《滚雪球》作者详解巴菲特一笔鲜为人知的个人投资，完整还原他的真实决策逻辑

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　　来源：聪明投资者

　　编者荐语：

　　在谈论沃伦·巴菲特时，很多人习惯聚焦在那些耳熟能详的标签：长期持有、价值投资、复利奇迹。但如果想真正理解，他为什么能持续几十年击败市场，仅靠这些表面印象远远不够。

　　2008年，《滚雪球》作者爱丽丝·施罗德（Alice Schroeder）在弗吉尼亚大学价值投资会议的一场演讲中，详细还原了巴菲特一次非常经典且鲜为人知的私人投资——中部穿孔卡公司（Midcontinent Tab Card Company）。

　　作为巴菲特的传记作者，她曾有机会近距离接触巴菲特及其最核心的圈子，拥有独一无二的观察视角。

　　这场演讲真正与众不同之处在于：施罗德特别强调了巴菲特作为赔率评估者的思考逻辑。

　　与一般人想象的不同，巴菲特的成功，并不是依靠复杂模型或者超前预测。他像一个赛马下注师，第一步永远是问自己：这项投资有没有灾难性风险？如果有，立即拒绝，不再浪费时间。

　　这种极端注重赔率评估和风险排查的思维方式，是他投资方法的出发点，也是他在长期战役中屹立不倒的根基。

　　在这场演讲中，爱丽丝·施罗德也特别强调了巴菲特鲜为人知的一面：

　　他从不建复杂财务模型，只关注最核心的几组数据；

　　他设定15%的初始回报率作为底线，追求合理赔率，而不是贪婪幻想；

　　他靠持续学习和累积知识，构建了一个庞大的“资料档案柜”，使得判断决策迅速且准确。

　　更重要的是，这里揭示了巴菲特极少对外强调的一条原则——不要被打回原点。

　　无论是投资单一公司，还是评估整个市场，他始终把安全边际作为第一要务，把容错率放在最优先的位置。正是这种思维，让他能在每一次风暴中守住基本盘，等待新机会。

　　今天，当很多人还在热衷于建模、预测、追逐风口时，也许我们应该重新审视这场演讲背后所呈现的投资智慧。

　　就像爱丽丝·施罗德最后所说的：真正决定成败的，是那份发自内心的内在记分卡，以及一次又一次坚持正确做事的习惯。

　　非常让人过瘾的一个案例分享！

　　以下是演讲和问答部分，聪明投资者（ID：Capital-nature）精译分享给大家。

　　本材料仅供学习交流使用，不构成任何投资建议或世诚观点。本材料所含信息均来源于“聪明投资者”公众号中的《18年年化33%！《滚雪球》作者详解巴菲特一笔鲜为人知的个人投资，完整还原他的真实决策逻辑》一文，世诚投资对相关信息的准确性、完整性或真实性不作任何保证。

