&“3G-4G”换机需求的结果。
更重要的是，互联网应用方面，4G技术将科技产业推向了一片广阔的未知领域。站在2014年初的时点来看，人们或许只能意识到4G网络能更快地加载视频，能更流畅地运行游戏等，但很难想象未来将出现直播、移动支付、短视频、打车、外卖、导航等软件和功能。而随着4G网络的普及，大量企业陆续入局挖掘移动互联网产业的潜在机会，由此诞生了一系列软件应用，渗透到生产生活的各个方面。
这些应用的出现，将本轮科技行情推向极致。从2013初至2015年6月12日，万得全A大幅上涨224.94%，同时万得移动互联网指数上涨853.46%，是这一时期的绝对主线。
本轮牛市行情持续演绎至2015年6月，期间资金情绪在赚钱效应的正反馈机制下走向极致，同时杠杆资金大规模参与，造就了2015年历史级别的牛市行情。在此过程中，科技作为移动互联网产业发展直接利好的板块，成为资金炒作的焦点之一。这意味着，尽管移动互联网产业发展迅速，但科技行情仍然包含了较多的非理性因素。若后续历史级别的强势行情被证伪，科技牛也难逃惨痛收场。
事实上，彼时除由两融账户加杠杆之外，场外配资愈演愈烈也是重要推手，包括证券公司场外系统配资、民间大规模高杠杆配资等，这些非常规的融资方法为牛市行情埋下隐患。同时，偏弱的企业盈利难以与强势行情匹配，成为大牛市下的隐忧。事实上，2015年5月市场风险偏好已开始下降，投资思路由“追高”转为“兑现”，体现在前月表现出色的股票开始大幅下跌。时至2015年6月12日，证监会宣布严查场外配资，兑现情绪迅速扩散。在融资资金大规模退出的影响下，科技行情高位回落。
2016-2017年，移动互联网品种的超额收益趋于收敛。究其原因，根据《中国移动互联网发展报告（2017）》，2016年，中国移动互联网的用户规模连续3年保持11%左右的增长率，总体规模逐渐触及天花板。同时，随着行业监管的加强和行业内竞争的加剧，移动金融、移动O2O、移动直播等行业都在2016年经历了深层次的调整，行业竞争逐渐回归理性。至此，本轮移动互联网行情宣告结束。
2.3 2020-2021年，新能源行情
2020-2021年的科技牛围绕新能源展开，其中光伏和新能源汽车是主线。在本部分中，我们主要以To C更多的新能源汽车为例，展开这段科技牛行情的描述。
我国新能源汽车产业的迅速发展，与政策引导产业市场化密切相关。其中，补贴退坡政策倒逼企业关注成本管理和技术升级，双积分政策则在此基础上推动了新能源汽车市场化的步伐。同时，特斯拉等海外企业作为有力的市场竞争者，持续推动国产新能源汽车的竞争升级，起到了“鲶鱼效应”。
我国对新能源汽车的战略规划在世界范围内相对领先，最早可追溯到2010年以前。2009年3月20日，国务院发布《汽车产业调整和振兴规划》（下称“规划”），其中提到“以新能源汽车为突破口，加强自主创新，培育自主品牌，形成新的竞争优势，促进汽车产业持续、健康、稳定发展”。“规划”中提到，在2009-2011年间“形成50万辆纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力等新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销售总量的5%左右”。随后，关于新能源汽车产业的规划政策陆续出台，逐渐形成以补贴为主，吸引企业参与的补贴模式。
2013年，特斯拉的崛起证明了新能源汽车大规模商业化的可行性。这一年，特斯拉Model S正式交付全球市场。同年一季度，特斯拉营收达5.62亿美元，净利润1120万美元，毛利率17%，首次实现季度盈利，远超市场预期。这一突破性财报推动其股价大涨13.5%，标志着电动车业务首次具备规模化盈利能力。
同时，特斯拉也证明了电动汽车的安全性。2013年发生的Model S起火事件让市场对新能源电池的安全性产生质疑，这也让特斯拉股价受到扰动。直至2013年底，德国联邦汽车交通局针对Model S起火事件的调查完成，明确认定事故与制造商无关，为特斯拉大大缓解了技术可靠性争议。
更值得关注的是特斯拉展现出的财务韧性。2013年5月，特斯拉宣布提前9年偿还了美国能源部4.65亿美元贷款，这既彰显了其资金运作能力，也反映出新能源汽车的发展并非昙花一现，其中或许仍然蕴藏了巨大的空间。
