泸州老窖突围战，何时重返行业前三？

　　财熵

　　曾与贵州茅台、五粮液并肩的泸州老窖，因几次战略失误导致发展掉队，不仅在高端赛道被五粮液拉开身位，营收规模也被山西汾酒、洋河股份接连超越。如今，在行业周期下行与市场竞争加剧双重压力下，面对增长放缓、产品结构失衡及渠道困局的泸州老窖，该如何突围？

　　泸州老窖突围战，何时重返行业前三？

　　吴楠

　　在中国白酒行业的黄金时代，“茅五泸”这一组合几乎是品质与价值的代名词。作为拥有450余年窖池传承的“浓香鼻祖”，泸州老窖凭借国窖1573的强势崛起，一度与茅台、五粮液并肩站上高端市场的金字塔尖。

　　然而，时代发展瞬息万变，在几次决策失误后，泸州老窖悄然掉队，不仅在高端赛道被五粮液拉开身位，甚至连营收规模也被山西汾酒、洋河股份接连超越，昔日的“茅五泸”格局正加速瓦解。

　　资本市场的估值重构更加触目惊心：2024年其股价重挫26.03%，在头部酒企中跌幅居首；若将时间轴拉长至四年周期，其市值从2021年4000亿峰值跌至千亿量级，最高蒸发近七成；截至2025年3月31日，其1909亿的市值规模尚不足五粮液一半，与茅台相比更显悬殊。

　　耐人寻味的是，其基本面数据似乎不算太差——2024年前三季度泸州老窖实现营收243亿元、净利润116亿元，双双刷新历史纪录，其毛利率与净利率更是多年领跑五粮液。

　　当经营数据与资本估值背道而驰，这场价值重估背后究竟折射出怎样的产业变局？资本市场用脚投票的表象之下，又隐藏着哪些尚未被定价的结构性风险？

　　何时重返行业前三？

　　2015年，泸州老窖管理层换新，董事长刘淼、总经理林锋走马上任后，公司提出了“重回行业前三”的战略目标。

　　在接下来的近十年里，通过大单品战略、渠道深耕及营销创新等多重举措，泸州老窖成功实现了业绩的跨越式增长：2016-2023年，公司营收从83.04亿元跃升至302.33亿元，净利润从19.28亿元增至132.89亿元，年均复合增长率超20%

　　然而，进入2024年，这一增长势头显著放缓：公司前三季度营收243.04亿元，同比增长10.76%；归母净利润115.93亿元，同比增长9.72%，利润增速为2016年以来新低。其中，第三季度单季营收73.99亿元，仅微增0.67%，归母净利润35.66亿元，增速为2.58%，几近停滞。

　　泸州老窖近十年营收及增速变动情况  图源Choice

　　泸州老窖近十年净利润及增速变动情况  图源Choice

　　业绩增长放缓的背后，既与行业共性有关，也有泸州老窖自身经营层面的原因。

　　从行业层面看，2024年受宏观消费大环境影响，白酒基本面持续承压。相关调研数据显示，三季度中秋十一“双节”期间白酒动销端同比下滑超过10%，2024年三季度末，20家上市白酒企业的存货周转天数平均高达867.85天。此外，国家统计局公布的数据也显示，2024年，全国规模以上企业累计白酒产量（折65度，商品量）414.5万千升，同比下降1.8%。

　　全行业的寒潮在资本市场显露无遗：A股市场白酒板块2024年全年跌幅达17.19%，市值蒸发超5065亿元，为连续第四年下跌。

　　但行业周期难以完全解释泸州老窖的估值困境。从当前的估值水平看，泸州老窖PE（TTM）13.38倍，五粮液15.78倍，茅台23.71倍，茅五泸中，泸州老窖的估值最低，从侧面也反映了市场对泸州老窖未来业绩增长持续性的质疑。

　　这一点从营收数据上可窥见端倪：2024前三季度，泸州老窖营收规模与山西汾酒的营收差距进一步拉大，“重回前三”的目标再次落空；此外，其Q3营收增速从去年同期的25.41%骤降至0.67%，净利润增速降至2.58%。对比同行，茅台、汾酒在同等环境下仍保持15.56%和11.35%的营收增长。

　　不少机构分析认为，公司Q3业绩增速放缓可能与其主动控货消化渠道库存有关——2024Q3末公司合同负债余额为30亿元，同比减少3.5亿元，说明企业有意通过调节发货节奏优化渠道生态。

