国盛计算机：中美科技资产估值对比

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　　来源：计算机畅想

　　核心观点

　　DeepSeek驱动国内IT基本面质变，估值修复空间显著。1）近年外部环境有所波动，下游开支景气度不高，传导至计算机公司层面，其利润、现金流、收入增速相对较低，估值亦处于历史低位。截至2025/2/21，代表云计算公司PS-TTM仅8.49x。2）Deepseek具备高性能、低成本、蒸馏有效、宽松开源等核心优势，自2025年初发布以来日活激增。同时提出多项算法创新，打破了海外算力堆砌的传统大模型提升路径，展示出中国在AI领域已经具备与全球顶尖水平竞争的实力，我们认为将使全球投资者对中国科技企业的技术创新能力塑造新的认知。2）Deepseek显著降低AI应用开发门槛，在应用落地方面中国自移动互联网时代以来优势显著。3）应用爆发带来广泛推理需求，寒武纪、海光、昇腾等国产芯片厂商纷纷迅速适配DeepSeek，国内算力产业迎来发展机遇。4）财政政策或更积极，IT企业增速有望进一步修复。

　　互联网大厂发挥示范效应，积极入局AI竞争。1）腾讯全面拥抱DeepSeek，加速AI渗透各场景。近期腾讯元宝、微信、ima、腾讯文档、QQ浏览器、QQ音乐等多款腾讯产品接入DeepSeek-R1模型，如微信搜一搜正灰度测试接入DeepSeek，上线“AI搜索”入口。我们认为腾讯及其投资版图具备丰富的应用场景和海量用户，有望加速AI技术普惠全民。同时腾讯作为自身有混元大模型的互联网大厂率先拥抱开源模型，也为更多企业整合开源技术+场景深耕提供良好的示范效应。2）阿里云收入及资本开支大超预期，引领国内算力新周期。2024Q4，阿里云实现收入317.42亿元，同比增长13.10%。单季度资本开支达到317.75亿元，同比增长258.76%。阿里在财报业绩会指出：追求AGI是阿里努力的关键目标，未来三年阿里在云和人工智能方面的投资将超过过去10年的总和。

　　对标美国云计算与SAAS，中国企业尚处低估状态。

　　各类通用软件为企业管理的核心IT系统，将成为AI应用的主要载体。1）成体量的通用软件一般为企业内部的核心IT系统，能为企业的经营流程带来明显的管理效益，才得以收获高粘性的客户、以及较强的付费意愿。2）这类通用软件，一般串联了企业内外部事项的核心流程，覆盖行政、财务、采购、销售、库存、人事、客户关系、市场销售、文档资产等多方面，将成为AI应用升级的主要载体。我们认为中国企业在这一轮AI革命中展示强大活力，中美以IT为核心的科技资产价值对齐有望形成共识，带动企业估值持续回升。

　　以2025/2/21股价为准

　　：

　　港股SW计算机分类平均PS为5.61

　　A股SW计算机分类平均PS为11.04

　　纳斯达克计算机指数成分平均PS为77.43

　　对标中美代表云计算和SAAS相关公司PS估值，国内企业估值

　　整体也相对较低。且在DeepSeek R1开源前，国内大模型进展相对较慢，美国企业

　　更早受益于AI技术，我们认为后续国内企业进一步深入应用AI，营收与估值均有较大提升空间。

　　建议关注：IAAS：阿里巴巴、奥飞数据、云赛智联、神州数码、优刻得、金山云、弘信电子、深信服、润建股份、青云科技、品高股份、浪潮信息、深桑达、中科曙光、首都在线、杭钢股份、数据港、南兴股份、海南华铁、华策影视、顺网科技、恒为科技、网宿科技等。

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　　国产算力：寒武纪、海光信息等。

　　C端AI：美图公司、蜂助手、恒玄科技、雷神科技、天键股份、润欣科技、实丰文化、乐鑫科技、萤石网络、中芯国际、孩子王、润泽科技、欧陆通、华懋科技、浪潮信息、中兴通讯、中科曙光、中科创达、兆易创新、国光电器、法本信息、新致软件、亚康股份、申菱环境、兆龙互连等。

