瑞银证券孟磊：三大叙事变化推高中国资产估值

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　　证券时报记者王蕊

　　2025年开年至今，中国股市总体表现较为亮眼，以科技股为代表的板块估值上修明显。而早在2024年4月，瑞银便上调中国市场评级至超配，近日再度维持超配中国市场的判断。

　　“短期来看，今年中国股票市场估值提升的最大动能，来自于三个叙事变化，即基本面与企业盈利出现反弹、人工智能发展提振科技投资风险偏好，以及全方位的政策支持助力股市估值修复。”瑞银证券中国股票策略分析师孟磊表示，长期来看，中国资产的估值正在结构性地往更高的方向移动。

　　叙事变化驱动估值修复

　　“今年以来，中国股市的积极表现得益于科技板块的估值上修，目前市场整体处在逐步复苏向上的环节，估值已产生非常大的变化。”孟磊在接受证券时报记者采访时表示。

　　第一，基于基本面分析。他预计，今年A股沪深300指数的盈利增速将达到6%左右，进而吸引全球投资者的目光，推动股市上行。

　　孟磊指出，对比历史数据，A股非金融板块的整体营业收入增速与名义GDP增速高度相关。这意味着，今年在PPI和CPI整体温和上行的背景下，名义GDP增速会带动非金融板块整体收入增长。2022年下半年以来，A股利润率正逐步从底部修复，预计金融板块的盈利增长会明显优于去年。今年以来，股票市场表现不错，金融板块中的券商、保险等盈利也会进一步向上。

　　第二，人工智能的快速发展与DeepSeek的横空出世，带来了叙事上的又一新变化。据瑞银观察，过去几年，人工智能相关的成份股在A股的市值占比已经从1%提升至目前3%左右，大科技板块（包括软件、硬件、军工和通信等）在A股的市值占比也从10%升至目前的约30%。这意味着，从软件到硬件，再到自动驾驶、工业机器人、医药研发以及金融IT等行业，都有望获益于DeepSeek与人工智能的发展，并对股票市场的估值形成正面助推作用。

　　第三，孟磊在今年全国两会期间注意到了系统式协调的全方位政策支持，他认为这有望促使A股市场生态发生改变。其中，“稳住楼市股市”第一次被写进了政府工作报告；后续的降准降息与财政赤字率的扩张，将有助于改善投资者预期；过去几年，股票市场的分红与回购水平都达到了历史高点，股市回报率提升有利于增加居民的财产性收入，释放消费潜力。此外，随着《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》发布，今年长线资金入市规模或达1.7万亿元。

　　A股估值仍在较低水平

　　当前，A股市场估值已经反弹至接近过去五年的均值状态，“上行空间还有多大”也成为了不少投资者心头的疑虑。

　　孟磊指出，这里存在一个认知误区。多年来中国市场无风险收益率持续下移，但由于各种各样的原因资金最终变成了超额储蓄。因此，从股权风险溢价角度来说，A股市场的股权风险溢价处在历史均值上方一倍标准差，有非常明显的下行空间——理论上，无风险收益率越低，对股票市场的助推作用就越大。

　　“目前，沪深300相对于全球新兴市场存在约20%的折价，这里的估值折价不太合理。”孟磊解释，2022年以前，相较于全球市场，A股一直处于估值溢价状态，之后开始转向折价。实际上，近几年A股市场的盈利增速和全球新兴市场没有明显区别，可在海外市场随着全球货币宽松出现估值上修的同时，A股市场估值却仍处在较低水平。

　　他判断，A股盈利增速并不落后于其他新兴市场，发展前景又有人工智能和长线资金的加持。因此，只要估值折价收缩一些，或转向平价、溢价，便有望吸引巨大的海外资金流入。

　　孟磊表示，与发达国家市场相比，A股的估值折价目前到达了历史最低水平。不过，DeepSeek的出现使得中国和发达国家一样具备了高质量且成本更低的大模型，预计中国股市较发达国家股市的估值折价会进一步缩减。

　　外资将持续进入中国股市

　　短期来看，中国股票市场估值提升的最大动能来自前述的三个叙事变化。考虑到人工智能的发展并不是一个短期过程，其对盈利的影响会在未来两到三年内逐步体现，因此秉持长期视角，孟磊认为中国资产的估值正在结构性地往更高的方向移动。

　　“这一轮行情由各方因素所推动，外资、内资都不同程度地参与其中。”孟磊提到，今年南下资金净流入的步伐是多年以来最快的一次，这意味着南下资金净流入成为在港上市中国互联网股价上涨的重要动能之一。与此同时，更多的海外资金也在关注并进入中国股票市场。

　　孟磊表示，当前海外投资者对中国资产的关注主要聚焦在两个方面：一是房地产行业的走势，二是股票市场的潜在回报。其中，地产占中国居民家庭资产配置的比例较高，目前来看，一线城市房地产价格和成交出现企稳反弹迹象。2023年以来，A股市场分红回购的总金额已经超过融资额（包括IPO及增发）。在新“国九条”引领和推动下，建设“以投资者为本”的市场也使A股具备了更高的战略重要性。

　　瑞银与海外投资者交流的信息显示，投资者情绪整体在向偏乐观的方向走。过去几年，海外投资者基于多种原因选择低配中国股票，如今DeepSeek的发展提振了科技投资的风险偏好，叠加海外市场波动加剧，相关资金需寻找新的出路，预计外资将不断减少低配的幅度，并慢慢提到标配甚至超配的比例。