内忧先于外患，印尼经济面临内部挑战

　　来源：中金点睛

　　中金研究

　　本篇报告中，我们对2025年二季度印度尼西亚经济进行展望。

　　Abstract

　　摘要

　　宏观经济：在全球不利因素背景下应对内部结构性挑战

　　2025年一季度，印尼经济面临挑战。根据彭博一致预期，印尼全国GDP增速预计放缓至4.9%，内部结构性挑战大于外部不利因素。展望2025年二季度，我们认为印尼有望通过采取更多措施应对对于资源过度依赖以及重建外国投资者信心：1）在印尼盾贬值和货币宽松之间寻求更加均衡的货币政策；2）战略性开放市场，在保证核心技术留存的同时允许外国投资者加大对重点行业的持股；3）重振国内消费。

　　推出新的主权财富基金Danantara[1]以及新的资源出口外汇收益留存政策

　　主权财富基金Danantara的成立是一个变革性的里程碑。该主权财富基金资产管理规模目标达到9000亿美元，对国有企业有直接管理权，作为推进经济发展的战略途径。印尼在3月起将全部资源型出口外汇收益留存在国内银行至少一年，出口收益留存的新政策旨在增加印尼外汇储备，提升外汇储备充足率。

　　采矿业面临的挑战：矿区特许权使用费率上涨，利润率受挤压，大宗商品交易存在不确定性

　　雅加达规划的渐进式矿区特许权使用费率上涨（适用于煤炭、镍、铜、黄金、锡以及其他矿产品）于2025年4月26日生效[2]。随着基建投入减少，我们认为冶炼厂利润率受到挤压可能会影响下游一体化生产积极性。

　　对外贸易：印尼对美贸易敞口有限，对等关税风险可控

　　印尼出口市场较为多元化，对美出口敞口较小。2024年，对美出口在印尼整体出口中所占比重仅为10%，在此印尼不同于东盟内受到供应链回流以及“友岸外包”影响的其他国家。此外我们认为对外贸易对于印尼经济增速的平均贡献较低（仅为0.3%，而2009年至2024年期间印尼实际GDP平均增速为4.8%）可以使得印尼受关税影响较小。 

　　资本市场：股票、债券以及印尼盾承压

　　在本土企业公司治理效率较低引起市场担忧的背景下，今年年初以来印尼股票市场出现了近30亿美元的大幅外资净流出（2024年股市资金流入为12亿美元），本季度以来印尼债券市场出现了超过3.75亿美元的外资净流出。截至4月17日，印尼综合指数IDX Composite Indeks Harga Saham Gabungan（IHSG）自年初以来已经下跌7.5%。根据彭博一致预期，印尼股市目前整体估值对应10.7倍2025年远期市盈率和9.6倍2026年远期市盈率，我们认为在政府如何处理贸易摩擦前景尚不明朗的背景下印尼股市整体估值可能会继续调整。

　　行业配置：建议关注具备防御性价值和受财政政策推动资产

　　展望2025年二季度，短期内我们相对看好的行业包括具备本土供应链和消费能力、同时对国内市场和美国市场风险敞口有限的消费和相关服务行业，中期内我们相对看好的行业包括有望受益于国有企业重组以及财政扩张的金融服务、公用事业以及建筑行业。

　　Text

　　正文

　　2025年二季度展望

　　宏观经济：在全球不利因素背景下应对内部结构性挑战

　　2024年，印度尼西亚GDP增速达到5.03%，但根据彭博一致预期2025年一季度预计放缓至4.9%，暴露了GDP增长动力中存在的核心矛盾：内部结构性挑战大于外部风险。虽然美国“对等关税”政策给印尼出口带来影响，但真正的制约因素可能在于对于资源过度依赖经济的转型进展较慢、政策摇摆不定（例如印尼总统普拉博沃减少基建预算的措施引起了市场担忧[3]）、主权财富基金Danantara激进的干预措施挤压了外国投资者的投资空间以及相对疲弱的消费增长（根据Haver Analytics印尼国内居民消费在GDP中所占比重为53.7%，增长速度连续5个季度低于5%[4]）。我们认为，重振印尼经济增长趋势的关键在于：

　　1．  在货币政策宽松与印尼盾贬值之间寻求平衡。在政策宽松利率下调和汇率稳定之间仍然需要进行权衡取舍。2024年9月以来，印度尼西亚央行已经进行了两次利率下调（基准利率已经从6.25%下调至5.75%），基准利率已经连续第三个月维持在5.75%的水平[5]，但根据彭博一致预期，2025年一季度的印尼经济预期增速仍然低于政府此前设定的目标（预期增速为4.9%，而政府此前设定的目标为5.2%）。在经济新的增长动力前景尚不明朗的背景下，我们预计印尼可能会采取 “有限宽松+针对性干预”的策略：将基准利率维持在5.75%的水平从而稳住汇率，同时对于电动汽车以及数字经济等重点行业实施有针对性的信贷支持。