　　自动驾驶/机器人：世运电路、江淮汽车、三花智控、北特科技

　　风险提示：AI技术迭代不及预期风险、宏观经济风险、行业竞争加剧风险。

　　报告正文

　　DeepSeek驱动国内IT基本面质变，估值修复空间显著

　　2024年外部环境承压，国内IT企业估值仍处于历史低位。近年外部环境有所波动，以党政军、央国企为代表的群体IT开支景气度不高，传导至计算机公司层面，其利润、现金流、收入增速即相对较低，估值亦处于历史低位。2024Q1-3，计算机（申万）行业营业收入约为8498.48亿元，同比增长6.27%；归母净利润约为163.79亿元，同比下降31.55%。

　　DeepSeek技术突破，国内IT产业迎来质变。1）DeepSeek具备高性能、低成本、蒸馏有效、宽松开源等核心优势，自发布以来日活激增。同时DeepSeek 提出多项算法创新，打破了海外算力堆砌的传统大模型提升路径，展示出中国在AI领域已经具备与全球顶尖水平竞争的实力，我们认为这将使全球投资者对中国科技企业的技术创新能力塑造新的认知，进而对中国科技资产重新进行价值评估。

图表4：Deepseek与ChatGPT DAU曲线

　　2）Deepseek开源+高性能+低成本，将显著降低AI应用开发门槛，在应用落地方面中国优势显著。中国拥有庞大的工程师队伍，自移动互联网时代以来已经积累了丰富的数据资源以及社交网络和电商领域完善的生态系统，DeepSeek降低了AI技术门槛，让这些资源与 AI 技术更好地结合，完善了中国 AI 产业生态，使中国在全球 AI 产业竞争中占据更有利的位置推动科技资产价值上升。3）应用爆发带来广泛推理需求，为国内算力产业带来发展机遇。相比于模型训练，推理需求对硬件要求相对较低，集群互联的要求也更为宽松，为国产芯片、英伟达中低端卡以及ASIC芯片等国内算力提供了有利的发展机遇。2月6日，南京智算中心宣布联合国产芯片厂商寒武纪，用全国产设备运行国产大模型DeepSeek。据中国电子企业协会，近期已有多家国产芯片厂商纷纷迅速完成对DeepSeek模型的适配，包括：华为昇腾、沐曦、天数智芯、摩尔线程、海光信息、壁仞科技、太初元碁、云天励飞、燧原科技、昆仑芯、灵汐科技、鲲云科技、希姆计算、算能科技、清微智能、芯动力、龙芯中科、瀚博半导体等。4）政策支持：财政政策或更积极，IT企业增速有望进一步修复。2025年1月10日，财政部副部长廖岷表示，加积极的财政政策未来可期。财政将围绕加快发展新质生产力，要加大对教育人才、科技攻关、乡村振兴、绿色低碳等领域的支持。在应对国际国内形势的变化上，将保持密切跟踪，适时进行科学设计和动态调整，梯次拿出政策“后手”，为经济社会发展提供强有力支持。我们认为，自主可控、人工智能、国产算力等作为新质生产力重要方向，未来有望得到更多支持。

　　政府及央国企带头接入DeepSeek，示范效应显著。政府方面，据央视新闻，在广东深圳福田区数十名AI数智员工已经“上岗”。目前辽宁、湛江、南昌等地的12345热线都已经宣布接入了DeepSeek。央国企方面，据北京日报2月16日报道，在三大电信运营商全面接入DeepSeek后，已有超过15家央国企与DeepSeek展开合作，范围覆盖通信、能源、金融、汽车、科技等多个领域。如在能源领域，中国石油昆仑大模型已正式完成DeepSeek大模型私有化部署，为昆仑大模型优化应用效果、缩短研发周期、构建健康生态提供了新引擎；其他企业如中国石化、中国海油等也有相关动作。国家电网旗下国网信通产业集团研发的模型服务云MSC平台，也已全面接入DeepSeek大模型，提升电网数字化项目研发效率。

　　互联网大厂发挥示范效应，积极入局

　　AI竞争

　　1．腾讯全面拥抱DeepSeek，加速AI渗透各场景。

　　近期腾讯元宝、微信、ima、腾讯文档、QQ浏览器、QQ音乐等多款腾讯产品接入DeepSeek-R1模型。我们认为腾讯及其投资版图具备丰富的应用场景和海量用户，有望加速AI技术普惠全民。同时腾讯作为自身有混元大模型的互联网大厂率先拥抱开源模型，也为更多企业整合开源技术+场景深耕提供良好的示范效应。

