中信证券：关税余波尚存，聚焦核心资产

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔  刘春彤  杨家骥  高玉森

　　连一席  杨帆  玛西高娃  崔嵘  遥远

　　关税进展仍有不确定性，但衰退预期交易正加速切换到衰退交易，中美周期同频时点可能提前。短期看，特朗普正以极限施压策略换取更大利益，后续关注各国协商进展和行业豁免情况，在此之前，预计风险偏好降低，市场波动加剧，但仍处于衰退预期交易阶段。中期看，关税政策使美国经济面临更大的滞胀风险，也让美联储的对冲政策受到制约，市场从衰退预期交易转向衰退交易的可能性上升。中国政策发力时点可能提前，中美周期同频时点可能提前，核心资产的配置性机会窗口随之提前，甚至可能与此次外部冲击落地带来的交易性机会出现重合。风格上，从政策经济周期、相对盈利优势、长线资金定价和市场生态变化四个维度看，核心资产将迎来新周期，GARP策略预计将明显跑赢。配置上，短期建议聚焦自主可控、军工、内需、红利四大方向，长期建议关注全球各国制造业重建需求与中国技术出海的趋势。

　　市场波动加剧

　　但全球仍处于衰退预期交易阶段

　　1）极限施压战略明显，后续各国协商进展和行业豁免情况可能会有变数。我们认为当前的关税政策更多是美方谈判技巧：一是极限施压，给予超预期压力和各国极短应对时间，确保10%的全面关税加征达成，同时还换取其他贸易出口国退让；二是群体博弈，让众多国家彼此观望，如果有国家率先妥协，也会使得其他国家加速谈判。预计后续不少国家实际加征的关税将有所降低，并且不少行业和企业会被豁免，事件的反复还会增多，但大的方向难以逆转。

　　2）中国坚决的关税反制会推动部分高端制造领域和消费领域国产替代。从2024年重点自美进口品类来看：一类是对美依存度较大、短期靠国产替代或从他国进口存在难度，如光学镜头、医疗设备、航天器、血制品等。一类是高端制造品类，可通过国产升级或他国进口来规避影响，如矿物燃料、机械器具、电机、电气等。一类是从全球进口量级偏少，但美国占比高的部分消费品类，此类也可能有更多国产替代，如猪肉、乳制品、个护彩妆、保健品等。

　　3）市场投资者短期将降低风险偏好，但框架暂时仍是衰退预期交易。此次“范围广、税率高、报复烈、影响大”的关税政策后，市场不确定性加大。从市场韧性角度看，A股好于港股，亦好于美股中概股，这主要是由投资者结构决定的。短期看，既不能进行利空出尽的定价，也不能放大恐慌下跌的合理性。由于关税仍存变数，经济衰退也不会立即发生，因此预计全球投资者的交易框架仍然是衰退预期交易，以降低风偏和等待观望为主。中期来看，真正受全球经济衰退影响有限，且符合中国长期战略和政策方向的板块只有真实创新驱动的自主科技，但短期又是受情绪波动影响最大的板块，“比谁更悲观驱动卖出决策”和“比谁更坚定驱动低吸决策”可能持续交锋，板块在此轮调整中会迎来全年最佳的买点。

　　美国衰退交易升温

　　中美周期同频时点可能提前

　　1）从衰退预期交易转向衰退交易的可能性正在上升。关税政策发布前，近5个月美国soft data（如制造业和服务业PMI、消费者信心指数等）已明显转弱。超预期的关税政策加剧了市场对于美国可能发生“类滞胀”的担忧，根据中信证券研究部海外研究组测算，一系列关税措施或累计提振美国PCE平减指数高达1.65%。而反复的通胀都是制约美联储降息的核心阻碍，4月4日美联储主席的表态也印证了其先观望、再行动的纠结心态。我们认为，企业EPS的下行是衰退预期转向真实衰退交易与否的关键印证，通过复盘我们发现，真实衰退交易的初期通常出现在景气周期尾部，即企业EPS开始连续放缓、下滑。因此，未来两个月美股重要公司披露的业绩与管理层指引的调整值得重点追踪。

