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中金点睛
经历了由DeepSeek引发的中国资产气势如虹的重估叙事后，在本周恒指一度突破我们给出的重要阻力位24，000点附近后旋即大幅回调，为自1月中旬以来的首次周度下跌。指数层面，前期领涨的恒生科技本周大跌5.3%，而MSCI中国、恒生指数与恒生国企的跌幅也分别达到了4.2%、3.3%与3.6%。行业层面，电信服务（-7.6%）与媒体娱乐（-7.5%）大幅回调，可选消费（-5.3%）跌幅同样靠前。相反，房地产板块则逆势上涨6.2%。
图表：上周MSCI中国指数下跌4.2%，电信服务与媒体娱乐跌幅靠前，而房地产则逆势上涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
前景展望：在经历了1月中旬以来尤其是春节假期后令人“瞠目结舌”的大涨后，随着短期情绪的透支、国内重要会议临近，以及外围扰动再度升温，港股市场在本周大幅回调，周五当天恒生科技大跌近6%。从一定意义上，市场的回撤其实并不意外，甚至是在预期内的，也完全符合我们在过去两周向投资者持续提示的信息：一方面是短期情绪是明显透支的；另一方面是驱动本轮上涨资金主要还是交易型资金而非长线资金，尤其是上周南向资金追涨更放大了亢奋程度。我们在2月16日发布的《中国资产的重估？》中明确指出恒指点位23，000-24，000点附近建议观望不必追高，目前看这一点位测算基本得到印证，指数在本周三一度突破这一关口后旋即大幅调整。
我们在近期的多篇报告中持续提示几点信息：首先，许多技术指标均显示市场短期情绪已较为极致，例如市场短期明显超买（上周14日RSI一度升至80.4，70以上即进入超买区间，与10月初相当），卖空成交此前快速回落也表明空头力量明显减少（港股卖空成交占比从反弹初期的接近19%快速降至13.7%），但本周四这一指标“异常”攀升至18%也体现出投资者内部的分歧；其次，恒指24，000点所计入的情绪，即隐含风险溢价，已经突破了去年“924行情”以及2023年初防疫措施优化后市场高点所对应的乐观程度，距离恒生科技在2021年初的历史高点也仅有一步之遥（如果让科技股板块的情绪回到当时水平，对应恒指25，000点，但彼时除了行业层面的限制措施并未出台外，同时也是房价的高点）（《再论中国资产的重估前景》）。
图表：市场近期曾一度出现明显超买迹象
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：周中港股卖空成交“异常”攀升，体现投资者内部出现分歧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
再次，更为重要的是，资金层面我们所得到的数据和反馈也同样显现出透支迹象。
1）EPFR被动资金年初以来持续流入，但相比“924”流入规模仍有限。截至2月26日，港股市场被动资金（ETF）大幅流入，且这一趋势自今年年初起已持续9周。这一情况与我们在去年“924”行情中所看到的十分类似，当时政策出现转向后，EPFR海外被动资金随即大幅流入，并曾创下流入42.4亿美元的单周最大规模。整体上看，被动资金在过去9周内累计流入港股市场42.1亿美元，但相比“924”时5周内流入97.5亿美元幅度仍有限；
2）南向资金大幅流入，但买入较为集中。与“924”行情中南向资金整体疲弱甚至一度获利回吐不同的是，本轮南向资金流入则愈发强劲。春节假期后南向资金一度流出，可能与部分去年10月初买入的投资者收益转正有关。不过随后南向资金便开启了大幅买入的行情。过去一周每个交易日的净流入规模均达到了百亿港元以上。年初以来，南向资金已累计净流入2，783.7亿港元，为去年同期471.9亿港元的5倍以上。个股层面，南向资金的买入也十分集中，春节假期以来南向资金已累计买入阿里巴巴接近420亿港元，达到全部净买入规模的1/3以上。
图表：近期南向资金流入十分强劲，过去一周每个交易日净流入规模均超百亿港元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：与此同时，南向资金占港股市场成交比例也在逐渐走高，近期一度达到30%以上
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）主动资金依然流出，低配比例甚至进一步加深。与被动资金加速流入截然不同的是，EPFR显示海外主动资金（long-only为主）依然流出港股市场，且流出幅度并未明显放缓。尽管有部分投行交易平台反馈有些长线资金已经转为流入，但加总后的主动外资尚未回流。与此同时，配置比例上，截至1月底，EPFR统计全球各类主动基金整体配置中资股比例从去年12月底的6.1%降至5.7%，在市场强劲反弹的大背景下反而降低，且较被动资金低配幅度也从-1.09ppt加深至-1.23ppt；
图表：被动资金持续流入中资股市场，而主动资金依然流出；南向资金大幅流入
资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部
图表：EPFR显示外资对中资股的配置比例从2021年中的超配近1个百分点降至目前低配1.23个百分点
资料来源：EPFR，中金公司研究部
除了上文中提到的数据外，近期我们路演过程中，对于亚太地区各类型机构投资者的观点与配置情况有了一个更全面直接的了解，所得到的反馈与EPFR数据反映的情形基本一致。1）大部分亚太地区的机构投资者，不论是长线还是对冲基金，目前对中国都已经是标配甚至小幅超配了。但基于EPFR显示全球投资者加总起来依然明显低配，也就说明欧美长线投资者并没有明显参与此轮行情。这也印证了EPFR数据在加总维度上主动资金依然流出，而部分交易平台反馈有一些LO资金回流看似矛盾的信息。因此，可以初步得出结论，本轮外资以交易型资金为主，以亚太和新兴市场内部的轮动为主。近期整个亚太地区除了港股和韩国外，其它新兴市场如印尼、泰国与中国台湾等全部跑输甚至大跌，也侧面说明了这一点。2）大部分客户表示在当前位置会选择观望而暂时不会进一步加仓。