　　不过从存货规模来看，这一理由似乎有些牵强。一方面，合同负债3.5亿的变动，金额并不算大，毕竟泸州老窖年营收达数百亿；另一方面截至2024年三季度末，公司库存总额达123亿元，同比增加11.7%，相较2022年末的98亿元、2023年末的116亿元持续攀升。虽然单季库存环比微降0.4%，但绝对规模仍处历史高位。

　　这表明，尽管泸州老窖尝试调节发货节奏，但渠道库存消化的效果并未能有效传导至生产端，终端销售效率仍落后于供给速度。

　　近三年来泸州老窖存货规模持续增长  图源Choice

　　产品战略与行业周期错配 

　　泸州老窖业绩增长放缓只是表象，其困境本质上是产品战略与行业周期错配的结果。

　　泸州老窖的产品体系是典型的“倒金字塔”结构，顶端是以国窖1573为代表的高端产品，中部是窖龄、特曲等系列酒，底部是头曲、黑盖等低档产品。

　　从财务数据看，2024年上半年中高档酒以89.99%的营收占比贡献了93.74%的毛利，而其他酒类营收占比不足10%，毛利占比更低至5.96%。尽管泸州老窖并未详细区分中、高档产品的具体销售额，不过按照公司管理层透露：“2024年，国窖1573品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌体量突破100亿元，”以此口径计算，国窖1573占营收比例至少达60%以上，是公司的绝对支柱。

　　然而，这几年在宏观经济承压和消费复苏乏力背景下，高端白酒的景气度持续走弱，渠道备货意愿变差，导致高端酒批价普遍下滑，比如飞天茅台批价从2021年的3200元/瓶左右，到2024年最低降至2150元/瓶，降价幅度达1050元；国窖1573也从2021年最高的930元/瓶的批价，降至2024年最低860元/瓶。

　　当高端市场增长红利消退时，泸州老窖极度依赖单一高端产品的脆弱性便充分暴露——中原证券研究所数据显示，2024年前三季度，泸州老窖的高档白酒销售额增长了10.76%，相比2023年全年少增10.51个百分点，较2019年、2020年分别低12.04和54.86个百分点。

　　泸州老窖高档酒销售额及其增长  图源：中原证券研报

　　值得注意的是，在高档白酒销售额增幅回落时，中低档酒的增长却有所加快。根据中国酒业协会数据显示，2024年1-6月国内白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下。

　　过去几年里，泸州老窖的中档酒增长确实较为迅猛，尤其是定位于300-500元次高端价格带的特曲60版，自2014年恢复生产，到2022年销售额已超20亿元，是公司的腰系大单品。

　　不过就目前情况看，中档产品的销售增长尚未能完全弥补高端产品增长放缓带来的缺口：2024年上半年，公司中高档酒销量2.13万吨，同比增长25.71%，销售额152.13亿元，同比增长17.12%，对应吨价从2023年上半年的76.73万下降6.8%至71.48万，毛利率则微降0.23%至92.26%，说明其内部存在“以价换量”的倾向。

　　泸州老窖中高档酒营收增速明显放缓 图源Choice

　　此外，受市场动销缓慢、库存高企的影响，2024年一二线白酒均有不同程度价格下降甚至倒挂。中国酒业协会数据显示，上半年倒挂程度前三价格带分别为800-1500元、500-800元、300-500元。

　　从市场价格来看，国窖1573和特曲系列酒都出现了“价格倒挂”的情况。比如在某电商平台上，百亿补贴后52度500ml国窖1573两瓶到手价只需要1605元，算下来单瓶价格仅需791.5元，与980元的出厂价相差188.5元；52度泸州老窖特曲60版（500ml*6）的经销商结算价为478元/瓶，但某电商平台上的零售均价为443元/瓶。这种渠道价格紊乱不仅会侵蚀经销商利润，还可能动摇消费者对公司高端产品的价值认知根基。    

　　某电商平台上国窖1573和特曲系列酒都出现了“价格倒挂”

　　在高端战场增长乏力的同时，泸州老窖在低档酒市场的收缩策略也埋下了隐患。

　　这几年，公司低档酒的销售增长也在持续收缩，“其他酒类”营收增速从2022年的30.52%持续降至2024年上半年的6.86%；营收占比从2019年的20.68%骤降至2024年上半年的9.61%。

　　泸州老窖低档酒营业收入增速 图源Choice

　　如今，在消费降级与品质升级的双重浪潮中，百元价格带重新成为行业竞争的主战场。而泸州老窖由于战略重心偏高，在低价市场的竞争中逐渐式微，其头曲系列面临着洋河海之蓝、剑南春等竞品的激烈挤压；此外，公司在2022年为角逐光瓶酒市场而推出的黑盖品牌，目前还在培育阶段，尚未形成气候。

