云评论 | 原油：跌！跌！跌！

　　来源：油市小蓝莓　　【20250407】原油：跌！跌！跌！

　　观点小结

　　受关税政策和OPEC复产影响，油价大幅下挫，清明节期间恐慌情绪加剧，各主要资产波动率冲至新高，衰退特征明显。

　　对当下OPEC产量调整路径演绎来看，我们认为结构性过剩的概率进一步升温，当下最可能的多头逻辑即在于低油价下炼厂利润的让出带来的采买需求，以及其进一步对月差方面的传递。若关税制裁的相关政策进一步升级，静态演绎来看其对下半年经济的冲击或较前期预期更大，考虑到特朗普美国优先的战略目标，我们认为后续美国关税政策可能有反复的可能。策略方面，关注逢低做多EFS，近月偏空做多远月（反套思路）。

　　1 国际原油大幅跳水

　　自上周清明节假期开启以后，仅两个交易日原油市场出现跳水行情，以WTI原油主力连续为例，从4月3日开盘时的70.4美元/桶跌至4月7日开盘的61.1美元/桶，暴跌超15%，截至写稿（4月7日周一亚洲盘时间点）跌幅并未停止。横向资产来看，截至美东时间4月4日收盘，道琼斯工业指数暴跌达5.50%，纳斯达克指数暴跌5.82%，标普500指数暴跌5.97%。其他风险资产方面同步暴跌，就在清明假期短短1个半交易日里，除原油以外，白银、铜等其他大宗商品净跌幅均超10%。

　　图1：外盘原油再现跳水行情

　　2 美国关税政策+OPEC增产

　　美国关税政策细节的出台和OPEC增产是本次大幅下跌的直接原因。

　　北京时间4月3日凌晨3点左右，特朗普于美国白宫宣布“对等关税”计划，主要内容为双重关税机制，即自4月5日起对所有国家进口商品统一加征10%的“基准关税”，4月9日起对与美国存在显著贸易逆差的60个经济体加征差异化关税，其中对中国本年内加征关税已经高达54%（20%+34%）。中国方面随后出台了相关的反制措施，即自4月10日起，对原产于美国的所有商品在现行的基础上加征34%的关税，对7类稀土实施出口管制，并对多家美企暂停进口资质。

　　OPEC方面于4月3日晚间举行线上会议，除了前期已经公布的5月份增加约15万桶/日的原油产量以外，以下八国对2025年5月的增产目标提高至41.1万桶/日的产量，相当于之前三个月的增量，另外此八个国家将于5月5日会面，以决定6月份的生产水平。下一次JMMC会议（第60届）定于2025年5月28日召开，将继续监督遵守相关成员国减产之下情况。

　　图2：OPEC八国上调5月份原油产量

　　3 后续展望及相关风险提醒

　　就驱动因素拆分来看，关税政策导致全球衰退预期的加剧，对各区域月差均有不同程度的影响，区域价差方面，OPEC方面的增产对Brent的影响较其他区域影响更大，从而导致BW价差和EFS价差持续维持低位。就后续驱动变化来看，当前依旧在交易高供应，近期可能的多头逻辑在于低油价下炼厂利润打开对现货端采买需求的不断提振，关注近期贴水对月差的传导情况。

　　图3：OPEC增产导致Brent弱势表达更为明显

　　后续展望来看，本轮平衡表的调整主要在于对OPEC八国增产的调整，关税相关事件仍在发酵，其对需求的影响程度目前仍不明朗，调整方向仍以下修为主，当前伊朗供应的减量并未凸显，目前仍以累积库存为主，再以上因素的整体影响下，我们认为Q2及以后的结构性过剩压力仍大，后续近月有进一步下探的可能。下方空间锚定页岩油企业收缩区间，关注低油价下页岩油企业产量收缩情况。

　　近期风险方面，结合当下各方对关税政策的强硬表态，我们认为海外市场方面短期政策放松预期偏弱，当下的挤兑风险仍在。若以当下的关税政策演绎而言，其对下半年的需求影响将会更大，但就特朗普的行事风格和前期表态而言，本轮关税政策或仍有下修的空间，特朗普称也需要关注各方后续政策并加以调整。考虑到关税对美国经济的直接冲击，我们认为后续美国方面政策调整概率较大，Q3有估值反弹的可能。

　　策略方面，关注逢低做多EFS，近月偏空做多远月（反套思路）。

　　图4：伊朗供应暂未明显减量的背景下，结构性过剩压力仍大