　　2）中美周期同频共振的时点可能提前。此前我们提出，全球经济走弱叠加关税压力加大等外部风险的积聚，会加速中美政策周期“同频”，有望在今年年中迎来中国2013年以来第四轮总量型刺激政策（详见《A股策略聚焦20250323——两个关键时点》）。从中国角度看，根据中信证券研究部宏观组的测算，极端静态假设下，特朗普上台以来新增的54%关税对我国今年出口和 GDP 的年化增速拖累分别为 8.2 和 0.9 个百分点，外部冲击加剧，国内政策对冲的时点或将提前、力度或将加码。从美国角度看，根据民调机构益普索的民意调查，特朗普的支持率已经降至43%，这是其重返白宫以来的最低水平，如果叠加滞胀乃至衰退压力快速加大，美国经济刺激与外交缓和的政策时点也可能提前。

　　3）我们之前预计的年中配置性机会窗口也可能随之提前，甚至与此次外部冲击落地带来的交易性机会出现重合。我们此前提出，年内有两个关键时点，一是4月初外部风险落地后带来的交易性机会，二是年中中美经济和政策周期同频后带来的配置性机会（详见《A股策略聚焦20250323——两个关键时点》）。而随着中美周期同频时点可能提前，两个关键时点的区分将更加模糊，很难出现明确的择时窗口。我们建议，更加左侧地聚焦核心资产，随着更多核心资产解除估值压制并走出业绩拐点，市场将更早地迎来2021年以来最重要的一次风格切换。

　　核心资产将更具优势

　　GARP策略预计将明显跑赢

　　从经济政策看，中美政策周期同频后，中国的新一轮内需刺激或打开宏观向上的弹性空间，这种宏观环境更有利于核心资产。从相对盈利优势来看，以我们构建的A股“新核心资产30”和港股“核心资产15”组合观察，ROE、营收增速和净利润率都已经提前于全A非金融板块出现拐点，展现出极强的经营韧性。从长线资金定价看，今年以来不少A股的蓝筹公司赴港上市，全球机构投资者对这些优质公司的追捧可能会给国内投资者以示范，有利于重塑优质核心资产的估值体系。从市场生态变化看，即将落地的公募基金改革举措通过利益机制重塑、产品结构优化和监管效能提升，有望实现公募基金从过往的“赛马模式”逐渐转向“长钱长投”，公募持仓风格将倾向对绩优、具备成长潜力的公司进行长期配置。整体而言，我们认为兼具价值安全边际与增长高确定性的GARP风格或将迎来系统性重估机遇，A股核心资产的配置吸引力也将进一步提升。

　　配置上，短期看好自主可控

　　长期推荐制造领先

　　1）短期我们建议关注具有定价能力、不惧地缘扰动的自主可控公司。在关税扰动和科技“卡脖子”背景下，具备技术壁垒和国产替代确定性的硬科技板块或成为短期资金避风港，且受全球宏观下行实质性影响最小。建议关注：1）AI依然是确定性最强的产业趋势，芯片及半导体设备的禁运也可能加码，自主可控的必要性也在提升；2）精密光学、核电设备、医疗器械、工业软件、特种新材料的高端品类仍有较高对美依赖度，国产替代紧迫性上升；3）创新药迎来创新周期和国内政策的底部拐点，前期有较好市场表现，但短期需要密切跟踪美国FDA收紧预算、美国拟出台针对海外生物技术企业的数据安全限制法案，以及5月ASCO大会国内创新药企临床数据的披露进展等。

　　2）短期的其他配置选择：军工、内需、红利。长期的关注方向：全球制造业重建需求与中国技术出海。除了自主可控方向外，短期也可以关注：一是具有情绪催化的军工板块。二是内需属性明确、基本面改善的部分必选消费品种，特别是部分供给来自美国而需求完全来自国内的，具有份额提升空间的部分行业，如猪肉、乳制品、血制品等。三是以电力、运营商、银行等为代表的稳定红利领域。长期看，关税战加剧了全球政经的不确定性，各个国家特别是主要大国，可能在能源、国防、科技、基建领域进行冗余投资，中国制造产能有望受益于全球的“安全优先”战略。此外，中国企业的全球化布局与技术出海也是大势所趋，这也将体现在中国服务贸易加速增长，技术性服务输出将增加。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。