东海期货：原油周期会怎样实现

　油价再现历史级下跌，主要因素除了关税导致的需求担忧外，OPEC+的超预期增产也是主要驱动，而本轮油价的下跌将补齐油价周期的最后一环。油价此轮将下跌至什么价位，实现路径又将是何种方式，本文将尝试进行分析。

　从金融危机之后，油价基本经历了3轮周期，每次周期基本可以概括为：供需矛盾缓和推动价格触底反弹→油价升至高点后供应回升→价格被动步入波动收敛区间→过剩供需最终借事件因素拉崩价格。

　第一轮周期基本在09-16年。金融危机后需求的回升使得油价触底回升，与此同时OPEC开始无节制增产，油价进入高点后波动收敛，14年中国需求阶段性边际放缓，以及OPEC供应过度，最终价格全面崩塌。

　第二轮周期主要在16-20年。中国需求经由政策刺激后再度走入高速上升通道，OPEC不久后也开始进入史无前例的减产周期（为第三轮周期埋下伏笔），但美国页岩油进入告诉发展时段并抢占市场份额，油价缓慢抬升后波动再度收敛，最终借由疫情需求垮塌和OPEC价格战完成周期。

　第三轮周期为20年至今。疫情后需求恢复以及OPEC再度减产推动油价触底恢复，俄乌冲突下油价供应担忧导致价格升至周期高点，同时新兴产地（圭亚那/加拿大/巴西等）供应增量明显，价格触及高点后进入长时间下行波动收敛区间，最终借贸易战/滞涨担忧，以及OPEC最终到来的供应回归，导致近期价格走弱。

　所以从周期角度看，此轮油价匹配的是14及20年的下降级别，最核心的驱动仍然是OPEC供应回归以及全球需求的下行确认，所以我们先说结论，周期上来看，在经历了和过去两轮周期末类似的波动收窄之后，油价已经到了下跌通道，之后的趋势大概率将维持波动走低。

　所以接下来的关键问题将有两个：一，下行空间有多少，二，实现路径/时间是怎样的。

　　过剩量幅度

　从基本面角度来看，上几轮的周期中过剩幅度都较大。从平衡表来看，过去30年中，98年亚洲金融危机，08年次贷危机，14年OPEC无节制增产，20年疫情影响，除了08年过剩幅度有限，更多属于危机导致历史级溢价回吐，以及OPEC及时大幅减产因素，有一定特殊性，其余周期的过剩量均在200万桶/天以上。此次事件性影响中，一旦关税后期无任何扭转余地，全球需求增量放缓将是大概率事件，而供应如果也无法给出减量支撑，那么过剩将难以避免。

　　供应方面，OPEC在25年会有121万桶/天的供应增量（由于执行率问题故暂不考虑中间阶段减产补偿），加上圭亚那，加拿大，巴西等，新兴产区今年的增量最少也能保持50万桶/天以上，由此考量25年的供应压力仍然较大。而OPEC内部的超额增产问题也较为严重，但我们在此部分暂不考量该因素。

　　而我们对需求进行三种假设，分别是一，关税问题得到相对妥善解决，二，谈判陷入长期拉锯，贸易战阶段性或程度降低地进行，以及三，贸易格局崩塌。假设一，对今年的需求增量，以未完全出现关税风险的3月时，EIA和IEA两机构的预期平均值来外推，即115万桶/天为基准增量；假设二，需求增量减少，按4月同比例调整预期即85.5万桶/天考量；假设三，需求维持去年的较差水平，即两机构预期中值的72万桶/天增量。

　三种情形下，较乐观的供需情况今年也将会有56万桶/天的过剩，中性情况则过剩81万桶/天，而悲观情况下今年将会有近100万桶/天的过剩。当下而言并不及以往周期200万桶/天过剩量，但随着OPEC+供应的持续回归，超额增产的持续进行，以及经济贸易秩序混乱的发酵影响，2025下半年后的过剩量可能更甚。

　关税方面，对部分国家已暂缓90天进行，与开始的高调强硬姿态对比明显，且从美新政府上台后的各项举措来看，对俄乌停火协议谈判，加拿大墨西哥关税，对华小包裹征税，“购买”TikTok，“DOGE“效率部精简行动，联邦拨款冻结等等事项，均无果而终，且目前共和党内部对关税反对声音已经愈来愈大，执着于将关税作为最终目的的鹰派贸易顾问纳瓦罗已经在特朗普团队中有被边缘化迹象，所谓的“暂缓关税”后，其对大部分国家“烂尾”的可能性越来越高。所以虽然贸易战的开启已经导致战后的经济政治格局和贸易秩序在逐渐垮塌，全球需求增量放缓是大概率的，但我们对关税导致的需求减量的幅度仍持相对的保留态度。全球需求增量虽然有概率达不到上文所设的乐观甚至中性水平，但保持在悲观水平以上的可能并不低。

　最后需要注意的是，以机构为基准的需求变动往往具有明显的滞后性，所以平衡预期推算在当下即时的下跌趋势中往往不能估算真正的过剩水平，前文中各机构对以往下行周期的过剩计算也是周期过后的回溯修正。并且通常来说，当下即时的过剩推演预期往往是偏低的。一旦确认后期过剩，盘面仍会迅速计价预期，价格变化会比平衡预期得更快。