2013-2014年间，特斯拉股价累计上涨556.66%，大幅领先于纳斯达克56.85%的涨幅。这一行情也同样映射到A股市场，新能源汽车指数在2013-2014年间累计上涨89.19%，领先于万得全A的60.73%。
不过，相较于特斯拉形成的T链映射，我国对新能源汽车产业的政策引导更值得讨论。其中，补贴退坡&双积分政策是引导新能源汽车市场化的关键。
2010年代，我国新能源汽车产业曾高度依赖政府补贴。2009-2012年，“十城千辆”工程启动，此时的政策补贴金额较高，且条件要求相对宽松，意在通过财政补贴刺激市场投资需求。2013年9月17日，工信部发布四部委联合出台的《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》（下称《通知》），其中指出“对消费者购买新能源汽车给予补贴”、“对示范城市充电设施建设给予财政奖励”，意味着补贴政策的大范围推广。由此可以看出，早期的补贴政策旨在鼓励尽可能多的企业和个人尝试新能源汽车，意味着只要生产或购买新能源汽车，则基本能够享受到高额的补贴优惠。
但这样的补贴政策容易在行业内“养懒汉”，甚至助长骗补的行为产生。为了让我国新能源汽车产业逐渐“断奶”，补贴退坡机制起到了关键作用。2013年的《通知》中明确提到：2014年和2015年，纯电动乘用车、插电式混合动力（含增程式）乘用车、纯电动专用车、燃料电池汽车补助标准在2013年标准基础上分别下降10%和20%，基本确立补贴退坡的政策思路。随后，几乎每年均有补贴政策颁布，且补贴力度呈逐年下降趋势。在补贴退坡的环境下，一大批效率低下的企业面临淘汰，同时新能源车企更专注于成本管理和技术升级，这是新能源汽车能够走向市场化的基础。
双积分政策则是推动新能源汽车产业走向市场化的推手。双积分政策要求车企同时满足油耗积分（燃油车平均能耗达标）和新能源积分（新能源汽车产量占比达标）双重考核，未达标企业需通过购买其他企业盈余积分，或接受停产高油耗车型处罚。在市场化机制设计中，新能源正积分可在企业间自由交易，倒逼传统车企加速电动化转型；同时允许新能源积分按50%比例跨年结转，形成“技术研发-积分盈余-交易收益”的正向循环。例如2020年，上汽通用五菱获得44万新能源正积分，按照当时3000元/分的价格计算，其可出售的积分市值达13.2亿元。而同期传统燃油车企如一汽大众（-118.3万分）、上汽大众（-69.0万分）等因燃油车占比过高而面临较大的负积分压力，需要在积分市场中购买积分以填平缺口。
在补贴退坡&双积分政策的推动下，我国新能源汽车渗透率在2020年后迅速提升。一方面，补贴退坡的背景下，企业对成本的控制更为严格，倒逼电池技术升级。在2020年以前，三元锂电池是大部分新能源汽车装配的动力电池，其特点是能量密度较高，能够提供较长的续航里程，但价格偏贵。不过，彼时政策对高能量密度电池的补贴力度较大，其成本并不是企业主要的顾虑。
在补贴退坡之后，磷酸铁锂电池成为新能源车企装配动力电池的首要考虑，其特点是价格相对便宜、循环寿命更长、安全性更高，但能量密度较三元锂电池偏低。在补贴退坡背景下，企业攻克磷酸铁锂电池续航短板的动力增强，提出了一系列解决方案，包括宁德时代CTP技术、比亚迪刀片电池等。在此推动下，磷酸铁锂电池装车量在2021年以后迅速超过三元锂电池，成为新能源汽车装配的主要动力电池。
另一方面，在双积分政策的推动下，企业生产和购买新能源汽车的动力增强。双积分政策通过积分考核和惩罚机制，引导车企调整生产结构，减少高油耗车型的生产，增加节能和新能源车型的比例。例如，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》规定2019年和2020年新能源汽车积分比例分别为10%和12%，促使车企主动优化产品线。
同时，积分盈余的企业则可通过自由交易获取利润。对于补贴退坡背景下的新能源车企而言，出售积分以平滑补贴下降带来的影响是值得考虑的思路。此外，新能源汽车积分与续航里程正相关，意味着双积分政策偏向续航里程较长的电池，同样推动了电池技术的升级。