　　2．  推进市场自由化并推出相应的政策改革措施，从过度依赖资源转向核心技术绑定。为了应对32%的美国关税所带来的影响以及近期主权财富基金Danantara干预措施所引起的对于市场的担忧[6]，我们预计印尼在接下来可能需要通过减少对于部分行业（例如纺织业以及3C电子产品业）的国有资本持股比例要求的方式来加快外商直接投资进入印尼国内，允许外国投资者增加持股比例、甚至控股，同时辅以适当的税收优惠政策，从而提升市场开放性，吸引外国投资资金持续流入。特别是在镍矿以及棕榈油等战略性领域，我们预计针对外资所有权的限制可能会放松，同时实现核心技术的留存绑定有望助力印尼经济保持韧性。

　　3． 刺激国内消费以应对国内需求疲弱和结构性不均衡。国内居民消费在印度尼西亚GDP中所占比重达到一半以上，但印尼国内居民消费增速自2023年四季度以来已经连续5个月保持在5%以下。印尼国内居民消费增速疲弱主要由于必选消费品价格波动影响了低收入群体的消费，同时中产阶级购买力出现分化。我们认为，解决这一困境可能单靠短期政府补贴是不够的，需要另外的方式进行消费刺激。随着印尼政府将增值税税率从11%上调至12%以增加财政收入[7]，印尼政府同时也需要实施有针对性的免税政策：免除包括大米、肉类以及鱼类等基本消费品的增值税，从而提升低收入群体的消费能力，优化区域内供应链以减少必选消费品的配送成本，同时通过税收改革措施（例如上调个人所得税起征标准、扩大耐用消费品信贷补贴覆盖范围，从而刺激整体消费）来激活中产阶级消费。

　　2025年一季度经济基本面

　　2025年一季度印尼整体经济在外部不利因素以及国内调整的背景下仍具韧性，一季度出口增速相对疲弱，为3.16%，反映了包括美国关税风险以及大宗商品需求走弱等不确定性带来的挑战。一季度通胀率为0.6%，为较为宽松的货币政策提供空间。尽管如此，本币仍持续面临贬值压力，印尼盾相对美元持续下跌，反映了投资者对财政风险以及全球波动的担忧。

　　图表1：印尼实际GDP增速保持稳定

　　资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表2：印尼政策利率预计将下降至5.5%

　　资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表3：印尼货币面临贬值压力

　　资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表4：印尼整体通货膨胀率适中

　　资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表5：印尼零售增速放缓

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表6：印尼消费者信心指数

　　资料来源：CEIC，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：印尼出口增速走弱

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表8：印尼净外商直接投资额面临不稳定性

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　政策：推出新的主权财富基金Danantara[9]以及新的资源出口外汇收益留存政策

　　主权财富基金Danantara的成立对于印度尼西亚而言是一个变革性的里程碑。该主权财富基金对国有企业有直接管理权，作为推进经济发展的战略途径。与另一个主权财富基金印尼投资管理局Indonesia Investment Authority（INA，该主权财富基金重视吸引长线外国资金）不同，Danantara主要聚焦优化国有资产以及推动新能源和先进制造业等领域的可持续项目。主权财富基金Danantara的资产管理规模目标高达9000亿美元[10]，该主权财富基金旨在成为印尼国家经济增长的催化剂，培育全球竞争力，同时促进金融稳定性以及推进关键行业的创新。

　　图表9：印度尼西亚两大主权财富基金

　　资料来源：Danantara，INA，东盟简报，中金公司研究部

　　印度尼西亚新的资源出口外汇收益留存政策旨在大力提振本国外汇储备，提升外汇储备充足率。通过2025年3月起将全部资源型出口外汇收益留存在国内银行至少一年，印度尼西亚新的资源出口外汇收益留存政策可以保证更加稳定的在岸外汇供给，促进经济的韧性。我们认为，与零税率优惠政策相结合，新的资源出口外汇收益留存政策可以提升国内在岸外汇供给存款的吸引力，为财政可持续性提供支撑，在外部不确定性增加的背景下强化印尼在全球市场的地位。