　　以下文章来源于聪明投资者（ID：Capital-nature），作者聪明投资者，内容略有删减。

　　巴菲特养成的那些好习惯

　　今天能来到这里，尤其是在这样一个金融动荡、危机四起的时刻，来谈论沃伦·巴菲特，对我来说是一种真正的荣幸。

　　正如大家所知道的，巴菲特是我们这个时代唯一一个真正实现了自己愿望的人——富到当他开一张支票时，是银行跳票了，而不是他自己跳票。（笑）

　　他在今天这个时代，确实是一个独一无二的存在。

　　当我开始着手写《滚雪球》的时候，时代背景非常不同。那时互联网泡沫刚刚破裂，安然事件也刚过去不久。

　　我当时完全没预料到，会遇到今天这样一场席卷全球的金融危机。

　　但我知道巴菲特的本质是什么，他的观念和原则，在五十年里几乎没有改变过。

　　我花了整整2，000个小时与巴菲特相处，翻阅了他所有的文件，问了他所有想问的问题，探讨了无数商业难题。

　　巴菲特总是说投资很简单，只要掌握几个简单的原则，如果资金规模小，他甚至可以做到每年50%的回报率。

　　但很多人都对我说：“我资金规模也不大啊！如果真的这么简单，为什么我赚不到50%的年回报？”（笑）

　　所以问题来了：到底是巴菲特天赋异禀？还是我们其他人太笨？又或者，真正的答案，其实在两者之间？

　　我的结论是：真相，就藏在中间。

　　我确信，在沃伦的办公室某个角落，一定藏着一只“圣杯”。事实上，尽管沃伦非常聪明，也确实与常人不同，但这里面还有更深一层的东西。

　　他总能把复杂的事情做得看似轻松，而且，他自己其实很难真正意识到，或者说承认，自己到底有多努力。

　　就像让一条鱼去描述水一样——那是它生存的环境，早已习以为常了。对沃伦·巴菲特来说，有些观念已经深深地融入了他的骨子里，他自己可能都未必能清晰地意识到。

　　这些理念在他心中扎根得太早、太牢。

　　举个例子。

　　关于资产周转，他有一条规则，“真正的投资者并不喜欢频繁交易，因为永远告别一个老朋友，总是不那么愉快。”

　　听起来是不是很像沃伦自己说的话？或者像本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）说的？

　　但实际上，这句话出自一本叫《债券推销术》（Bond Salesmanship）的小册子，作者是汤森德（Townsend）。沃伦七岁时读到这本书，而且是他自己在圣诞节时指定要的礼物。

　　要知道，他小时候读书，通常是一本书要读四五遍，直到几乎能背诵为止。

　　很多观念早早就在他心里根深蒂固。很难区分哪些是他天生拥有的，哪些是小时候读书时吸收的。

　　他在极早的年纪就不断地得到这些观念的强化。

　　那对我们这些没有从小接受这种训练的人来说，问题变成了：在沃伦的笔记和他脑中的知识库里，有哪些东西可以帮我们成为更好的投资者？

　　我确实找到了一些线索。

　　但在讲这些之前，我想先回顾一下，价值投资中反复出现的四个核心概念：

　　第一，内在价值，尤其是结合菲利普·费雪（Phil Fisher）提出的定性分析方法，应用在评估内在价值上；

　　第二，忽略市场先生的情绪波动；

　　第三，过度换手和过度分散导致的收益拖累；

　　第四，也是最重要的一点，安全边际，本杰明·格雷厄姆提出的，可能是投资史上最重要的思想。

　　这些概念当然都很重要。

　　但是，当我亲身花大量时间观察沃伦·巴菲特时，我发现，他虽然遵循这些原则，但他真正的投资方法，跟一般人理解的还是有些不同的。

　　所以接下来，我想带大家走一小段旅程，通过一个具体的投资案例，来展现他实际是怎么做决策的。

　　这个案例在《滚雪球》里没有写进去，因为篇幅所限被删掉了。

　　它其实很好地说明了书里提到的某些原则，但本身太技术化，太高阶，不太适合大众读者。

　　在正式讲这个案例之前，还有一个重要的前提要说清楚，沃伦的大部分成功，源自于他长期养成的好习惯。

　　这点一定要强调。

　　他经常引用的一句话是，“坏习惯的锁链，在感觉不到时就已经牢牢套在你身上了。”

　　当然，他指的是坏习惯。

　　而亚里士多德更早就说过，“我们所反复做的事情，造就了我们自己。卓越，不是一次性的行为，而是一种习惯。”

　　沃伦·巴菲特就是典型的习惯性动物。他养成的第一个习惯是勤奋工作。

　　在《滚雪球》一书中，我反复写到他早年是怎么工作的：

　　他会到美国证券交易委员会（SEC），亲自翻阅纸质档案，那时还没有电子数据库；

　　他跑到州保险监管部门的地下室里，查阅沉重的文件；

　　他会一个一个敲企业的门，亲自找管理层交谈——哪怕被人嫌弃，说“你是个麻烦精，走开”；

　　他还指挥助手丹·莫南（Dan Monen）在内布拉斯加州各地到处奔走，悄悄收购国家美国保险公司（National American Insurance）的股票。

　　他始终不停地思考：“我还能多做点什么？我还能怎样获得比别人更多的优势？”

