铜：关税的预期差

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250401】铜周报：关税的预期差

　　本周观点

上周，铜价高位回落，市场依然在等待本周美国关税最终落地情况。从市场情绪以及关键点位表现来看，上周铜价回落后伴随大量减仓，短期持仓大幅下降4万余手，但海外炼厂因原料出现生产问题的新闻开始屡屡出现，加上消费端开始逐步接受当下铜价，预计等待市场情绪稳定后，铜价依然存在上涨机率。

那么，新一轮的美国关税预期会带来哪些连锁反应呢？根据美国税收基金会的测算，2025年美国平均关税率将上升至8.4%。如果对等关税落地，则美国平均关税率或升至10%以上。而这一数值对标历史点位，则要追溯到上世纪一战至二战时期。也就是说，一旦假设成立，则美国本身将面临较大的通胀风险。同时，被制裁的国家一旦贸易反制，则美元信用将会加剧收缩、更多资金将流向实物资产。从当下国际资金的流向来看，已经很明晰的说明了这点——3月美股遭遇历史级减配潮，基金经理的美股持仓大减40%，创近五年最大单月降幅。资金疯狂流向欧洲和新兴市场，部分资金开始转向实物资产（黄金、商品等）。

另外需要注意的是，当下金融市场对关税是有“预期差”的——也就是说，市场认为美国给出的关税尺度以及落实情况，最终是可以谈的。比如，美国国务卿卢比奥在3月中旬接受采访时公开表示关税是一种“谈判工具”——美国可以先加后谈，并在这个过程中攫取经济利益。而随着西方股市避险浪潮的预期将延续，对于投资者而言，当下交易的逻辑也是如此。一旦美元的避险属性逐步失效，则贵金属（黄金、白银）以及大宗商品（如铜）将成为最优的选择，更多的资金愿意拥有实物资产。

对于铜本身而言，当下L-C所形成的明显基差，是在美国本身消费优良的情况下，给出的更多关税的预期。考虑24年5月出现的CMX挤仓空间，在完全不考虑关税的情况下。两市此前正常的基差约在300美元/吨，挤仓期间被拉高至600-800美元/吨。当下1400-1600美元/吨的基差空间，给出的关税预期约在15%左右。考虑前文提到的关税预期差，预计即使最终美国给出15%以上甚至25%的税点的判定，也不排除届时对于最大铜进口国的最惠措施。而对于L-C的基差而言，无论是美国决定加征25%的关税还是不再另加专门关税，届时都将出现剧烈的波动。

　　月度平衡表

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

【Codelco：第一季度向美国出口的铜同比增50%】智利国家铜业公司称，第一季度向美国出口的铜比去年同期增加了50%。

【紫金山东北矿段通过评审备案铜金属资源量133万吨】近日，紫金矿业取得福建省自然资源评审中心出具的“紫金山矿区东北矿段铜矿勘探报告”矿产资源储量评审备案意见书，系福建省通过评审备案的近二十年来探获的最大斑岩型铜钼矿，累计探获铜钼矿石量3.4亿吨，铜金属资源量133万吨，钼金属资源量9万吨。

【关税阴影下，50万吨铜正流入美国】据财联社3月26日消息，有迹象显示，美国港口即将被大量进口铜的涌入所淹没，因为贸易商正赶在美国总统特朗普可能实施的铜关税生效前抢运货物。包括嘉能可集团和贡渥集团在内的大宗商品贸易商，都正在将大量原定发往亚洲的铜改道发往美国。能源交易商摩科瑞估计，约有50万吨铜正在运往美国，远高于每月约7万吨的正常进口量。