外企来华竞争也是新能源汽车市场化过程中不可忽视的一环。特斯拉作为全球新能源汽车领域的领军企业，其进入中国市场不仅带来了技术和管理经验的借鉴，更通过激烈的市场竞争推动了国内新能源汽车产业的快速升级。特斯拉的国产化，尤其是Model 3的推出，推动国内车企加速技术创新和产品优化。随后，比亚迪、蔚来、小鹏等本土品牌纷纷推出爆款车型，如比亚迪汉、蔚来ES6、小鹏P7等，这些车型在续航、智能化、设计等方面不断提升，迅速赢得了市场认可。同时，特斯拉提出的FSD（Full Self-Driving）概念催化了智能驾驶的预期，新能源汽车相较于燃油车再添一条优势。
新能源汽车的市场化，推动相关标的迎来长达两年的强势行情。2020-2021年，万得新能源汽车指数、锂电池指数、锂矿指数分别上涨133.06%、189.20%、494.21%，同期万得全A上涨37.13%，新能源汽车板块超额收益明显。
不过，在2022年以后，新能源汽车产业面对渗透率上升空间不足的困扰，逐渐陷入价格战的泥潭。2022年11月，新能源汽车零售和批发渗透率均超过35%，意味着市场增量空间较前两年已明显下降。2023年末，新能源汽车渗透率突破40%，并在2024年突破50%，意味着行业已进入成熟期。此时车企为了抢占市场份额，纷纷采取降价策略，导致行业利润率大幅下降，部分企业甚至面临较大的经营压力。在价格战的影响下，本轮新能源汽车行情走向结束。
2.4 总结：我国科技产业发展的三阶段
纵观三轮科技牛，每轮的核心产业基本沿“海外映射-本土化-未知领域”三阶段的路径发展。
一是海外映射阶段。三轮科技产业发展均是海外首先实现突破，验证了产业大规模量产和商业化的可行性。例如2007年苹果推出iPhone、2009年4G技术首次在瑞典实现商用和2013年特斯拉Model S正式交付。这一模式让我国的科技产业在发展初期不必面临过高的资源浪费，能够将资源集中于可实现的目标上定点突破。
二是本土化阶段。在海外实现突破后，我国以追赶者的姿态迅速与世界前沿水平看齐，这一过程既有政策的扶持和指导，也包括企业投入研发实现技术突破。对应到三轮科技行情来看，分别为2009-2010年间国产智能手机市场逐步起步、2013年4G牌照发放后手机销量提升&爆款应用出现，以及2020年前后新能源汽车市场化步伐加快。值得注意的是，这一阶段的完成需要核心技术突破作为支撑，例如移动互联网的普及与4G技术正式商用相关，新能源汽车渗透率提升则与电池技术突破相关，而手机市场在起步后面临阻碍，主要受芯片、操作系统等核心技术自主化进程缓慢的影响。
三是向未知领域发展的阶段。本土化进程吸引大量企业和个体参与到竞争中，这些参与者不断探索科技突破可能带来的商机，并开拓出各类应用方式。这些曾经新兴的应用渗透到人们日常的生产生活中，成为社会运行的常规要素。例如移动互联网发展后，直播、短视频、外卖等软件的兴起。对于新能源汽车而言，智能驾驶或是迈向这一阶段的线索，包括自动驾驶、智能座舱、车路云等，有望为新能源汽车产业带来新的增长极。
同样值得注意的一个特征，是科技牛行情“硬件先行，软件随后”。如果将智能手机行情和移动互联网行情结合起来看，智能手机更像是移动互联网发展的“硬件端”，而后续热门的终端应用则是这一轮科技行情的“软件端”。与之类似的是，新能源汽车行情中，动力电池及其原料的行情在产业发展初期迅速升温，其他汽车零部件题材也同样迎来强势行情，而其更偏“软件”的智能驾驶算法、车路云协同概念的行情或仍在孕育过程中。
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往后看，本轮科技牛方兴未艾
3．1 宏观环境&政策导向均符合科技牛出现的特征
我们在第一部分提到，科技牛通常出现与“经济筑底，政策发力”的时期，通常伴随着政府出台积极的财政政策和宽松的货币政策，政府通过减税、降息等方法缓解企业压力，推动企业资本开支上升，为科技牛的成长创造一片沃土。
当前宏观环境基本符合“经济筑底，政策发力”的情况。从通胀数据来看，3月通胀数据仍相对偏弱， CPI和PPI分别同比-0.1%和-2.5%。这与2008年末-2009年初（智能手机行情之前）和2012年9月前（移动互联网行情之前）的情况类似。
政策方面，2025年3月两会确定的财政政策更加积极，货币政策以宽松为基调。财政政策方面，对比去年的“适度加力、提质增效”，此次表述直接强调总量，没有再提可持续。预算赤字率达到4%，为历年最高值。在此之前，最高值为2023年追加后的3.8%。同时，政府债务工具规模达到13.86万亿（含2万亿置换债），相对去年增加2.4万亿（考虑去年追加的5000亿地方债结存限额），广义赤字率达到9.8%。货币政策方面，“适度宽松、适时降准降息、保持流动性充裕”等措辞上延续去年中央经济工作会议，同时加了结构工具和货币传导的表述，以及明确了“推动社会综合融资成本下降”（去年是稳中有降）。整体来看，这些政策有助于推动经济修复，同时也有利于缓解企业经营压力，与此前三轮科技牛出现时的政策基调均较为相似。