　　当然，现在很多事情在今天已经不可复制了。信息已经电子化了，人人都能查到；而当年巴菲特掌握的一些信息，现在也可能被归为“内幕消息”，不能再使用。

　　但勤奋主动挖掘信息、寻求竞争优势这个基本原则，今天依然成立。

　　今天早些时候，我还和一位朋友聊到，沃伦·巴菲特那种近乎执着的工作投入，普通人是无法想象的。

　　但对于那些真正能够持续做到的人，市场最终会给予回报。

　　沃伦·巴菲特真正打磨出来的最重要能力是学习。

　　就像查理·芒格形容的，他是一个学习机器，而且他的学习是累积性的。这种不断累积的学习，给他在商业上带来了巨大的优势。

　　沃伦从很小的时候开始，就坐在父亲的证券经纪办公室里，一页一页地读财务报表，研究成千上万家企业的描述，反复琢磨，涉及几十、上百个不同行业。

　　这就是为什么，今天当有人向他推介一个生意时，他能几乎瞬间做出判断：“可以”或者“不可以”。

　　因为他的脑海中，已经建立了一个庞大的、深不可测的资料档案柜。当然，有一副接近照相记忆的天赋是有帮助的，而他确实有这种接近天才的记忆力。但更重要的是，这种庞大的知识储备，是他不断学习、不断积累的结果。

　　而且，他选择的是一个知识可以层层累积、不断叠加的领域。在投资这个领域里，每学到一点东西，都不会白费，都可以成为下一次决策的基础。

　　这一点，对我们每一个想成为更好投资者的人来说，都是值得深思的。

　　讲到这里，其实还没有太多神秘感。

　　读过《滚雪球》的人都知道，沃伦·巴菲特是如何刻苦工作、持续学习的。

　　但我想补充的是，除了这些，他成功的原因还有另外三个核心因素，而且我想用一个跟他平时公开描述略有不同的角度来讲：赔率评估、复利效应、安全边际，这三个概念，是沃伦在投资时互相配合使用的核心武器。

　　他实际运用的方法，跟他对外解释的版本，有一些微妙而重要的不同。

　　这三个概念，在《滚雪球》中我都有涉及。

　　但今天，我想带大家通过一个具体的投资案例，来看他是怎么实际应用的。

　　这个案例是中部穿孔卡公司（Midcontinent Tab Card Company），一笔沃伦用个人资金（而不是合伙基金）做的私人投资。

　　一个鲜为人知的经典案例

　　在进入案例之前，简单介绍一下背景：

　　在1950年代，沃伦并不用计算机，但他非常清楚计算机产业的发展。

　　当时的IBM，是唯一一家规模可观、具有行业地位的计算机公司。

　　沃伦的姑妈凯蒂和她的丈夫弗雷德，打算投资一家新成立的公司控制数据公司（Control Data），这家公司由凯蒂弟弟比尔·诺里斯（Bill Norris）创办，目的是要挑战IBM。

　　诺里斯认为IBM过于迟缓、官僚，想自己干一番事业。

　　沃伦劝凯蒂和弗雷德不要投资Control Data，他对他们说：“谁需要另一家计算机公司呢？”

