出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：*ST绿康一边是资不抵债，持续经营存在重大不确定性；一边是开启股权转让等系列资本动作疑似自救。至此，我们疑惑的是，公司实控人变更后究竟是走借壳上市路线还是玩转“三方交易”资本局？需要指出的是，在保壳迫在眉睫之际，前者路线相比后者路线或更具不确定性。
近日，绿康生化因持续亏损且持续经营能力存在重大不确定性被“*ST”。公司股票于2025年4月30日起被实施退市风险警示及其他风险警示，股票简称变更为“*ST绿康”。
跨界光伏赛道：爆炒的股价与稀碎的基本面
绿康生化原本是一家主要从事兽药原料药、制剂、益生菌以及绿色微生物功能添加剂等业务的生物公司。该公司于2017年5月3日在深交所上市。
绿康生化自2017年上市以来，其业绩呈现逐年下降的趋势。2021年，公司更是出现了上市后的首次亏损。2017年至2020年间，绿康生化的归母净利润分别下滑了6.97%、13.08%、23.73%和24.15%。2021年全年，绿康生化实现营业收入3.63亿元，同比增长17.93%，但归母净利润亏损2604.39万元，同比下滑160.28%，扣非后归母净利润亏损1136.75万元，同比下滑137.91%。
2022年，绿康生化通过收购江西纬科并设立绿康海宁，切入光伏胶膜赛道，形成了“动保产品+光伏胶膜产品”的双主业发展模式。2022年，公司股价大爆发，由低谷10元/股左右大幅飙升至最高为65.9元/股，股价涨幅超5倍。2022年，绿康生化发布了《股份转让及资产置出的合作框架协议》的公告，其核心主要为产业链股东接盘与资产注入两大动作。
然而，切入光伏赛道公司陷入持续亏损状态。公司 2022 年、 2023 年、 2024 度经审计的归属上市公司股东的净利润分别为-1.22亿元、 -2.22亿元、 -4.45亿元，扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润分别为-1.23亿元、 -2.31亿元、 -4.64亿元。
事实上，公司跨界光伏进一步拖累公司报表。2024年报告期内，由于光伏胶膜行业价格内卷严重毛利率低且因设备产能利用率不足，固定资产减值金额较大；光伏胶膜原材料粒子价格持续下跌，库存的原材料跌价准备减值金额较大；公司光伏胶膜业务，对建设资金和运营资金需求量大，银行贷款、融资租赁和供应链资金增加，财务费用支出大。
2024 年 12 月31 日，绿康生化流动负债高于流动资产总额超10亿元。由于业绩持续亏损叠加财务危机，这些事项或表明存在可能导致对绿康生化持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。2024 年公司也被审计机构出具“与持续经营相关的重大不确定性部分”的审计意见。根据《深圳证券交易所股票上市规则》第 9.8.1 规定：上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实施其他风险，第（七）项“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”，因此公司股票被实施其他风险警示（股票简称前冠以“ST”字样）。
借壳上市还是玩转三方交易？
绿康生化未来将会如何演变，是否可能退市风险？值得注意的是，近期绿康生化一系列资本运作引发市场关注，这背后又有何玄机？
25年4月24日，公司发布控制权将变更事项。
公告显示，绿康生化四大股东上海康怡投资、杭州义睿投资、上饶长鑫贰号及杭州皓赢投资于2025年4月24日与纵腾网络签署《股份转让协议》，以每股13.73元的价格协议转让46，608，397股普通股。本次股份转让款合计639，933，290.81元。交易完成后，纵腾网络持股比例将跃升至29.99%，超越原控股股东康怡投资12.85%的持股比例，公司实际控制人由赖潭平变更为纵腾网络创始人王钻。
至此，引发市场纵腾网络是否借壳讨论。
公开资料显示，纵腾网络成立于2009年，以“全球跨境电商基础设施服务商”为企业定位，聚焦跨境仓储与物流，为全球跨境电商商户、出口贸易企业、出海品牌商提供海外仓储、商业专线物流、定制化物流等一体化物流解决方案，旗下拥有谷仓海外仓、云途物流、WORLDTECH等品牌 。
2023年2月，运联智库旗下运联研究院正式发布《2022年度跨境电商物流企业50强排行榜》显示，纵腾网络以175.30亿元排名第一，彼时，连中国外运（601598）、顺丰国际、菜鸟等都在其之后。纵腾网络2024年未经审计的营业总收入为271.05亿元，净利润为11.22亿元，截至2024年12月31日，资产总计为104.43亿元，所有者权益合计为56.42亿元。
与此同时，2024年10月绿康生化被百兴集团举牌也引发市场关注。
公告显示，公司持股10%的股东上饶市长鑫贰号企业管理中心（有限合伙）（简称“长鑫贰号”）与江苏百兴房地产开发集团有限公司（简称“百兴房地产”）签署股份转让协议。长鑫贰号拟将其持有的公司股份777.08万股转让给百兴房地产。长鑫贰号拟将其持有公司777.08万股股份转让给百兴房地产。股票交易价格为14.16元/股，交易总价为1.1亿元。交易完成后，百兴房地产将持有绿康生化5%股权。长鑫贰号曾拿下公司股份成本价为11.58元/股，相对此次溢价超20%。需要指出的是，绿康生化股价高位时高达65.9元/股，长鑫贰号的成本价相比高位时却大幅折价近八成。
需要指出的是，百兴集团此次接盘百兴集团旗下百佳年代薄膜科技股份有限公司（下称“百佳年代”）曾冲刺IPO折戟，旗下核心产品主要为光伏胶膜产品。公开资料显示，百佳年代是一家从事功能性薄膜研发、生产和销售的企业，公司主要产品包括光伏胶膜、BOPET 薄膜、PVC 薄膜、PC 薄膜、胶粘剂及涂层材料等，主要应用于光伏组件、消费电子和家居装饰等行业。招股书显示，2019年-2022年上半年，百佳年代实现主营业务收入10.2亿元、13.4亿元、25.2亿元及19.7亿元，逐年增长。销售光伏胶膜是百佳年代最主要的收入来源，期内该产品的销售收入占百佳年代主营业务收入的38.72%、54.56%、71.36%及81.49%，占比逐年提升。
至此，我们疑惑的是，公司将走借壳上市还是玩转“三方交易”资本局？
一方面，借壳上市或存在一定不确定性。根据证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，借壳上市需满足与IPO等同的审核标准。随着公司保壳需求时间紧迫，叠加相关审核周期较长，其能否顺利达成交易或有待观察。
另一方面，三方交易或可以有效规避借壳标准。所谓三方资产借壳上市（又称“三方交易类借壳”）是一种规避传统借壳上市监管的资本运作模式，其核心特点是上市公司控制权变更后，向非关联第三方收购资产，从而避免触发借壳上市的认定标准。
值得注意的是，公司实控人变更日同步也公布相关光伏资产剥离动作。这究竟是为未来交易清理障碍还是另有其他安排？
2025 年 4 月 24 日，公司与康怡投资、义睿投资、皓赢投资签署了《资产置出协议》，向康怡投资、义睿投资、皓赢投资、长鑫贰号等股东设立的合资公司出售公司内与光伏胶膜业务相关的全部资产、负债，包括但不限于绿康（玉山）胶膜材料有限公司、绿康（海宁）胶膜材料有限公司、绿康新能（上海）进出口贸易有限公司的全部资产、负债。光伏胶膜业务交割前，合资公司需解除公司对胶膜业务子公司提供的担保，结清公司与胶膜业务子公司之间的往来款。
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