　相比于前几轮周期200万桶/天过剩来看，我们认为当下15美金的跌幅与“中性-悲观”之间水平的80-100万桶/天过剩量大致匹配，或略低于预期过剩量。但若考虑超量增产情况，以及市场如果开始对25年后更多需求减量开始计价，油价下方空间将仍然存在。

　　OPEC盈亏成本支撑

　而针对我们供需预设的前提条件进行讨论，我们认为关税问题目前变数较多，而OPEC增产则大概率将持续实施。如果增加对超量增产的考量，最终油价的支撑中枢可能会在50美金左右。

　OPEC方面的此轮产量超预期回归，属于意料之外但情理之中，虽然成员国有变动，但2016年以前OPEC产量占全球产量占比，与当下OPEC产量占比仍然相差过大。OPEC的全球供应份额目前已经降低至30%，除了被美油抢占外，近两年的新兴产地，如圭亚那，巴西，加拿大等也在不断继续蚕食OPEC市场份额。在原油需求有可能5年内达峰的情况下，OPEC的长期减产抬轿行为，从利益最大化来看必然是不可持续的。

　而OPEC盈亏平衡价本身在成员国内部也分化较大。从IMF测算的OPEC主要减产执行国家的外部盈亏平衡价来看，盈亏价格从30多至100多均有分布，沙特自身价格需求则在80美金以上，而除了伊拉克和哈萨克斯坦外，其余国家平衡价基本在50-65美金。阿联酋平衡价较低，这也是该国从23年开始便最为积极争取配额提高的最主要原因。相应的，伊拉克和哈萨克斯坦作为减产执行困难户的原因也很明显，其盈亏平衡成本远高于其他成员国。从最近伊拉克力推北部库尔德地区近30万桶/天管道出口恢复正常，以及哈萨克斯坦今年Tengiz油田的投产带来近30万桶/天的增产量来看，其超额增产大概率会持续。所以如果增加对超额增产的考量，我们前文的过剩预期极有可能被低估，量级在30-60万桶/天。

　就此轮行情来看，油价早已跌穿沙特平衡价，但后续沙特主导增产节奏，可能仍不会放慢脚步。去年9月价格下跌时段，关于当时12月OPEC产量政策问题，曾有一条消息暴露过沙特为首的OPEC考量转变。其在9月曾表态，将放弃将价格视为最重要考量因素，而后接连出现过关于“重启价格战”的小幅担忧，但在国内“926”政策刺激，10月伊朗导弹对以袭击，以及OPEC持续被迫延后增产计划后，该担忧很快偃旗息鼓。但事后来看，以沙特为首的OPEC的考量或许确实已经部分发生了变化。

　　OPEC外，页岩油等盈亏成本支撑

　OPEC以外，最为关键的盈亏平衡在页岩油产区。过去数年由于页岩油开采技术的不断进步，页岩油开采成本已经在不断下降，2024 年钻探的页岩井的生产率已比上一年提高了 15%。另外，页岩油公司近年来的合并潮也使得页岩油的平均技术生产成本大幅下降，而此前的债务问题也得到了一定的平抑。

　但需要注意的是虽然技术水平在上升，但近年来ESG因素对页岩油的运营成本影响在逐渐扩大。随着劳动力、供应链和水管理费用的增加，整体油井运营的成本也在上升。在包括Diamondback，EOG，Devon等10家代表性公司中，其油气井的维护和运营费用都持续上升，目前Permian盆地的水油生产比已经上升至4倍以上。页岩油公司处理水污染的费用，每井可能达到200-300万美元，而即便是交由第三方处理，在不计算水运输成本的情况下，每桶成本也要增加0.5-2.5美金。

　而类EOG因素今年来的成本盈亏价中的影响，往往会被放大。在一些基础盈亏价就偏高的盆地中，2美金的直接运营成本增加可能会导致盈亏平衡上抬近5美金。所以目前为止，即便技术效率在不断优化，纯生产成本在不断打低，但由此带来的运营成本增加，使得美国页岩油成本平均仍然在略高于50美金水平。

图15 主要供应国家外部盈亏平衡价

　而在页岩油之外，近年来生产量增长迅速，但可能受到成本影响相对较大的是加拿大。加拿大原油探明储量1710亿桶中1663亿桶为阿尔伯塔省的油砂资源，仅有47亿桶为传统或海上储量，这导致加拿大油品普遍开采成本偏高。由于近年来的技术进步，阿尔伯塔省的油砂产量大幅增长，而其中约一半是通过露天开采的方法，另一半则是通过原位开采法。油砂目前的露天开采成本约在74美金左右，这也使得整体开采产量的上升受到价格的限制，而原位开采由于成本相对较低，盈亏平衡仅为42美元/桶，所以实现回报的速度相对要快得多。所以虽然平均盈亏平衡价与美国页岩油成本相差不算大，在60美金不到水平，但部分超高成本的露天开采油砂可能会在长期的价格低位周期中受到影响。