　　这句话后来也成了人们经常拿来调侃他的“经典名句”（话说太早，结果被打脸）。因为凯蒂和弗雷德最终还是投了这家公司，而且赚了很多钱。

　　这个故事特别有意思的是，沃伦之所以劝他们不要投资，不是出于无知，恰恰是因为他对IBM了解得非常深。

　　自1952年起，沃伦就开始系统研究IBM，当时IBM正因为涉嫌垄断被美国司法部起诉。

　　虽然他很早就把IBM划出自己的能力圈，但他仍然详细研究了这家公司的财务状况。

　　他认为：即使未来有一天IBM被司法部拆分；即使面临外部竞争；IBM强大的垄断地位依然几乎不可动摇。

　　而沃伦一向喜欢垄断型企业。所以他推断，去挑战IBM，基本上是徒劳无功的。

　　然后发生了什么？

　　IBM最后与司法部达成和解。根据和解协议，IBM被迫剥离掉一部分业务——穿孔卡业务。

　　穿孔卡是什么？在数字计算机普及之前，计算机是通过读取打孔卡来运作的。这些卡片上打了很多孔，通过机械方式送入电脑，被机器读取。

　　穿孔卡业务，在IBM庞大的业务体系中，只是很小的一部分，但因为它几乎没有成本，所以毛利率极高——超过50%。

　　实际上，这是当时IBM利润率最高的业务！

　　而且正因为穿孔卡看似无关紧要，所以IBM在价格上有很大的加价空间。

　　沃伦的两位朋友，韦恩·伊夫斯（Wayne Eves）和约翰·克利里（John Cleary），看到了机会。

　　他们知道IBM不得不出售穿孔卡业务，于是计划买下一台Carroll印刷机（专门制作穿孔卡的机器），然后在中西部地区与IBM展开竞争。

　　这就是中部穿孔卡公司的由来。

　　韦恩·伊夫斯和约翰·克利里说服沃伦，“我们可以更快交货，服务也更好。”

　　他们问沃伦，你觉得我们应该投资这家公司吗？你愿不愿意跟我们一起进来？

　　沃伦回答了一个字：不。

　　那为什么他说“不”呢？

　　并不是因为这是科技行业。真正的原因是，他按照自己投资流程中的第一步进行了判断，而这也是我认为他最自然、但外界最容易误解的一部分。

　　沃伦像一个赛马下注师那样行事。

　　他的投资第一步，永远是：“这个生意有没有可能因为某种灾难性风险而彻底失败？”

　　如果有，即便只是小概率，他也会立刻停止思考，直接拒绝。

　　而且这是与大多数投资者完全相反的顺序：大多数人是先发现一个有趣的想法；然后去算账、看财务、做预测；最后才问一句：“会不会出什么问题？”

　　但沃伦一开始就问，“什么地方可能出问题？”

　　在这个案例里，他的判断是，一家初创企业，直接挑战IBM？失败的风险太大。

　　所以他干脆利落地拒绝了。拒绝之后，他也不再继续思考这件事。

　　但是，韦恩和约翰还是自己推进了这家新公司。

　　一年之内，他们已经做到每月印制3500万张穿孔卡，生意非常成功。

　　到了这个时候，他们需要扩产，需要买更多的Carroll印刷机。于是他们又去找沃伦：“我们需要资金扩张，你要不要进来？”