　　图表10：印尼大宗商品出口商在岸外汇收益留存措施

　　注：出口收益税率采用印尼国内存款利息收入。资料来源：Asia News Network，东盟简报，中金公司研究部

　　图表11：印尼外汇储备呈现上升趋势

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　采矿业面临的挑战：矿区特许权使用费率上涨，利润率受挤压，大宗商品交易存在不确定性

　　雅加达规划的渐进式矿区特许权使用费率上涨（适用于煤炭、镍、铜、黄金、银、锡以及其他矿产品）于2025年4月26日生效[11]。我们认为，这可能会给相关行业内的企业带来额外压力：1）全球范围内最低15%的税率[12]即将带来的影响，主要考虑到从事大宗商品加工的企业此前在政府大力吸引外国投资的背景下享受税收优惠政策；2）美国对全球范围内出口至美国的钢铁以及铝等大宗商品征收25%的关税[13]。我们认为，随着印度尼西亚基建投入减少，冶炼厂利润率受到挤压可能会影响下游一体化生产积极性。

　　图表12：针对印尼大宗商品推出的渐进式矿区特许权使用费率上涨计划（2025年4月）

　　资料来源：CNBC Indonesia，中金公司研究部

　　对外贸易：印尼对美贸易敞口有限，对等关税风险可控

　　在2025年4月2日“对等关税”税率公布后，印度尼西亚政府派出高级别代表团前往华盛顿进行磋商会谈[14]。印尼政府提议将从美国进口的金额增加190亿美元，其中包含约100亿美元的能源进口，旨在逐渐消除与美国的贸易顺差。根据Nikkei Asia，印尼经济部长艾尔朗加·哈尔塔托（Airlangga Hartarto）表示印尼与美国已经同意相关的磋商谈判[15]，预计将于60天内通过1‒3轮会谈完成，将涵盖投资和贸易伙伴关系、关键矿产品以及建设可靠的供应链通道等方面的内容。

　　图表13：2024年对美贸易顺差排名前十五位的美国贸易伙伴

　　注：数据截至2025年4月17日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　在2024年对美贸易顺差排名前十五位的美国贸易伙伴中，印度尼西亚排在第十五位（对美贸易顺差为180亿美元），美国宣布计划对印度尼西亚征收32%的“对等关税”。但是，我们认为印尼的经济以及资本市场对于美国“对等关税”的风险敞口相对较小，主要原因如下：

　　► 印尼出口市场较为多元化，对美出口敞口较小。2024年，对美出口在印尼整体出口中所占比重仅为10%，美国仅为印尼第三大出口目的地，排在中国大陆（对中国大陆出口在印尼整体出口中所占比重为24%）以及欧盟（对欧盟出口在印尼整体出口中所占比重为20%）之后，在这一点上印尼不同于东盟内受到供应链回流以及“友岸外包”影响、美国为最大出口目的地的其他国家。

　　► 对外贸易对印尼经济活动和增速贡献较低。与出口驱动型的新兴市场不同，印度尼西亚经济增长的驱动力主要来自该国收入日益增长的2.8亿人口所带来的国内消费、投资、以及政府支出等因素。净出口对于印尼经济的贡献占比较低，2009年至2024年期间平均占比为1.9%，近年来在下游一体化生产政策的支持下贡献占比才仅达到4%左右。此外，我们认为对外贸易对于印尼经济增速的平均贡献较低（仅为0.3%，而2009年至2024年期间印尼实际GDP平均增速为4.8%），可以使得印尼受关税影响较小。

　　图表14：对美出口在印尼整体出口中所占比重相对较小（2016–2024年）

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表15：美国进口印尼主要产品的结构占比（2016–2024年）

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表16：净出口在印尼整体GDP中所占比重（2009–2024年）

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　图表17：净出口对于印尼实际GDP增速的贡献保持稳定（2009–2024年）

　　资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　资本市场：股票、债券以及印尼盾承压

　　外国资金大幅流出。在本土企业公司治理效率较低引起市场担忧的背景下，截至4月17日，今年年初以来印尼股票市场出现了近30亿美元的大幅外资净流出（2024年股市资金流入为12亿美元），本季度以来印尼债券市场出现了超过3.75亿美元的外资净流出。随着股市和债市持续卖出背景下估值下跌，同时货币贬值压力仍然存在，限制了政策利率的下调空间，我们认为印尼股票市场仍然在持续调整。

　　印尼盾外汇汇率大幅贬值给印度尼西亚资本市场带来压力。截至4月17日，2025年初以来印尼盾已经贬值4.2%，成为新兴市场经济体中表现最差的货币之一。我们认为，印尼经济内部挑战、全球贸易不确定性以及外国机构投资者净卖出行为等因素导致了印尼盾表现疲弱。

