信达策略：谈判和政策预期还未证伪

　　来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

　　策略观点：谈判和政策预期还未证伪

　　4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号，可能预示着中美关税有短期阶段性缓和或谈判的可能。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。由于这一次关税加征幅度更大，速度更快，后续大概率也会更快进入缓和谈判的窗口期。4月底政治局会议整体基调符合预期，虽然没有超预期，但方向上后续还有空间和时间可以预期。最新的季报数据充分说明，如果没有外部冲击，上市公司内在盈利趋势在企稳。关税冲击后，大概率会对1-2个季度上市公司利润产生影响，这一部分已经定价了很多。下一步还需要观察下降1-2个季度后，盈利企稳的趋势还能否继续。

　　（1）人民币汇率比2018年强，大概率关税影响也会小于2018年。4月初关税冲击以来，人民币汇率先贬再升，目前已经升值到年内新高，这是需要重视的信号。因为上一次中美关税博弈的2018-2019年，汇率波动节奏和中美关税政策变化节奏有很大的关系。2018年3月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。2018年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。期间人民币汇率持续贬值，股市持续下跌。2018年12月，G20峰会期间，中美领导人会晤，同意暂停加征新关税，并重启谈判。2018年12月-2019年4月人民币汇率升值、股市上涨。2019年5月，特朗普突然宣布，自5月10日起对2000亿美元中国商品关税从10%上调至25%，人民币再次贬值，股市反弹。整体来看2018-2019年股市和汇率涨跌节奏受中美加征关税和中美谈判节奏影响较大。

　　由于这一次关税加征幅度更大，速度更快，后续大概率也会更快进入缓和和谈判的窗口期，特别是考虑到美国资本市场的压力。按照18-19年的经验，人民币汇率的升值可能预示着关税短期内缓和或谈判可能性上升。

　　（2）政策预期还未结束，政策对预期影响，在年内可能比盈利数据更重要。4月底政治局会议整体基调符合预期，虽然没有超预期，但政策基调依然是稳增长。参考2018-2019年，贸易冲突期间，国内政策周期一旦转入稳增长周期（2019年），即使经济和出口数据依然偏弱，股市也很难重回熊市。2019年的稳增长，力度上并没有超预期，也没有改变经济下滑的趋势，但对股市整体估值体系还是带来了正面影响。同样，始于去年9月的政策反转，虽然力度上并没有持续超预期，但方向上已经带来了熊牛转折。所以在市场估值低位，政策预期的方向可能比实际经济指标更重要。

　　（3）上市公司内在盈利趋势在改善，未来2个季度需要观察关税黑天鹅对内在趋势的影响有多大。观察全A的ROE（TTM），能够明显看到A股ROE已经连续2个季度底部企稳，这可能意味着2021-2024年的盈利下降周期逐渐触底。25年一季度全A（非金融两油）归母净利润同比增速是过去两年来最高，并且归母净利润增速快于收入增速，这可能源自各行业产能和库存优化逐渐见效。季报数据充分说明，如果没有外部冲击，上市公司内在盈利趋势在企稳。关税冲击后，大概率会对1-2个季度上市公司利润产生影响，这一部分已经定价了很多。下一步还需要观察下降1-2个季度后，盈利企稳的趋势还能否继续。

　　（4）短期A股大势研判观点：未来1个月内，国内稳增长预期推迟但可能尚未结束，中美关税有接触和谈判的可能，市场或将继续反弹，5月下旬到7月可能会有二次小幅回撤。经验上较大的利空冲击，往往会先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次杀估值阶段调整较多，但杀业绩阶段可能只有小幅回撤。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情。当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成。未来1个月，利多逻辑略占优（国内政策、国外关税谈判）。我们预计Q2-Q3盈利的担心还会持续，市场在5-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4有望回归牛市状态。

　　（4）近期配置观点：季度内偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。

　　季报后市场关心的两个问题：（1）业绩风险期过后，市场是否会重回成长？4月密集披露年报和一季报，是每年小盘成长风格较难有表现的月份，5月初随着季报期刚结束，部分成长可能会有所表现，但5月统计规律并不稳定，建议投资者忽略季节性，更多关注基本面变化。（2）季报中业绩较强的新消费，是否能强者恒强？我们认为新消费行情大概率可以持续。自下而上来看，业绩趋势和产业逻辑如果能实现共振，超额收益持续的时间往往能较长，新消费属于这一情形。自上而下看，宏观层面外需不确定，内需确定性更强，后续还可能有稳内需的政策，新消费也有望受益。

　　配置风格：季度内偏大盘价值。（1）如果是业绩较强的成长股牛市，则超额收益往往比较连续，如果是业绩不稳定的成长股牛市，则经历过持续活跃表现后，往往会有季度的休整；（2）关税对指数的冲击结束，但对板块的影响或将继续。我们预计外需相关方向还会偏弱，国内稳增长政策预期还会反复出现，有利于价值风格；（3）美国股市的调整，影响了全球科技股的估值。

　　配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；低估值修复空间大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）价值类主题：国企改革、央企合并预期（也能叠加国央企的定增回购）。低估值修复空间大；并购重组、股份回购都是加强市值管理的重要工具。（3）消费（社会服务、食品）、有色金属（黄金、稀土）：关税反制影响小或受益；服务消费扩容升级。（4）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。（5）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下估值存在上行的空间。

　　上周市场变化

　　上周A股主要指数涨跌分化，其中中证500（0.08%）、创业板指（0.04%）涨幅居前，上证50（-0.59%）、中小100（-0.49%）、上证综指（-0.49%）跌幅靠前。申万一级行业中，传媒（2.69%）、计算机（2.47%）、机械设备（1.59%）领涨，房地产（-3.04%）、综合（-2.75%）、休闲服务（-2.63%）领跌。概念股中，NFT（9.12%）、无人机（7.52%）、卫星概念（7.24%）领涨，充电桩（-6.49%）、氢能源（-4.38%）、天津自贸区（-4.10%）领跌。