　　这一次，沃伦感兴趣了。

　　因为灾难性风险的因素已经消除了，他们已经在市场上成功地对抗了IBM。

　　于是沃伦开始问他们要详细的数字。

　　他们告诉沃伦，公司资本周转速度是一年7次，每台Carroll印刷机的成本是78，000美元，每次跑一轮卡片，能赚超过11，000美元。

　　相当于一年一台机器赚的钱，足够再买一台新机器。

　　沃伦听了非常感兴趣。

　　他们的净利润率高达40%，这几乎是沃伦遇到过的最赚钱的生意之一。

　　值得注意的是，到了1959年，沃伦已经经营他的投资合伙企业两年半，开始有人主动送特别机会给他了。

　　但此时，还没有人知道他是一个伟大的股票投资者，他还没有建立起那种响亮的投资记录。

　　大家找他，是因为他对商业了解极其深刻，而且他起步早，手上已经有了相当可观的资金。

　　所以这是沃伦·巴菲特非常有趣的一点：

　　早在1959年，就像今天高盛、通用电气找他一样，已经有人开始给他送上特别交易机会了。

　　最终，他决定投资这家公司。

　　不过，有趣的是：他一开始并没有接受韦恩和约翰提出的条件。

　　当然面对韦恩和约翰给出的数字非常诱人，沃伦最后还是动心了。他依然按照赛马下注师的方式来思考，而这又是他和几乎所有其他投资者最大的不同。

　　我认识的大部分分析师，遇到这种机会，通常会怎么做？

　　他们会建立一个详细的模型，预测这家公司的未来盈利，计算投资回报率，做出一套完整的未来预期。

　　但沃伦不是。他从不做这种模型。事实上，我翻阅过他成百上千份投资档案，从来没见过任何类似财务模型的东西。

　　他做的是：像赛马下注师那样，只挑出一两项最关键的因素，判断这家公司能否成功。

　　在这家公司的案例里，这两个关键因素是：销售增长和成本优势能否持续。

　　然后，沃伦把每一个工厂的季度数据全部搜集起来，一笔笔记录下来。同时，他尽可能收集了所有竞争对手的类似数据。

　　他手工在几页纸上密密麻麻写满了这些信息，仔细研究。

　　最后，他给出的是一个是/否的决策。

　　当时的数据是：利润率36%，年增长率超过70%，销售额从100万美元开始快速增长。

　　他非常详细地研究了这些历史数据，就像一个下注者反复研究每一匹赛马的战绩单。

　　然后，他对自己说，我希望在200万美元的销售额上，获得15%的回报。

　　他判断可以做到，于是决定投资。

　　注意，他在这句话里，实际上已经把整个盈利模型、复利效应、贴现现金流分析全部浓缩进去了。

　　为什么是15%？因为沃伦一贯的心态就是：不贪心。

　　他总是希望能够获得15%的初时回报（Day One Return），然后在这个基础上让收益复利增长。

　　这就是他一直以来的目标。他对此感到非常满足。

　　（现场没有笑，爱丽丝还半开玩笑问：“大家怎么都没笑呢？”）

　　而且，这个200万美元的销售额目标其实也很简单，当时他们已经有100万美元的销售额，正以70%以上的速度增长，利润率36%。

　　他保守起见，只取一半利润进行评估，所以整体有着很大的安全边际。

　　最后，沃伦用自己私人账户（不是合伙企业的钱）投资了60，000美元，大约是他当时个人净资产的20%。

　　他拿到了这家公司16%的股权，外加一部分次级债券（subordinated notes）。

　　他的思考过程非常简单明了：看历史数据；判断有没有15%初始回报；判断有没有灾难性风险；然后做出决策。

　　整个过程中，没有任何未来预测，没有复杂的模型推演。

　　而且，我在研究他其他投资档案时，也看到他一遍又一遍地以类似的方式做决策。

　　那么后来发生了什么呢？

　　这家公司改名为数据文件公司（Data Documents），沃伦持有这笔投资18年，期间陆续又追加了大约100万美元。到1979年，公司被皮克托格拉夫公司（Pictograph）收购。