　　微信搜一搜正在灰度测试接入DeepSeek，上线“AI搜索”入口，用户可免费使用DeepSeek-R1满血版模型

　　腾讯文档的AI文档助手已与DeepSeek-R1满血版模型结合，可以直接生成文档、表格、幻灯片、思维导图、智能文档，助力用户进一步思考与创作。

　　2．阿里云收入及资本开支大超预期，引领国内算力新周期

　　2月20日阿里发布2024年12月底截止季度报告，阿里云实现收入317.42亿元，同比增长13.10%。且DeepSeek R1在2025年1月20发布，我们认为DeepSeek对国内云计算需求将进一步带来巨大增量。阿里单季度资本开支达到317.75亿元，同比增长258.76%。阿里业绩会上管理层指出：追求AGI是阿里努力的关键目标。对AGI的追求可以带来巨大的商业价值。AGI的标准可能是人工智能它可以取代或实现80%的人类能力。全球GDP的50%左右是人力工资，包括智力或脑力劳动和体力劳动。因此，如果能够实现AGI，那么这可能会对全球重组行业产生巨大影响。它可能会对全球GDP产生重大影响，甚至取代50%的GDP。阿里管理层认为，在未来95%的输出token将在云端生成并由云端分发，因为只有云计算网络才能以最高的效率生成和分发token。阿里对将人工智能深度整合到自己的场景中保持开放的态度，以在所有的业务中创造价值。未来三年阿里在云和人工智能方面的投资将超过过去10年的总和。

　　对标美国云计算与SAAS，中国企业尚处低估状态

　　通用软件为企业管理的核心IT系统，将成为AI应用的主要载体。1）成体量的通用软件一般为企业内部的核心IT系统，能为企业的经营流程带来明显的管理效益，才得以收获高粘性的客户、以及较强的付费意愿。2）这类通用软件，一般串联了企业内外部事项的核心流程，覆盖行政、财务、采购、销售、库存、人事、客户关系、市场销售、文档资产等多方面，将成为AI应用升级的主要载体。

　　ERP：HR SaaS、AI+财务管理等方向逐步落地。

　　1）HR SaaS可用于多类场景，具体包括假勤月报异常分析、智能人才发现推理搜索类场景等。2）AI+财务管理空间较大、任务也相对复杂，包括全面预算、风险控制、成本控制、财务流程自动化等各方面。

　　OA：OA为日常工作的高频入口，市场、合同、客服、项目等数智化管理场景众多。1）OA为一般员工使用公司系统的高频入口，伴随移动化、云化发展，OA逐步向广义协同办公平台演进。包括流程审批、文档管理、沟通协作、日程管理、移动办公等功能。2）以泛微数智大脑Xiaoe.AI为例，其具备智能问答及AI搜索、智能摘要及内容解析、智能内容撰写及校对、AI图像识别及数据生成转化、AI智能数据分析及意图识别、智能流程引擎及自动化处理助手、业务与数据处理的RPA自动化引擎等多种功能。

　　文档办公平台：文档为工作知识的核心载体，AIGC创作从可用向好用演进。以WPS AI为例，其在2024年7月发布全新2.0版本，在个人办公方面发布AI写作/阅读/数据/设计助手；在企业端正式发布面向企业的智能文档库，支持智能问答与创作；在政务版方面针对垂类场景继续优化，包括政务AI写作/问答等。

　　数据终端：大数据已成为工作决策的基础支撑，针对金融、大宗等高频数据场景，AI有望深度赋能。1）同花顺“问财”为金融助手的代表产品，可提供智能体、选股票、诊股票、看大势、学投资等等一系列能力。2）对于上海钢联，其“小钢”数字智能助手1.6版本在“我的钢铁网”网站、APP、钢联数据终端等多渠道上线，通过与智能助手交互对话的方式，“小钢”数字智能助手能为客户提供查价格、读资讯、写报告、问百科、找商机等内容服务，此外还具备了市场分析、多模态生成和智能客服等功能，并辅助文章阅读，为用户提供AI摘要，生成的内容每天都服务在大宗商品行业各个领域。