　而在新兴油田增长中，圭亚那近年来成为最主要的产能增长地区之一。其海上油田开采成本相对较低，美孚等公司在圭亚那的海上区块成本基本在25-35美金，并且后期投入油田开采成本预计将进一步下降。

　此外在其他产区中，包括巴西，挪威等近年来的主要增量产地，盈亏平衡则主要在30-50美金/桶不等，对油价的支撑也有限。

　所以综合考量，叠加OPEC自身本就有长期的保价基础需求，价格在50美金左右可能有较为明显的成本支撑。但从盈亏平衡角度出发考虑，更多是对长期的油价中枢进行判断，在此前的多轮油价下行周期中，价格均出现跌破大部分区块盈亏平衡的幅度。所以从短期波动/交易角度来说，盈亏平衡提供的更多是中长期的价格支撑，短期的价格波动很大程度并不会以成本支撑为准。

　　伊朗/委内瑞拉的制裁

　特朗普上台之初便以压低油价作为执政承诺之一，之后的政策除了对国内油气开采条件进行解禁外，最重要的就是外交政策的变动，即推动OPEC+增产，与此同时打压伊朗/委内瑞拉产量。所以虽然目前为止，我们对今年的供需持过剩观点，但过剩的实现方式，大概率是伴随着OPEC+增产/伊朗委内瑞拉减产的方式螺旋实现的，这就带给此轮周期相比往年更多的高波动性和短期的不确定性。

　目前来看，伊朗出口受到一定影响，但目前为止并没有被真正阻碍。目前伊朗出口装载仍然接近正常水平，出口仍然能保持在较高水平。3月的总产量仍然在330万桶/天，相比之前的高位并无明显下降，而3月出口在167万桶/天，并未出现明显减量。而近期对中国的装载有所下降，确实仍然有对卸载的安全问题考量的原因，但也有中国需求阶段性下降的因素。同时伊朗油相比以往更多地进行了至马来西亚等地的船对船转口出口，所以从船运角度来看，伊朗油品的出口并未完全阻塞，只是更加缓慢。

　目前采购客户和贸易商通常以与Brent价格的一定价差进行伊朗原油购买，而产品价格中除了保险和港口费，也通常包含了STS船对船转运。随着船舶制裁名单扩大，可用船只确实越来越有限，但目前为止，更多的出口体现为延迟交货挤压，较多船舶仍然在海上等待后续处理。而马来西亚附近海域作为传统的伊朗原有贸易枢纽，以及影子船队最重要集结地，仍然有较多的伊朗油STS船对船转运在进行，在2月甚至有1天多达7次的转运。所以伊朗出口并未被掐死，只是以更加缓慢的方式进行。

　美国目前可能在考虑进行拦截并伊朗货品，并且前期已经再度对一家注册在阿联酋的印度影子船运公司进行了精准制裁。作为伊朗油运输主要船东和影子船队运营商的主要所在地/注册地，阿联酋和印度的被施压，可能也代表着伊朗的出口管制正在增加。短期市场仍然在寻找变通方法，且获得了一些成效，但如果美国确定加码监管以及制裁力度，伊朗油曾经最低只有50万桶/天的出口也显示其出口将会有较大下降空间。

　委内瑞拉的供应同样在22年美国通胀高企之后被默许缓慢回归，但在美新政府上台后，制裁则已经确实发生。雪佛龙在委内瑞拉的合作生产许可已经被暂停延期，后续影响量在20万桶/天。另外2023年委内瑞拉曾经和圭亚那就埃塞奎博地区持续存在的领土争端发生过外交危机，而委政府今年3月再度派军舰出驶圭亚那海域，威胁美孚等运营的海油区块生产，遭致美国严正警告，地缘政治影响可能会导致供应减量发生。

　由此，OPEC+的增产虽然大概率将持续进行，但其过程中将会伴随较多的不可控因素，包括以伊关系可能的再度紧张，伊核协议谈判中双方的互不让步，南美地区可能的不安全因素升温，都可能导致地缘影响明显扩大，威胁供应。所以和以往周期或有所不同的是，本轮周期的地缘因素明显更多影响更大，在OPEC+增产的过程中，伊朗等制裁供应的挤出均可能导致油价逻辑阶段性反复，价格空间上来看，下行路径更加复杂，表现为波动相比以往更高。

　　预期交易→现实交易的过渡

　美股上周最后一定程度企稳，美债抛售也在后期得到了明显缓解，宏观上风险资产的滞涨预期共振近期将放慢节拍。而从原油自身即期供需逻辑出发，前期定价逻辑基本锚定年内过剩水平增加，盘面结构大幅走弱，但从即时的情况来看，当下供需尚未失衡，仍属中性水平，预期和现实端产生明显劈叉，所以过剩预期先行的计价在60美金价位遇到了现实计价的支撑。而从现货来看，虽然近期成交量在价格下行期间有一定正常缩量，上周普氏窗口出现了今年来首次无任何Bid/Offer的情况，但目前从现货结构来看，北海以及中东现货结构当然有一定程度走弱，却也仍然处于中性水平，没有表现出现货成交价格的完全坍塌。