中金大宗商品 | 生猪：弱预期下，磨底路漫漫

　　来源：中金大宗商品　　

　　摘要

　　一季度，我国生猪价格呈现震荡下行走势，基本符合市场预期，与我们年度展望观点也较为吻合。总体来看，市场供应增多，而需求端在失去节日支撑后相对疲弱，供强需弱格局未改。3月以来，关税扰动影响下，市场也出现了短暂挺价情绪，这也是一季度猪价略高于市场预期的主要原因。随着二季度开启，猪价如何演绎？本文我们将从短期（4月、Q2）、中期（Q3、Q4）、长期（全年）三个时间维度，对我国生猪产能基本面进行详细分析，同时对全年季度均价进行调整和预测。

　　短期：4月猪价或震荡下行，二季度弱预期延续，2Q25均价或在13.8元/kg（与此前预测一致）

　　短期供给=商品猪出栏量（出栏量、压栏/二育）*出栏体重。从商品猪出栏情况看，据Mysteel样本监测，2025年3月，我国生猪出栏量为1251.68万头，同比增长21.48%，环比增长21.02%，均呈现增长趋势。据卓创资讯数据，3月生猪出栏量同比增加27.02%，且3月样本企业出栏计划完成率达到105.30%。从出栏体重看，据Mysteel样本数据，截至3月底，我国商品猪出栏平均体重为123.9kg/头，环比增加0.3%，同比增加0.9%，处于近三年最高水平。

　　图表：生猪出栏量（173家规模养殖场样本）

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：月度出栏计划完成率

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表：我国商品猪出栏平均体重

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　我们认为，4月供给压力或继续释放，从商品猪出栏量看，据Mysteel数据，截至4月10日，重点样本企业生猪日均出栏量为26.03万头，环比上月同期日均出栏增加0.78万头，增幅为3.09%。我们认为，按生产情况推算，规模企业4月出栏量较3月或延续增加，仍将对市场供应形成压力。从出栏均重看，随着春节后肥猪需求逐步走淡，前期压栏大体重猪滚动出栏，带动商品猪出栏体重不断走高。向后看，我们预计4-5月标肥价差或将继续收窄，大体重猪逐步出清（据Mysteel样本数据，3月150kg以上大体重猪出栏数量占比为1.65%，环比下降了0.02个百分点），出栏均重或逐步见顶，但仍维持年内较高水平。

　　图表：标肥价差走势

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　中期：对应去年新增产能的逐步释放，1H25新生仔猪数或延续增加，Q3-Q4供给压力偏大，Q3均价或在14.5元/kg附近，同比或下滑20-25%

　　中期供给=仔猪出生量（新生仔猪数量）*出栏意愿（季节性、压栏等）。从育肥周期看，新生仔猪育肥需要经过5-6个月左右的时间，但育肥至110-120kg后，养殖户出栏决策并不一致，二育育肥/压栏等均可能影响即期出栏量（可延后1-2月）。我们认为，在总体产能充裕的背景下，二育和压栏投机性会更强，对市场的短时冲击也更大，尤其是在节假日及需求旺季，或导致生猪供应短时增加明显，这也是近期频繁出现旺季不旺的原因。

　　2025年1-2月，新生仔猪数量连续增加，三季度供应压力或逐步显现。新生仔猪方面，据Mysteel样本数据，截至2025年2月，新生仔猪数量为534.22万头，环比小幅增加0.45%，同比大幅增加12.3%，实际上，2025年1月和2月份新生仔猪数的增长，正对应着2024年8月后能繁母猪存栏量的环比增长，按照产能周期推算，我们认为去年新增能繁母猪产能或在1H25持续释放仔猪供应量，对应2H25生猪出栏量或连续增长。从仔猪价格来看，2025年以来，仔猪价格震荡上行，可以看到市场补栏意愿较强，虽然短期猪价行情不佳，但养殖主体对Q3行情仍较为看好，按此推算，随着产能持续兑现，Q3供需矛盾或有所强化，我们认为三季度猪价或同比明显回落（假设需求增速维持季节性）。

　　图表：新生仔猪数量年度对应关系（滞后5个月）

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：我国仔猪价格走势

　　资料来源：农业农村部，中金公司研究部

　　长期：全年能繁母猪产能供应充裕，且位于正常保有量线之上，年内猪价波动区间12.8-16元/Kg

　　长期供给=能繁母猪产能（存栏量）*生产效率（MSY）。从养殖周期看，母猪受孕-仔猪出生-保育期-育肥出栏大致需要10个月左右。2025年全年产能对应能繁母猪产能区间在3986-4080万头，均在正常保有量3900万头之上。在能繁产能与价格的对应关系上，我们看到10个月的负相关性略有失效，如去年4月产能低点理论应对应今年2月的价格高点，但实际价格却持续走低。我们认为，在母猪产能充裕，生猪供给大于需求时，生猪价格在大趋势上不具备大幅波动的基础，且在母猪产能均高于正常保有量的情况下，能繁存栏数值的边际变化对价格影响有所失效，短期的季节性指标对价格影响有所强化。MSY上，据Mysteel数据，3月我国母猪产房存活率、新生仔猪存活率等生产性指标持续维持在92%以上，总体生产效能维持在较高水平。

　　全国2月能繁母猪存栏量环比、同比均延续小幅走强，且位于正常保有量线之上。据农业农村部数据，截至2月，我国能繁母猪存栏量4066万头，环比增加0.10%，同比增加0.6%，较去年4月低点增加2.01%，为正常保有量的104.30%，处于92%-105%区间上沿。样本数据与官方数据趋势一致，据Mysteel样本数据（208家），规模养殖场（123家）2月能繁母猪存栏量为504.46万头，环比小幅上涨0.05%，同比上涨4.86%。中、小散样本场（85 家），2月能繁母猪存栏量为17.05万头，环比微涨0.19%，同比涨15.82%。据卓创资讯样本数据（196家），2月能繁母猪存栏量为915.96万头，环比小幅上涨1.07%，同比上涨17.73%。

　　图表：能繁母猪存栏量（规模化养殖场123家）

　　资料来源：Mysteel，中金公司研究部

　　图表：新生仔猪成活率

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　期货盘面，DCE2505、2507合约基差与价差也反映出供给压力较大的预期

　　DCE2505、2507合约价格深度贴水现货，反映出市场对于二季度行情的悲观预期。我们提示，当前基本面利空预期交易较为充分，盘面底部支撑较强。目前，若二季度国内需求超预期或对现货价格形成支撑，盘面价格或有向现货价格收敛的可能性，需持续关注消费端数据。此外，5-7合约月间价差接近平水，也反映了中长期供给充裕的基本面预期，我们认为，若供给压力如期兑现，近强远弱下5-7价差或持续为正，且有走扩的可能性。

　　09合约升水近月，说明市场对7-8月二育/压栏存在一定预期，我们提示按照一季度仔猪出栏量看，三季度供给压力或明显提高，若叠加二育/压栏带动的供给后置，中秋国庆季节性上涨或较为有限，或出现旺季不旺的情况。

　　此外，价格持续走低，是否会带动产能的新一轮去化？从目前看，2月能繁母猪存栏仍维持4000万头以上，2025年全年对应能繁母猪产能区间为3986-4080万头（按照10个月滞后），持续位于3900万头正常保有量之上，若二季度猪价超跌带动能繁母猪产能开始去化，对2025年全年猪价影响较为有限，不过市场或提前进行博弈，短期为时尚早。

　　图表：基差变化（现货-05合约）