　　在市场存在不确定性背景下估值以及每股收益增速预计可能会持续调整。截至4月17日，印尼综合指数IDX Composite Indeks Harga Saham Gabungan（IHSG）自年初以来已经下跌7.5%。根据彭博一致预期，印尼股市目前整体估值对应10.7倍2025年远期市盈率和9.6倍2026年远期市盈率，我们认为在政府如何处理贸易摩擦前景尚不明朗的背景下印尼股市整体估值可能会继续调整。

　　在市场波动的背景下监管方放宽了对于企业股票回购以及股票停牌的相关规定。近期印度尼西亚股票市场大幅波动已经促使监管方从2025 年3月18日开始放宽了对于6个月未召开特别股东大会的企业进行股票回购行为的相关规定，同时从2025 年4月8日开始调整了印度尼西亚证券交易所（IDX）的交易规则，包括调整了自动拒绝下限（ARB），延长了开市准备阶段，修改了股票交易暂停相关规定。

　　1） 对于在印尼股市主板、发展板以及新经济板块上市的股票、ETF基金以及REIT基金的自动拒绝下限（ARB）已经被调整为15%。

　　2） 在IHSG指数单个交易日内出现下跌的情况下，如果指数跌幅达到8%以上，印尼证券交易所可以实施30分钟的交易暂停；如果IHSG指数跌幅进一步扩大至15%以上，交易所可以实施另一个30分钟的交易暂停；如果IHSG指数跌幅进一步扩大至20%以上，交易所可以实施中止交易。

　　图表18：外国机构净买入或净卖出行为

　　注：数据截至2025年4月17日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表19：东南亚六国货币外汇汇率表现

　　注：数据截至2025年4月17日                                       资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表20：各股票市场或股票指数表现

　　注：数据截至2025年4月17日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表21：印尼股票市场各行业表现

　　注：数据截至2025年4月17日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　行业配置：建议关注具备防御性价值和受财政政策推动资产

　　展望2025年二季度，短期内我们相对看好的行业包括具备本土供应链和消费能力、同时对国内市场和美国市场风险敞口有限的消费和相关服务行业，中期内我们相对看好的行业包括有望受益于国有企业重组以及财政扩张的金融服务、公用事业以及建筑行业。我们建议聚焦以下行业：

　　► 必选消费品行业：我们认为，印尼本土生产和本土消费的烟草、乳制品、饮料、加工食品和零食以及其他相关产品所受全球贸易不确定性影响预计相对较小。此外，预计生活必需品和服务仍将免于遭受2025年1月起增值税税率由11%上调至12%[16]所带来的影响。

　　► 金融服务行业：印度尼西亚已经推出了新的主权财富基金Danantara，对整体价值超过9000亿美元的47家重点国有企业进行管理[17]。我们认为，这一整合措施有望使印尼本土投资银行以及证券机构受益，主要考虑到印尼本土投资银行以及证券机构可能会在2025年晚些时候推进部分大型资产的重组以及私有化。同时，我们预计可以通过Danantara进行新的股权投资，这有望为印尼本土银行带来交易和咨询收入贡献。

　　► 公用事业和建筑行业：随着针对努山塔拉首都城市建设项目、跨苏门答腊收费公路项目、跨爪哇收费公路项目、300万套住房计划（城镇地区100万套公寓住房，乡村地区200万套住房）等政府项目的基础设施建设投入提速，我们预计这有望在政府扩大财政支出的背景下持续推动建筑和公用行业领域的需求。

　　[1]资料来源：东盟简报

　　[2]资料来源：彭博资讯

　　[3]资料来源：雅加达日报

　　[4]资料来源：彭博资讯

　　[5]资料来源：路透社

　　[6]资料来源：亚洲时代周刊

　　[7]资料来源：路透社

　　[8]资料来源：雅加达环球

　　[9]资料来源：东盟简报

　　[10]资料来源：东盟简报

　　[11]资料来源：美国消费者新闻与商业频道印尼版

　　[12]资料来源：PrimeGlobal．

　　[13]资料来源：美国消费者新闻与商业频道

　　[14]资料来源：雅加达邮报

　　[15]资料来源：NikkeiAsia

　　[16]资料来源：Baker Mckenzie资讯

　　[17]资料来源：雅加达环球

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2025年4月28日已经发布的《内忧先于外患，印尼经济面临内部挑战》

　　杨鑫，CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

　　陈迪生 联系人 SAC 执证编号：S0080124040063 SFC CE Ref：BUA575

　　陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

　　冯廷帅，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263

　　陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

　　侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081

　　王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740