中信证券：恒生科技回调重估结束还是中期买点？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中信证券研究文|许英博徐涛杨泽原黄亚元

　　廖原尹欣驰陈俊云

　　年初至今，中国科技资产估值快速修复后回落。现象级模型DeepSeek显著改变全球投资人预期，Manus亦展示AI Agent的应用潜力，恒生科技指数年内最高上涨39%。估值快速修复后，关于中国AI崛起的叙事逐渐变成共识，投资人转而关注：上市公司盈利预期、CAPEX支出增长、基础模型新版本进度，以及AI应用能带来的效率提升等。全年看，我们仍然维持对中国科技资产的乐观态度：技术进步和应用落地可期，盈利预测亦具有向上弹性。但同时我们看到，距离5月恒生科技一季报高峰期仍有时日，DeepSeek、阿里通义千问、字节跳动豆包等大模型能力再次跳升仍需等待。我们判断，恒生科技可能进入估值快速提升之后短暂的休整期，后续上行的驱动因素将包括：1）大模型厂商的技术进步带来的投资人预期跳升；2）头部互联网和云厂商的一季度业绩超预期或CAPEX指引强劲；3）AI在千行百业应用落地带来未来2-3年更广泛的企业盈利预测上调；4）全球投资人在资产配置中增加中国资产的权重等。我们判断，恒生科技资产估值快速提升带来溢出效应，可能带来创新药、AI+医疗等领域投资机会，恒生科技指数回调亦带来中期买点。

　　▍市场回顾：3月中旬以来，恒生科技板块上涨之后出现回落。

　　1月至今，中国科技资产估值持续回升，恒生科技指数年内最大涨幅达39%，后回落至25%，阿里、小米、中芯国际、比亚迪等港股科技公司股价上涨近60%。驱动恒生科技重估的事件包括：1）1月10日至1月15日前后，DeepSeek的APP依次在苹果iOS和安卓上线，且在全球下载量持续快速提升；2）1月20日DeepSeek发布R1，效果追平OpenAI o1，且全面开源；3）3月6日，Manus推出“通用”Agent产品等。此外，阿里在季报中提出的“三年3800亿CAPEX”亦引发资本市场想象。但后续，腾讯等公司的CAPEX低于市场上调后的乐观预期，万国数据等IDC公司业绩不达预期，导致投资人出现观望情绪。

　　▍产业现状：中国AI能力预期修正，新模型值得期待，AI应用已有出色尝试。

　　模型侧：DeepSeek带动整个中国AI生态的繁荣；其通过R1开源削弱OpenAI技术优势并拉动国内推理模型迭代的繁荣；通过开源六大代码库开放训练优化和硬件调教技术，推动全行业算力高效利用。最新的3月SuperCLUE榜单显示，DeepSeek-R1仅次于o3-mini，领先于Claude-3.7和GPT-4.5；阿里QwQ-32B、Doubao-1.5-pro等国产模型表现紧随其后。后续，新版V3、R2，以及豆包、千问等团队预计将继续在推理能力、多模态等方向迭代，持续维持中国大模型竞争地位、缩小中美差距，拉动推理算力、模型应用等产业的繁荣。

　　应用侧：Manus作为国内首款现象级Agent产品为行业打样；其于3月6日凌晨发布，出色用户体验引发市场关注；在GAIA测评集上超越Deep Research，取得SOTA（state-of-the-art）成绩；单任务成本2美元，小于等于业内平均水准，整体表现非常优秀。Manus背后是DeepSeek等为代表的开源厂商，在模型算法、硬件利用等方面不断创新，积极开源进行技术普惠，飞速推动行业整体效率水平和智能水平提升，推动了基于大模型的Agent开发。尽管Manus的封装整合路径亦未必是最终产品形态，但作为AI应用的一个缩影，Manus反映了行业背后的整体繁荣。

　　▍影响推演：算力需求更加强劲，推理端迎来爆发。

　　短期来看，DeepSeek带来全民AI普及，推理模型需求量持续向上。下游需求驱动带来算力产业链整体繁荣。长期来看，Agent将重构推理算力计算逻辑和算力需求。核心原因是AI应用产品进步和人-AI交互方式变化带来的算力需求逻辑变化。Chatbot类产品是基于互联网领域的“注意力思维”，每次query token受限于人的阅读量，天花板有限；而Agent类产品意味着随模型能力的加深，一方面任务执行中人的参与减少，而机器中间步骤的运算速度快、token消耗尚未见天花板；另一方面，将更多任务从人手中转移给机器执行，整体推理算力天花板打开。