来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
助理研究员：吴越
本报告完成时间 | 2025年5月7日
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Sell in May的预言并未完全兑现，美国1季度GDP创下三年最低，但服务业PMI和就业数据或存在托底，风偏回归。笔者仍旧坚持“浅衰退+高利率”之下，商品的反弹有限，以至于空头等反弹的布局仍旧是占优逻辑。
几点归纳：
1、美国2025年第一季度GDP下降0.3%，为三年来首次收缩，但美国风险偏好强势回归（美国股市大多反弹3%），其驱动在于ISM制造业指数再度低迷但超预期（公布值48.7，预期47.9），此外非农就业虽超预期增长17.7万人，暗示美国经济内生动力尚未全面恶化。目前处在“增长放缓但未全面衰退”的过渡期，短期内硬数据韧性延缓恐慌情绪，但关税引发的供应链扰动、成本上升及政策不确定性可能加剧二季度下行风险。
2、风偏回暖促成“铜金比价”的阶段性修复，2025年全年降息幅度预期为3次，首次降息时点或推迟至6月或7月（5月8日利率决议）。 4月非农韧性阶段性证伪“深度衰退”叙事，强化“浅衰退+高利率”组合对贵金属的压制。随后跌破3300美元关键心理关口，引发趋势跟随性抛盘。但若经济数据证实衰退深化且通胀回落，黄金仍可能重拾长期上行趋势，但需要时间来修正，目前讨论企稳还尚早。
3、OPEC的增产强度+成员国在补充减产上的执行力不足+美国施压产量恢复，原油在“逆全球化”加速的过程中负重最深，预期整体油化工延续逢高空配的思路，但阶段性也相对完成了对于“增产利空”的充分定价，进而短期的下行压力有所释放。
4、农产品侧重要变化是棕榈油：Overall Malaysia： +24.62%（MPOA）复产预期浓厚，或极大可能压制棕榈油价格表现，4月马来西亚产出环比增加24.6%，若按照3月库存数据局面线性外推，4月库存水平极有可能上行至185万吨以上，且棕榈油年内季节性累库斜率最高的时点大概率是5月或6月，进而植物油间的价差修复或延续。多头一侧仍旧考虑玉米，新增变化是华中的小麦产区旱情引致减产，进而小麦上市对于玉米的压制被逆转成正向驱动，叠加海外谷物强势。
头寸讨论：多配-玉米；空配-铁矿、豆一；价差关注豆棕扩。博弈性方面关注多晶硅和原木。
最近新的思考在于美国经济“滞胀”预期或存在迷惑色彩，在传统框架中每当“滞涨”预期形成，“债券+商品”的多头组合存在占优，但本轮市场“滞”的逻辑优先于“胀”，问题意识在于“胀”相关的交易是否主导交易节奏进而形成多头线索？
参照最经典的美国“滞胀”周期的回忆，1973-1974年CRB指数上涨49%，美国CPI同比上涨5.1%，美国GDP同比折年回落6.9%。
近期的重要结论是，本轮“滞胀”难以有效驱动出商品牛市——商品上涨是“滞胀”的因，而非果。过往的经典行情表明商品的上行通常出现在滞胀的初期，而中期形成的需求低迷通常促成商品的下行格局。
滞胀第一阶段，驱动是供给冲击主导定价，商品“胀”的定价直接反映资源短缺和供应链断裂的现实压力。
滞胀第二阶段，受通胀的压力，央行通常难以用扩张型政策逆转经济预期，市场倾向于定价需求端萎缩，在“财政政策收紧+降息不及预期”的组合之下，基于流动性收紧的逻辑，商品下行压力加剧，其中金融属性强的大宗商品有色的跌幅通常较大（1979年滞胀CRB金属下跌8%，1989年滞胀CRB金属下跌10%，2000年滞胀CRB金属下跌10%，2008年滞胀更不用提）。
滞胀第三阶段，当美联储陷入“抗通胀”与“防衰退”两难时，商品优先定价经济疲软的现实仅有“供给恢复缓慢 or 需求刚性”的商品，价格黏性较强；比如市场预期加息周期延长（如当前CME利率期货显示降息推迟至2025年7月），流动性收紧会压制金融属性商品。
进而我们的初步结论是本来“胀”的定价已经在前期逆全球化进程中供应链中断的过程中兑现，本轮商品的稀缺属性已经从“原油能源”过渡为“稀有金属”（代表着生产力发展方向），体现为关键金属（稀土）的价格上行幅度达到30%-60%。
后续的观察线索：
A-关税兑现到美国的“胀”的压力或不及预期，证据是财政退坡或难以避免；
B-美国的需求强度下台阶，以制造业PMI的新订单指数为重要观测；
C-美国政策端信号，财政政策是否加码（如特别国债扩容）对冲需求下滑。
- 基准情景（浅滞胀）：若供应链扰动边际缓和且美联储维持“数据依赖”，商品价格将呈现结构性分化（贵金属强于农产品强于工业金属）；
- 风险情景（深滞胀）：若扩张型政策滞后，就业数据坍塌，商品或经历难免深度下跌，仅黄金上行。
具体表述：
近期美国经济数据出现分化，美国4月非农新增就业人数超预期达到17.7万人，同时美国2025年一季度GDP环比折年率萎缩0.3%，为近三年来首次收缩，其可能与政府支出缩减相关。尽管在消费、固定资产投资等分项上依然能看到美国经济的韧性，但其内生动力在明显弱化，市场对衰退预期的定价亦部分反映在资产表现中。除此以外，制造业PMI仍旧低于荣枯线水平（4月ISM制造业PMI录得48.7），新订单和产出分项疲软。然而，市场似乎选择性忽视了这一数据带来的利空，反而定价美国经济不至于即刻全面恶化，并驱动一轮风险资产反弹。