　　存量博弈下的渠道困局

　　自2016年起，白酒行业步入下行周期。国家统计局数据，全国规模以上白酒企业的产量从2016年的1358万千升峰值，一路下滑至2024年的414.5万千升，降幅接近70%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家锐减至2024年的989家。白酒市场从增量竞争转向存量博弈已成为行业共识。

　　2010-2024年白酒产量变化情况   图源萝卜投研

　　平安证券研报指出，存量时代，白酒行业的竞争将转向渠道和品牌并行。多年来，泸州老窖的经营思路也紧紧围绕品牌塑造与渠道变革展开。

　　在品牌塑造上，公司打破原有杂乱的品牌体系，确立国窖1573、泸州老窖“双品牌”定位，聚焦国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲5大单品的打造。为进一步强化品牌势能，公司通过举办国窖1573封藏大典、国际诗酒文化大会等白酒文化IP活动，持续提升品牌价值。

　　这一策略的成效在2025年中国酒业上市公司品牌价值榜中得到验证：泸州老窖以1077亿元的品牌价值位列第三，仅次于贵州茅台和五粮液，较2024年增长约5.4%；而2023年其品牌价值为858.41亿元，在白酒行业中排名第四，落后于洋河股份。 

　　在渠道变革领域，过去十年间泸州老窖历经多次迭代：2015年公司摒弃柒泉模式，转型为品牌专营模式，并在此基础上逐步演化出久泰模式、厂商 1+1、经销商主导形态，在部分区域实现类直营销售；2022年公司积极开展数字化营销，通过搭建线上销售平台、利用社交媒体推广等方式，直接面向消费者销售产品；2023年，泸州老窖进一步推进产品数字化改革，推出“五码合一”系统，实现了从生产到销售全流程的数据追踪。

　　无论是开展直销、线上销售还是数字化扫码，本质上都是直控终端的手段。但从渠道终端的呈现效果来看，泸州老窖目前仍高度依赖传统经销商模式：2024年上半年其线上渠道营收7.31亿元，同比增长32.83%，但占总营收比例仅为5.28%。

　　这种结构性矛盾促使企业寻求更深层的变革。近两年泸州老窖频繁推出扫码开瓶、红包返利等活动，并于2024年将消费者开瓶率作为销售考核指标，推动实现销售体系从以渠道推力为主的“左侧策略”向增强消费者开瓶扫码拉力的“右侧策略”转变。

　　简单来说，以前白酒行业玩的是“压货”——酒厂把酒卖给经销商就算完成任务，不管酒最后有没有人喝。但市场实际需求可能没那么大，便会导致经销商库存堆积。如今泸州老窖通过强调开瓶率，确保产品被真正消费，既可以减少渠道库存压力，又能摸清市场真实需求。 

　　从产品动销的角度看，2024年泸州老窖核心单品年度开瓶超过4000万瓶，会员资产、终端数量、单点销量等均实现双位数提升，现阶段产品整体扫码率达40%。但硬币的另一面是，国窖渠道库存仍维持在3个月左右，部分区域积压待消化，说明公司的渠道改革尚未完全穿透市场末梢。

　　需要指出的是，扫码开瓶并非是泸州老窖的独家手段，在当前存量竞争的市场环境下，行业内诸多酒企如五粮液、山西汾酒、酒鬼酒等都推出了类似的活动，当商家在红包金额、扫码形式、推广渠道上陷入同质化竞争，消费者对“扫码返利”的新鲜感必然衰减。

　　进入2025年，面对持续调整的行业周期，泸州老窖在深化渠道改革的同时，也通过多维策略寻求突破。比如加入行业的停货控价行列，继年初对国窖1573实施“开瓶决定配额”的配给制后，公司于今年2月对特曲60版系列产品暂停接收订单，试图通过控量保价稳定价格体系。

　　在资本市场层面，泸州老窖于3月14日发布公告称，控股股东老窖集团计划通过“自有资金+专项贷款”的方式增持1.5-3亿元公司股份。公告发布次日，在增持叠加消费政策利好预期下，公司股价上涨超6%，不过截至3月31日，这部分涨幅已被完全抹去，说明投资者对其信心依旧不足。 

　　对于泸州老窖而言，真正的考验或许不在于“重回前三”，而是如何在行业下行周期和竞争内卷加剧中，讲出一个既能让消费者买单、又能让投资者信服的“新增长公式”。■