　　综上，我们认为，DeepSeek模型突破证明了中国科技创新能力，使国内IT基本面发生了质变。腾讯、阿里、字节等互联网厂商发挥示范效应，开启移动互联网后新一轮的AI技术推广周期。应用端以各类综合软件系统为代表，将成为AI应用升级的主要载体，增值空间广阔。同时国内财政政策或更积极，IT企业增速有望进一步修复。中国企业在这一轮AI革命中展示强大活力，中美以IT为核心的科技资产价值对齐有望形成共识，带动企业估值持续回升。对标中美云计算和SAAS相关代表公司PS估值，国内企业估值整体相对较低，且在DeepSeek R1开源前，国内大模型进展相对较慢，美国企业更早受益于AI技术，我们认为后续国内企业进一步深入应用AI，营收与估值均有较大提升空间。根据wind数据，以2025/2/21日股价为准：港股SW计算机分平均PS（TTM）为5.61；A股SW计算机分类平均PS（TTM）为11.04；美股纳斯达克计算机指数成分平均PS（TTM）为77.43。

　　具体从部分代表性公司PS估值来看，部分业务有相似性的公司对比也可以发现中国企业相对低估，如社交媒体巨头腾讯（PS 6.66）与脸书（PS 10.53）、电商与云计算巨头阿里巴巴（PS 2.48）与亚马逊（PS 3.6）

图表9：A+H股部分云计算公司PS（TTM）以2025/2/21日股价为准

股票代码

公司

股票代码

公司

9988.HK

阿里巴巴

2.48

300378.SZ

鼎捷数智

4.68

3896.HK

金山云

5.29

300170.SZ

汉得信息

7.15

0700.HK

腾讯控股

6.66

603039.SH

泛微网络

7.94

1357.HK

美图公司

8.80

688369.SH

致远互联

3.74

0268.HK

金蝶国际

7.86

688111.SH

金山办公

34.99

2556.HK

迈富时

11.19

002153.SZ

石基信息

8.20

600588.SH

用友网络

6.11

002410.SZ

广联达

3.83

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表10：美股部分云计算和SAAS公司PS（TTM）以2025/2/21日股价为准

股票代码

公司

股票代码

公司

MSFT.O

微软

11.59

NOW.N

SERVICENOW

17.60

AMZN.O

亚马逊

3.60

INTU.O

INTUIT

9.55

GOOGL.O

谷歌

6.26

APP.O

APPLOVIN

30.54

META.O

脸书

10.53

TEAM.O

ATLASSIAN

15.63

ORCL.N

甲骨文

8.54

WDAY.O

WORKDAY

8.36

SAP.N

思爱普

9.23

FICO.N

FAIR ISAAC

23.35

CRM.N

赛富时

7.97

HUBS.N

HUBSPOT

14.42

PLTR.O

PALANTIR

82.95

RDDT.N

23.15

ADBE.O

奥多比

8.99

MNDY.O

MONDAY.COM

15.44

资料来源：Wind，国盛证券研究所

　　投资建议

　　建议关注：

　　IAAS：阿里巴巴、奥飞数据、云赛智联、神州数码、优刻得、金山云、弘信电子、深信服、润建股份、青云科技、品高股份、浪潮信息、深桑达、中科曙光、首都在线、杭钢股份、数据港、南兴股份、海南华铁、华策影视、顺网科技、恒为科技、网宿科技等。

　　SAAS：金山办公、用友网络、金蝶国际、泛微网络、鼎捷数智、宇信科技、京北方、致远互联、金桥信息、汉得信息、朗新集团、新致软件、云天励飞、同花顺、萤石网络、润达医疗、恒生电子、星环科技、协创数据、卫宁健康、创业慧康、光云科技，科大讯飞、万兴科技、海天信息、创业黑马、光云科技、迈富时、小商品城、金证股份、朗新集团、晶泰控股、佳发教育、嘉和美康、新大陆、新开普等；

　　国产算力：寒武纪、海光信息等

　　C端AI：美图公司、蜂助手、恒玄科技、雷神科技、天键股份、润欣科技、实丰文化、乐鑫科技、萤石网络、中芯国际、孩子王、润泽科技、欧陆通、华懋科技、浪潮信息、中兴通讯、中科曙光、中科创达、兆易创新、国光电器、法本信息、新致软件、亚康股份、申菱环境、兆龙互连等

　　自动驾驶/机器人：世运电路、江淮汽车、三花智控、北特科技

　　风险提示

　　AI技术迭代不及预期风险：若AI技术迭代不及预期，则对产业链相关公司会造成一定不利影响。

　　宏观经济风险：若宏观经济景气度下行，固定资产投资额放缓，影响企业再投资意愿，从而影响消费者消费意愿和产业链生产意愿，对整个行业将会造成不利影响。

　　行业竞争加剧风险：若相关企业加快技术迭代和应用布局，整体行业竞争程度加剧，将会对目前行业内企业的增长产生威胁