值得注意的是，2024年以来，科技就成为政策重心，指向本轮科技发展背后存在明确的政策支持。从2025年3月的政府工作报告来看，科技是政策的重中之重，在十大任务中位居第二，仅次于扩大内需。事实上，2024年12月中央经济工作会议部署的任务共九条，而政府工作报告将任务调增为十条，并加了第三条“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”，放在第二条“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”之后，可见科技的重要性。产业体系方面，政府工作报告提到三个方面，分别是新兴、未来产业，传统产业改造和数字经济，人工智能、智能机器人、6G、深海科技等均在政府工作报告中有所提及。
3.2 AI和机器人产业均迈入本土化阶段
在第二部分中，我们提到我国科技产业发展通常会经历“映射-本土化-未知领域”三个阶段。对应到本轮科技牛的两条主线——AI和机器人来看，两条主线产业均来到“本土化阶段”，并沿着这一路径稳步前进。
AI方面，DeepSeek推动我国AI产业实现本土化。2022年末OpenAI推出ChatGPT，证明了AI大模型的可行性。彼时研发AI大模型的唯一途径，是投入巨量资源以堆叠超大规模算力，并提供海量的训练样本进行模型训练。在这一模式下，英伟达“算力垄断”的叙事逐渐形成，推动其股价在2023年大幅上涨239.02%。映射到国内市场，英伟达产业链指数上涨51.62%，形成2023年的海外映射行情。
但“堆叠算力”的思路暂时并不适用于我国当时的实际情况：我国算力突破进展相对缓慢，同时受到美国技术制裁的影响，国产AI大模型难以获取到超大规模的算力资源。在这一背景下，DeepSeek因其“高性价比”的性质，降低了AI产业对超大规模算力需求的紧迫性，推动我国AI产业发展进入本土化阶段。2024年底DeepSeek-V3发布，其训练成本仅557.6万美元，对比GPT-4市场认为至少超过6000万美元的训练成本大幅降低。2025年初发布的DeepSeek-R1则通过架构创新与工程优化，将低成本高性能的路线推向新高度，且模型开源。2025年2月末，DeepSeek公布其成本利润率高达545%，证明DeepSeek的本土化进程成果斐然。同时，DeepSeek也“出口”到世界各国，与抖音、比亚迪汽车等产品一同参与海外市场竞争，同样是本土化进程高完成度的体现。
机器人方面，宇树、云深处、众擎等国产机器人展示了出色的运动能力，指向机器人产业逐渐迈入本土化阶段。以人形机器人的发展过程为例，2022年9月，Optimus机器人在特斯拉AI Day活动中亮相，展示了直立行走、搬运物品等基本功能。时至2023年，Optimus 系列机器人在稳定性和灵活性方面进一步提升，并展示了物体分类、自主学习能力和完成爬楼梯等复杂运动。
此后，全球参与人形机器人研发的热度升温，在一定程度上推动了国产人形机器人发展的进程。以宇树科技为例，此前宇树专注于四足机器人。而在Optimus机器人的影响下，宇树接到对人形机器人的订单需求增加，推动其涉足人形机器人领域。2023年，宇树科技发布通用人形机器人H1，并在2024年5月再推G1，意味着国产人形机器人自主化进程基本实现。同时，宇树科技对G1的定价为9.9万元（参考远征A2机器人成本为20-30万元，波士顿Atlas机器人的价格预期达百万元），主要得益于其核心零部件基本自给自足，避免了供应商定制带来的高额成本，这同样是人形机器人本土化的驱动来源之一。
应用层面，AI与机器人产业仍有广阔的发展空间。当前，AI大模型能够完成信息整合与分析，并在一定程度上实现创作，其重心仍然是从物理世界到信息世界的理解。而AI应用则要求AI能够从信息世界到物理世界造成影响，例如在教育、医疗等场景中提供建议和服务，甚至不断拓展到“未知领域”（类似移动互联网应用），这一方面目前的AI能力仍相对有限，仍在向AGI努力。机器人方面，目前处于量产预期发酵的阶段，成本仍然是需要考虑的问题；同时其运动能力仍有提升空间，暂不能胜任B端工业领域和C端服务领域的工作。综合来看，AI和机器人产业与大规模应用的距离，其实也是它们未来的增长空间。