　　这笔投资给沃伦带来了年化33%的复合回报率，持续了18年。

　　成绩相当惊人！我之所以选这个案例，是因为这是沃伦在GEICO之外，另一笔非常典型的案例，以本杰明·格雷厄姆式的低价，买到菲利普·费雪式的成长型公司。

　　这是我能找到的最生动的例子之一。

　　不过由于这是一笔私人投资，所以公开资料非常少。

　　巴菲特投资决策的思维逻辑

　　顺便快进到今天。

　　为什么沃伦总是那么警惕灾难性风险？因为，他心里一直牢记着Firestone的“灾难预警定律”，源自金融投资圈的一句老话：小概率灾难只要发生一次，就足以颠覆一切。

　　沃伦永远把这个教训铭刻在心。

　　所以为什么今天的伯克希尔（Berkshire Hathaway）没有像很多其他公司一样深陷危机？原因就在这里。

　　沃伦之所以能避免很多投资灾难，是因为他总是坚持一个基本原则：第一步就问自己，有没有灾难性风险？如果答案是“有”，他就立刻拒绝，不再继续思考。

　　比如说，美国国际集团（AIG），我自己当年也曾误判过很长一段时间，直到后来才醒悟。但沃伦从来没有投资过AIG，就是因为它有灾难性风险。

　　还有贝尔斯登（Bear Stearns）和雷曼兄弟（Lehman Brothers），别人曾经拿这些公司向他推荐，但他也从未投资过，理由同样是灾难性风险。

　　通过这种方法，沃伦节省了大量的时间和精力。因为如果一开始就排除了灾难性风险，就不需要再去翻那些成堆的数据和历史资料了。

　　这也是因为沃伦非常注重效率。

　　而且他有一个很厉害的特质：一旦认定某个项目有灾难性风险，他绝不会自欺欺人、也绝不会试图说服自己改变初衷。

　　放到今天来看，为什么别人还在源源不断地给他送特殊交易？像这次高盛和通用电气这类交易。

　　沃伦依然坚持，尽最大努力避免灾难性风险。他下注的对象，不只是公司管理层，还有他自己的投资声誉；

　　这些交易，基本都保证了10%的最低回报率，而沃伦最终还是想拿到15%的回报率。

　　当然，有时候他也会降低标准，接受稍低一点的回报。但每当他这么做的时候，往往事后都会后悔。

　　而在整个市场层面，他也是用类似的思路来做判断的。

　　比如最近，他说他觉得现在的股市具有吸引力。

　　这跟他1999年在太阳谷（Sun Valley）演讲时讲的一样：当股市总市值与GDP的比例在70%到80%之间时，他认为整体市场是值得投资的。

　　这是同样的逻辑：整个股市当然不会归零，在这个价格水平上，他有巨大的安全边际。就像当年穿孔卡公司那样，有高利润、高增长，他还故意用更保守的预期来要求自己。

　　无论是买单个公司，还是买整体市场，沃伦的方法本质上没有变过：只使用大量历史数据，不做复杂预测；先问灾难性风险；只在赔率合适时下注；接受短期波动，但着眼长期赔率。

　　我觉得真的很惊人。

　　就在我们今天交流的几周前，市面上还有很多评论员在指责沃伦，说他这次投资高盛、GE，买入股票，判断错了。

　　但讽刺的是，这些评论员自己天天做错误预测，却转过头来批评一个几乎从未在重大预测上出错的人。

　　在这里，讲到赔率评估（handicapping）时，我想引用一段出自《聪明的投资者》的话：安全边际始终取决于你支付的价格。

　　如果大多数成长股的整体市价太高，无法为买家提供足够的安全边际，那么单纯的分散投资策略，在这个领域也可能不会带来理想的结果。

　　这段话其实不仅适用于个股，也适用于整个市场。

　　而沃伦·巴菲特有一点应该得到更多掌声：他从来没有鼓励投资者“定投指数”。因为盲目定投市场，不管价格高低，一直买入，是错误的做法。它曾经把无数投资者推向了悬崖。

　　而你从来没听沃伦建议过这种方式，这一点，他值得被高度肯定。

　　最后，我想说的是：谢谢大家耐心听完这个故事。我希望这能让你们对沃伦·巴菲特的思考方式有更深入的一点理解。

　　当然，巴菲特有些特质是无论多么细致分析都无法完全解释清楚的。

　　他有一些东西，是神秘的，无法言传的。有一件事，是大家可以向沃伦学习的，但前提是，它必须发自你内心深处。

　　有人说过，这一点沃伦很早就明白了：真正有资格告诉你能做到什么的人，只有你自己。

　　他把这个称为自己的内在记分卡。

　　你比任何人都更了解自己，只有你自己才知道，你在一项事业上成功的决心到底有多强。

　　归根结底，商业成功大约有90%依赖于一种难以名状的东西，我们只能勉强用一个词来称呼它：胆识。

　　这段话出自一本书，叫做《赚一千元的一千种方法》（A Thousand Ways to Make a Thousand Dollars）。