此外，理论上GDP的萎缩应当催化降息加速，但同时较高的PCE却让美联储在某种意义上陷入滞胀陷阱。换言之，通胀高企约束了美联储的降息路径。近期CME利率期货表明市场预期降息次数从此前4次下降至3次，首次降息时间点亦后移，进而美元指数在下探后再次反弹。
阶段性来看，非农数据暂时证伪了美国经济深度衰退的叙事，资本市场风险偏好整体有所修复。进一步的问题是，“浅衰退+高利率（高通胀所致）”的组合未来会怎么变化？我们理解通胀不一定能持续下去，但凡美国财政政策强度退坡，通胀数据大概率会回落，并导致美国国内企业利润下滑、工人工资下降、居民消费强度下降，进一步加速通胀下台阶的过程，同时深化经济衰退的预期。基于此，我们理解长周期视角下黄金仍然有机会逐步探底，再阶段性回升。短期铜金比价的修复更多反映的是市场在出清对等关税落地后商品面临的一系列压力，但商品长周期下的压力很难说得到彻底释放。
国内交易线索亦比较清晰，4月政治局会议政策重心相对明确，即以存量政策加速落实作为核心，增量政策更多充当后手并保持对潜在风险的关注。财政端有看到地方政府专项债、超长期特别国债发行提速；货币端提出了适度宽松、适时降准降息以及创设新型结构性工具。
国内一侧的压力大概率还是来自出口端。之所以近端似乎并没有感受到出口压力，极有可能与转口贸易强度回升有关。国内在4月形成大量的转口贸易，货物从国内运输至墨西哥、东南亚等转口目的地，部分抵消了关税带来的冲击。后续我们理解悲观现实仍可能兑现，风险偏好难以看到持续攀升的过程。值得重视的风险是一旦同时发生增量政策未出、存量政策落实出现减速、出口压力兑现，可能会导致中国出口乃至全球贸易流收缩，并引致市场对商品进行负向定价。
商品上的另一个重要事件是“欧佩克+”进一步讨论部分国家可能实施的产量调整，即6月份保持41.1万桶/日的增产，供应恢复预期终止了本轮WTI原油的反弹，并从高点重新回落至此前探底位置。考虑到“欧佩克+”产量恢复并非一蹴而就，其可能延续到明年三季度，进而原油可能面临趋势性的负向定价压力，跟原油相关的化工商品乃至植物油都可能面临下跌。
短期我们理解4月资产价格修复阶段性结束，反弹难以持续以至于完全忽视关税带来的负向冲击。长周期视角下，我们能感受到当前美国是一个滞胀环境，而市场阶段性聚焦在“滞”的交易，即定价经济周期给商品带来的影响，进而一个问题是是否会迎来一个对“胀”的交易？
以1970年代滞胀的经验来看，“胀”的交易机会大致出现在滞胀初期，伴随政策干预和市场预期重塑，而商品上涨本身又会加速经济压力的兑现。在70年代两次石油危机期间，由资源短缺和供应链断裂形成一轮供给主导的商品反弹定价。但本轮滞胀交易的主线可能并不在原油，而是在一些关键金属上，由关税推动进口成本抬升、能源转型溢价以及部分资源国供给约束驱动的上涨，与传统大宗商品定价关联度不大。相反，当前市场对于滞胀环境的定价侧重于政策不及预期，同时需求抑制对价格形成拖累。最鲜明的方向就是交易美国经济衰退的可能性，金融属性较强的原油和有色金属，其基于流动性收紧而下跌的路径正在演绎。
此外，如果看不到供应端非常显著的收紧，例如当前“欧佩克+”正在推进原油产能的释放，在供应恢复而需求不明朗的背景下，工业企业大概率会出现主动去库的过程，这对商品而言存在实实在在的压力。简言之，在经济衰退的验证期间，需求坍塌对于商品的下行压力不言而喻。我们理解后续可能看不到一轮“胀”的过程，或者说它可能已经在滞胀初期“昙花一现”。
基于此，我们理解国内定价的黑色商品可能会经历向上反弹然后面临季节性需求回落引致的向下压力，最近全球铁矿石发运量仍旧维持高增速，未来还有西芒社的增量虎视眈眈，当下100美金每吨以上的铁矿定价或有高估嫌疑。
农产品板块比较重要的头寸聚焦在棕榈油，其不仅受到原油下跌的外溢影响，而且最新高频数据表明马来西亚棕榈油产量的季节性拐点到来，MPOA预测4月马棕产量较3月份环比增加近25%，如果依此在3月数据上线性外推，4月马来西亚期末库存有望来到180万吨以上，进而可能迎来进一步下行风险的释放。当然180万吨并非2025年年内的库存绝对意义上的高点，我们理解随着后续复产进一步提速，库存重建斜率的峰值应该在6-7月达到，届时可能形成棕榈油年度意义上的库存高点和价格低点，进而棕榈油溢价应该要进一步回吐，豆棕价差与菜棕价差可能以趋势性修复作为主线运行。
要陷入任何论战，“因为一旦进入论战，你就会把自己的立场极端化”，警惕是必要的常态。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
助理研究员：吴越
期货从业信息：F03134055
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