果真如此的话，那增量资金可能会来自于哪里？首先，短期个人投资者和趋势跟随的交易资金（如上周的南向资金），这在推高市场的同时，也会放大情绪亢奋程度甚至招致机构做空，例如周四港股卖空成交比例异常跳升。其次，市场更为期待的欧美长线资金能否行动也是对于后续资产价格重估前景最为重要的部分。作为更大且更长线的资金力量，经过过去三年的流出和预期变化，回流的门槛也更高，基本面转好是一个前提条件。
综合交流下来，长线资金当前更为关注的问题聚焦在两点：一是当前AI产业盈利兑现的可见性，毕竟估值和情绪已经完成了第一步的修复，后续盈利兑现前景是长期买入持有的更重要理由？二是整体宏观经济和总量政策的情况，如地产和消费的修复情况。毕竟截至目前，本轮行情仍局限在很窄的个别行业乃至个股上，如果无法形成扩散效应的话，可能无法促成整体行情的持续。除此之外，也会有投资者担心近期AI产业和资本市场的火热，以及国内部分经济数据的好转（如2月国内制造业PMI重回扩张区间50.2，明显好于去年同期）反而可能导致政策不急于推出更多增量政策，短期选择观望，进而影响情绪，因此即将在下周召开的全国两会也将成为一个重要的验证和观察窗口。
图表：二月中国制造业PMI重回扩张区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，外围扰动近期也再度升温，虽然实际影响没那么大，但也在情绪亢奋的背景下扮演了波动放大器的作用。本周初美国政府发布《美国优先投资政策》（America First Investment Policy）备忘录，直接提出可能限制美国养老基金与大学捐赠基金等类型的投资者投资中资股以及加强对于VIE结构的审查[1]，一度引发中概股市场波动。不过这一潜在限制措施实际上也并不能算“新闻”，毕竟在过去几年中已经有部分来自美国的主权型投资机构陆续减少乃至停止对于中资股的投资。根据我们通过头部资管机构与个股披露自下而上汇总，截至2024年底，FactSet所统计62家美国相关主权型机构中资股持股规模仅为25.7亿美元，较2020年底高点69.3亿美元下滑幅度超60%，且部分机构如德州教师养老金目前已完全没有中资股配置敞口。不过全部美国资管机构（含long-only与对冲基金等）中资股持股规模依然达到3，708亿美元，占全部外资机构持仓的50%左右，但较2020年底最高6，529亿美元下滑幅度也超过40%。此外，本周特朗普宣布，他计划对来自中国的商品在此前加征10%关税的基础之上再额外加征10%[2]。我们此前测算30-40%关税（19%基础上额外加征10-20%），市场的反应可能更多类似2019年，一是基本符合预期，二是实际影响可控，赤字率抬升约0.5%便可予以应对（《关税的可能路径及影响》）。不过若后续进一步激进抬升至超过合理阈值（如此前宣称的60%）所带来的波动与影响可能非线性放大。
图表：美国主权型机构当前中资股持股规模仅约25.7亿美元，较2020年高点69.3亿美元下滑幅度近63%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
配置建议：整体而言，我们认为，1）当前的AI趋势、叙事变化和估值重估的大方向是正确的，但2）程度也较为极致，短期也需要把握节奏，仓位和成本同样重要，这也是我们建议在23，000-24，000点附近观望、甚至适度获利的主要原因。
如果预期短期新增催化剂有限、甚至还可能存在内部政策不及预期以及外部扰动增加的风险，因此下周若是再度出现交易和个人投资者资金再度涌入推动市场上冲的话，还是以短期观望为主，甚至可以部分降低仓位以待更合适的位置重新介入。
实际上，港股从2024年初以来，就呈现出每次透支冲高回落、但底部不断抬升的情形（2024年4-5月、9-10月，及当前），这与政策不断提供支持，但力度又不是很强的宏观大背景是密不可分的。
应对这种环境，最好的策略就是“低的时候积极买入，亢奋的时候适度获利”，同时更多聚焦有基本面和产业趋势的结构性行情。港股如果“抓不住几波快速的反弹”就可能跑输，这与美股“只要躲开几波意外的大跌”就能跑赢正好相反，前者是alpha的机会但beta不足，后者是beta的扰动但alpha还在。
从目前风险溢价看，市场在22，000点左右基本对应恒生指数在去年国庆假期期间。其实，去年10月初也并非持续回调一蹴而就，而是先回吐部分亢奋情绪从23，000到21，000点左右，后续是又因多项内外部不及预期的政策和扰动影响，才回调到19，000点。
图表：若科技板块乐观情绪升至2023年初，对应恒指24，000点，也是我们判断的重要阻力位
资料来源：FactSet，中金公司研究部
行业上，中期还是以结构行情为主，有产业趋势加持的科技为主线。但是短期，如果不整体降仓位的话，可以选择部分平衡至前期跑输的分红类资产。长期看，我们依然建议当前配置关注四条主线：1）稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）；2）科技（DeepSeek相关AI算力与AI应用），如云服务器、国产算力厂商、AIDC、AI应用软件、智能驾驶、人形机器人及消费电子等；3）出海，以中端制造、传媒与新零售为主；4）新消费，满足当前人口和消费习惯的新式消费龙头。
[1]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/america-first-investment-policy/
[2]https：//finance.sina.com.cn/roll/2025-02-28/doc-inemzitr0008565.shtml
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