【特朗普据称或在几周内实施铜关税，纽约铜价飙升至历史新高】据媒体援引知情人士的话报道，美国可能会在几周内对进口铜征收关税，比作出决定的最后期限早几个月。知情人士称，美国总统唐纳德·特朗普2月份曾指示商务部对潜在的铜关税展开调查，并在270天内提交报告，不过现在预计这个问题会更快得到解决。知情人士表示，铜关税调查看起来只是走个形式，因为特朗普已经数次表示他计划征收铜关税。知情人士还称，特朗普政府正在迅速进行审查，可能会在270天的最后期限之前得出结论。特朗普威胁要对所有进口铜征收高达25%的关税，此举可能会扰乱全球铜市场。根据美国人口普查局的数据，受（潜在的）美国铜关税影响最大的国家将是智利、加拿大和墨西哥，这三个国家是美国2024年精炼铜和铜制品的最大供应国。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

近期现货铜精矿TC整体市场价格普遍展现出疲软走势，市场交易情绪不佳，成交量萎缩，且成交价格区间不断走低。价格水平的多样性和较大差异，某矿山quellaveco/collahausi25年招标，-50截标。市场上有船期5月QP：M+1/M+4的铜精矿TC以-26成交，近期铜精矿市场价格呈现弱势运行态势，市场活跃度较低。虽然新矿开采和新项目投产将为市场带来新的供应，但是低迷的加工费仍使大部分市场参与者仍处于观望状态。内贸矿现货市场持稳为主，市场依然维持供应紧张的局面，部分炼厂对国产矿仍有较高需求，周内有国产铜精矿94.5计价系数成交。市场参与者表示目前现货市场上有部分内贸散货计价系数报盘区间较大。预计短期内计价系数仍在高位运行。

　　铜精矿港口数据

上周，中国16港口进口铜精矿当周库存为78.0万吨，较上周环比增12.9万吨。（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为60.7万吨，较上周环比增7.0万吨）分港口来看，连云港、锦州港以及防城港港库存均出现明显增加，仅有南京港及烟台港出现一定减量。

　　冶炼利润

上周，铜价冲高回落，金银价格维持高位平盘，尽管TC价格持续刷新历史低位，但由于硫酸价格持续回升至年内高位，单价超600元/吨，补贴炼厂长单零单利润水平，长单转为盈利在200元/吨左右，零单亏损较前期略收窄约在1200元/吨左右。副产品补贴成为炼厂盈利主要支持，故随着利润亏损空间收窄，预计短期除去常规检修，再现因原料而检修的相关问题或后延到4月下旬。

　　沪铜价差结构

上周，铜价高位回落，远月结构快速收窄，下游高位接货积极性明显下降，但在价格连续回撤后普遍入市。持货商回落后出现惜售心态，尤其较差品牌市场流通度明显下降。后期来看，市场预期2季度因原料问题炼厂或现更多检修问题，预期更远期产量波动将出现剧烈变动。建议此期间关注更远期次月逢低正套机会，但在进入2季度中期后适度转向。

　　伦铜结构曲线

截至3月28日，伦铜库存降至21.29万吨附近，注销仓单比例略增至50.03%左右。同时，cash月报价维持贴水状态，在贴水54.5美元/吨附近。亚洲仓如高雄仓库下降明显，部分货源持续运往美国，包括不可交割品牌。

　　伦铜持仓与仓单集中度

LME的Futures Banding Report显示铜价短期多头轻仓有所增加，尤其中期多头仓位有所加重，同时空头轻仓远期有所增加，市场分歧有所增加。

Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度下降。

　　沪伦比值变动

上周，铜价冲高回落，沪伦比值逐步修复，进口亏损空间有所收敛，约在亏损400元/吨左右。短期内国内比价相对偏强，预计直至2季度中后期出现回落。

　　保税区库存变动以及上海口岸到港量

上周，沪伦比值有所修复，进口亏损收敛，有利出口，上海地区周度到港量及清关量均有所下降。加之国内部分出口货源，上海保税区库存总数增至11.2万吨。上周，周度清关量23.92千吨。细项数据来看，清关品牌主要为：国产、韩国、刚果等。广东保税区在0.88万吨。