3.2 AI和机器人产业均迈入本土化阶段
落脚到行情，后续科技品种将如何表现？站在2025年3月末的时点来看，科技板块已来到阶段性高位，行情短期内面临一定的不确定性，但其中长期表现仍然值得期待。
短期来看，2025年2月的主涨行情或难以复刻，后续科技品种的交易难度或将增大。从历史行情来看，2019年以来的4月TMT指数基本跑输顺周期指数、消费指数和红利指数（仅2020年的红利和2023年的消费例外），体现出4月科创风格相对偏弱的日历效应较为明显，可能与相关品种在4月面临业绩兑现相关。
同时，美国关税政策落地后，科技板块波动可能放大。4月3日美国对我国加征34%对等关税以后，我国实施强硬的反制措施。截至4月10日，美国2025年向中国累计加征104%关税，中国向美国累计加征84%关税。同时，“国家队”释放稳市信号，推动市场积极交易超跌反弹，行情在短暂遭受冲击后随即企稳。
在贸易摩擦的背景下，市场主要交易三条线索。一是关税反制的涨价逻辑，例如我国农牧产品进口量可能减少，同时其需求相对稳定，意味着农牧产品的价格有望上涨，推动农林牧渔板块走强。二是交易稳增长政策预期，交易方向主要集中于地产&消费板块。三是“国家队”进场&避险情绪指向的红利逻辑。而科技板块主要与关税反制带来的自主可控逻辑相关（机电产品是我国2024年进口美国占比最高的商品类型），其行情走强可能是资金交易方向边际切换，而并不完全由“信心重塑”的逻辑推动。这意味着此时科技行情更偏轮动，波动可能大于2月的绝对强势行情。
不过，这是否意味着科技行情就此结束？并非如此，科技品种的中长期行情仍然值得期待。从本篇报告的结论来看，本轮我国科技产业在“海外映射-本土化-未知领域”的发展路径中正处于“本土化”阶段。无论是宏观层面的环境和政策，还是产业层面的技术和潜在增长空间，均支持本轮科技牛仍处于初期的结论。同时，互联网大厂积极表态，扩大资本开支加码AI等科技研发成为主流趋势，例如阿里、腾讯、小米等。此外，全球科技竞争正在加速，例如xAI、Meta和谷歌分别推出Grok 3、Llama-4和Gemini-Pro，对本土科技产业起到“鲶鱼效应”（类似2020年特斯拉入华，驱动本土新能源汽车产业竞争升级）。结合起来看，科技产业正处于方兴未艾之时，科创风格或将是未来1-2年内的投资线索。
从交易层面来看，4月8日“国家队”释放稳市信号后，市场单日成交额基本高于1.5万亿元水平，指向资金参与情绪仍然不低。此外，TMT拥挤度（我们以TMT换手率/万得全A换手率来观测）在2月底以来持续下降，4月已处于2022年以来低位，不排除权益市场流动性在科技板块重新聚合的可能。
从产业的角度来看，如何选择科技行情中的主线板块？我们结合“硬件先行，软件随后”的结论进行分析。
AI方面，其行情演绎路径与算力发展密切相关。若国产算力实现本土化解决方案，例如芯片先进制程突破、GPU自主化等，算力硬件板块行情可能率先进入主升阶段，包括GPU、芯片、服务器、存储、光模块、液冷、数据中心等（类似2020年新能源汽车产业发展时，市场交易动力电池板块）；随后在市场不断的探索下过渡到AI应用板块（类似2014-2015年移动互联网产业迈向“未知领域”）。而若国产算力研发进展相对缓慢，进而走向API价格战等存量竞争态势，即使AI应用板块（降本增效或新载体）可能从中受益，整体行情依然可能演绎“硬拔估值-高位回落”的走势（类似2011年国产智能手机估值塌陷）。
机器人方面，随着传感技术和关节技术的发展，市场或将继续沿硬件方向进行交易，如激光雷达、减速器、电机、电源、通信模块等。当机器人运动能力得到保证后，交易方向或将转移至智能算法，例如以AI能力为核心的具身智能。而当运动能力&智能算法均发展成熟后，机器人产业或将迈向更广阔且较为未知的应用阶段，对应养老、服务、特种作业等众多“未知领域”。
风险提示：
地缘政治出现超预期事件；国内经济下行压力超预期；财政政策落地效果不及预期；科技产业发展不及预期。
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