中金：维持固生堂“跑赢行业”评级 目标价52.8港元

　　中金发布研报称，维持固生堂（02273）25-26年经调整净利润预测4.81/6.02亿元，当前股价对应25-26年15.7/12.6xP/E（基于经调整净利润，下同）。维持“跑赢行业”评级及目标价52.8港币，对应25-26年26.3/21.0xP/E，较当前股价有67.6%的上行空间。固生堂公布1Q25经营数据：客户就诊人次总数约为121.0万，较2024年同期（约107.4万客户就诊人次）增长12.7%。

　　中金主要观点如下：

　　服务规模不断扩大，内生贡献强劲增长动力

　　1Q25 合计就诊人次达 121.0万，在1Q24

　　高基数的压力下依旧保持稳健提升，同比+12.7%。分渠道看，该行预计线下业务增速明显高于整体，且核心来自内生增长的贡献；线上增速略低于整体，主要原因是公司主动进行战略收缩及策略调整。该行看好后续海外及国内核心城市并购的加速推进，全年业绩有望呈现逐季向好的趋势。

　　持续海内外快速扩张，中医+AI及院内制剂打造新增长点

　　门店布局方面，24年公司拓店进度超预期，完成4家自建（上海1家、浙江1家、江苏2家）及17家收购，新拓展长沙、常熟、徐州、江阴4座城市，同时进驻新加坡，打造国际化布局。截至24年末，公司在中国20个城市及新加坡共拥有79家医疗机构。25年公司预计保持15-20家的拓店速度，新进2-3个城市，同时继续推进海外发展的长期战略。AI方面，公司于2月接入DeepSeek后迅速启动打造名医“AI分身”，基于头部专家资源及数据源优势，有望实现头部专家的能力复制与经验传承，大幅提升优质医疗资源供给能力，增强患者粘性、同时提高中后台运营服务效率。院内制剂方面，24年新增岗桔清咽颗粒、香桃颗粒等5款中药制剂备案，累计12个产品获药监局备案；公司预计25-26年有望开始贡献明显收入增量。

　　经营指标表现稳健，盈利能力持续向好

　　24年公司毛利率约30.1%，在中药饮片价格波动的情况下仍保持稳定；销售费用率12.2%，管理费用率6.1%（同比-0.6ppt），在收入大幅提升的情况下完成良好成本管控，经营指标保持平稳。24年剔除汇兑损益后的经营性经调整净利润4.1亿元（同比+39.8%），经调整净利率13.2%（同比+0.1ppt）。该行认为随着公司现有门店业绩持续增长、自建/收购新店不断爬坡，利润率有望实现进一步提升。

　　风险提示：医保及中药饮片相关政策变动；自建/并购不及预期；商誉减值风险。