　　上海口岸周度清关及出口量

上周，上海地区到港船货数量维持稳定，周度到货量在26.18万吨附近。另外，国内炼厂持续出口至保税区量为15.51千吨，周度出口量为12.43千吨。

　　月度进出口量及观察指标

　　废铜市场

废紫铜方面，经历了铜价的剧烈波动，价格冲高后迅速回落，导致市场整体交投氛围随之降温。在铜价高企时，上游贸易商已趁机清空获利库存，而当铜价回落，看涨预期破灭后，不少货商选择抛售，使得废铜市场货源充足。随着价格的下跌，市场活跃度显著降低，除部分需交付订单的贸易商积极采购外，多数货商保持观望态度，导致现货流通随之收紧。下游厂家本周基本维持按需采购的节奏。在铜价大幅拉涨后除了催促前期低价货源到货外，在考虑成品利润可观的情况下，部分厂家选择高价采购，但也只是限量限价采购，不敢大幅囤货。随着下游提货速度变慢，部分厂家存在一定的资金压力，采购端愈发保持谨慎。

废黄铜方面，前半周铜价上扬之际，上游货商出货意愿较强，散户出货意愿松动，市场现货流通相对顺畅。而后半周随着铜价的快速回落，部分货商库存面临亏损，而低价补库又较困难，市场交投明显趋于冷清。受铜价剧烈波动的影响，终端企业多采取谨慎的采购策略，议价意愿强烈，导致下游黄铜厂成品订单面临较大的销售压力。同时，市场废黄铜现货价格维持高位，进一步加剧了部分铜厂的运营困境，对原料的需求也受到较大限制。

　　下游企业及终端

上周铜价区间整理，下游表现如何呢？具体如下：

精铜制杆：上周，市场精铜杆企业生产有所下滑，部分中小企业因近期订单减少，成品库存略有增加，因此选择进行了阶段性生产调整，个别企业停产，等待成品库存消耗后再择机生产恢复；大型企业依旧稳定，生产变化并不大，不过考虑到下周末即将进入清明节假期，或有更多的企业在下周后半段选择设备维护与检修。

再生铜杆：再生铜杆企业生产压力未见缓和，再生铜货商挺价表现依然明显，导致再生铜杆厂原料采购上略有难度，溢价采购的现象依然存在；在高价原料的影响下，企业提产、销售均有受限。贸易商偶有低价货源报盘，但价格波动较大，市场报价报盘延续性略显不足。

铜管：上周，市场原料不足价格强势上涨抗跌性足，铜管市场成本压力逐渐增加，受下游空调需求支撑，局部供应能力提升，供应量稳步增长，但其它终端需求恢复速度慢于供给侧，供需矛盾增大，铜管厂根据客户订单量报价优惠，整体开工小幅上涨，产量小幅增加。

铜箔：上周，铜箔企业生产节奏不一，总体呈现出小幅增加的情况。电子电路铜箔开工情况持续增长，市场受需求与价格影响较大，中小企业成品库存水平略高，生产节奏稍缓，但相比前期情况稍好，部分企业接受较低加工费，能保持一个较高的开工情况，头部企业订单较为饱和，更多的矛盾集中在加工费。锂电铜箔生产节奏稳步增长，在下月铜均价可预计上涨的情况下，下游电池厂催交情况严重，企业生产节奏被迫加快，不过厂家也担心库存太高，所以并不会开满。

铜板带：上周，铜板带生产企业整体生产表现有所下滑，部分大型企业生产积极性有所削减，主要由于铜价持续高位运行，一些铜板带企业待交付订单量有所下滑，而新增订单量不多，因此部分铜板带厂家生产积极性下降，加之本周铜价波动大，原料采购有所减少，生产有所放缓，因此本周铜板带产量小幅下滑。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

整个三月，由于美国关税预期，大量铜运往美国，在途货源增加明显，导致LME库存下降明显，而由于L-C的价差激增到1400美元/吨以上，导致国内部分货源同样运往美国，并在当地答复贴水现货交易，也导致了国内社库下降明显。