商品大概率率先见底——申万期货关税特别专题

　　来源：宏观与商品

　　摘要

　　美国实施对等关税政策后，国内宏观经济形势呈现复杂态势并蕴含多种风险。在汇率方面，人民币兑美元目前保持稳中趋升，但后续走势与宏观政策及央行汇率政策紧密相关。国内物价或受输入性通胀影响，部分依赖进口原材料的企业成本上升，可能传导至消费端，影响居民生活成本和消费能力。不过，中国也具备应对底气，可通过积极的宏观政策调节来对冲压力，如发挥地方政府专项债作用，加大对基础设施建设等领域投入，刺激内需，稳定经济增长。金融市场层面，受全球金融市场波动加剧的影响，证券市场面临资金外流压力，股市波动加大，投资者资产价值存在缩水风险。同时，中美贸易摩擦不确定性增加，长期来看不利于国内相关产业在全球产业链中的布局与升级，也可能引发更多国家间贸易摩擦，破坏国际贸易秩序，影响国内企业拓展海外市场。企业和投资者需密切关注政策动态与市场变化，做好成本控制与市场布局调整，合理配置资产，谨慎应对金融市场波动，规避潜在风险。

　　报告正文

　　一、金融

　　宏观：美国实施对等关税政策后，国内宏观经济形势呈现复杂态势并蕴含多种风险。在汇率方面，人民币兑美元目前保持稳中趋升，但后续走势与宏观政策及央行汇率政策紧密相关。国内物价或受输入性通胀影响，部分依赖进口原材料的企业成本上升，可能传导至消费端，影响居民生活成本和消费能力。不过，中国也具备应对底气，可通过积极的宏观政策调节来对冲压力，如发挥地方政府专项债作用，加大对基础设施建设等领域投入，刺激内需，稳定经济增长。金融市场层面，受全球金融市场波动加剧的影响，证券市场面临资金外流压力，股市波动加大，投资者资产价值存在缩水风险。同时，中美贸易摩擦不确定性增加，长期来看不利于国内相关产业在全球产业链中的布局与升级，也可能引发更多国家间贸易摩擦，破坏国际贸易秩序，影响国内企业拓展海外市场。企业和投资者需密切关注政策动态与市场变化，做好成本控制与市场布局调整，合理配置资产，谨慎应对金融市场波动，规避潜在风险。

　　股指：受对等关税以及中国强硬反制影响，清明节后A股也出现了大幅回落，计算机板块领跌，全市成交额1.62万亿元，其中IH2504下跌7.78%，IF2504下跌9.84%，IC2504下跌10.00%，IM2504下跌10.00%。在中美相互加征关税的情况下，市场担忧全球贸易问题会进一步加剧，资本市场出现恐慌性下跌，VIX出现暴涨。我们认为当前阶段关税争端仍会继续发酵，当前尚无法看到市场情绪缓和的迹象，也不排除后续各国会出台更多反制措施从而加剧市场对经济前景的担忧。当前主要建议避险为主，等待局势明朗后再进行股指期货操作，但可以进行股指期权做多波动率策略。

　　国债：继续上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.63%。央行公开市场操作净回笼3017亿，Shibor短端品种表现分化，资金利率维持在1.7%左右。美国宣布对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，3月ISM制造业PMI下滑至49%，陷入萎缩区间，市场对美联储降息次数预期增加，美债收益率回落。国内3月份制造业PMI均连续2个月回升，财政部表示2025年财政政策要更加积极，发行特别国债5000亿元补充大行资本落地。随着海外不利影响加深，国内关税反制措施出台，全球经济衰退担忧增强，资本市场波动加大，短期市场避险情绪将占据主导影响，市场对于接下来4月份的中央政治局会议出台相关政策预期增强，央行也会根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，加大货币政策调控强度，不排除择机降准降息的可能，预计将继续支撑国债期货价格，操作上建议做多为主，注意控制风险。

　　期权：股指期货、原油、燃油、铜、PTA等期货品种跌停，白银、锡、镍等品种跌幅居前，相关期权隐含波动率大幅上涨，尤其原油期权5月合约由于剩余期限较短，看跌期权隐波高企，注意期权高位回落风险。由于波动率的快速上升，会降低看涨期权投资价值，不建议投资者用看涨期权抄底，可根据市场情绪卖出看跌期权或直接购买期货。若以标的为主要操作对象，可以利用平价公式对标的进行复制，观察其在合成标的与标的走势对比，若合成标的率先突破跌停，可以择机抄底标的。

　　二、能化

　　原油：特朗普宣布了美国“对等关税”计划。大幅加税力度击碎了之前市场对其可能温和加税的幻想。针对特朗普的“对等关税”计划，中国对等施加34%关税，加拿大、欧盟也表示将出台相应措施。预计将引发全球性的贸易战。这一方面会限制各国的出口，降低贸易流通效率，进而减少原油需求，另一方面加征的关税会导致通胀的发生，从而限制降息等刺激经济手段的应用。此外OPEC+发表声明称8个欧佩克和非欧佩克产油国决定自今年5月起日均增产41.1万桶，这一增产量远高于市场预期的13.5万桶。在贸易战大背景下OPEC+的增产对原油无疑是雪上加霜。短期原油、铜等大宗商品与股价可能产生螺旋下跌的效应，市场风险偏好将被大幅抑制。

　　从整体实际供需格局而言原油处于供需平衡被逐步打破的时间点。EIA预计一季度供小于求49万桶/日，但随着OPEC逐步增产以及美国关税政策对全球经济的影响，供需会在三季度逐步失衡。全年供应大于需求3万桶/日。

　　短期继续看跌油价。但是也需要注意随着价格的下跌，特朗普处理地缘风险的空间也在提升。美国一直在强调减少委内瑞拉和伊朗出口的能力，当前油价下特朗普将有更多操作空间。

　　聚烯烃：今日pe下跌4.8%，pp下跌2.11%。清明期间，受到美国加征关税以及原油供给端增加的影响，国际原油价格大幅回落。今日开盘对于聚烯烃存在较为明显的压力。因为对于炼化环节的聚烯烃而言，一方面原油因OPEC供给增加压制油价，化工品成本下降对于油制品种的生产利润修复有帮助。另一方面，关税的加征对于pdh工艺的pp成本会构成一定的增加。同时，加征关税也不利于全球商品终端需求，化工产业品种需求也会受到直接影响。展望后市，短期受到市场冲击在所难免，除了关注成本端的波动之外，双循环经济中对于需求端的视点高度将进一步增加，关注国内经济在二季度能否持续发力对冲美加征关税对于需求的不利影响。

　　橡胶：周一RU走势跌停，美国关税影响下，市场对未来需求预期不佳。国内产区气候较好，云南产区逐步开割，泰国减产季，供给端影响弱化，原料存在一定支撑。青岛地区总库存持续增加，库存周期转变较为明显，美关税政策影响短期预计仍将延续，对原料端不利，短期天胶走势预计仍有下跌风险。

　　聚酯产业链（PTA、乙二醇、瓶片、短纤）：从产业链开工率变化情况来看，总体开工偏低，但油价大幅重挫是现阶段的主要矛盾，此外，美国对中国加征高额关税，对产业链需求将产生不利影响，尽管从统计数量来看，在聚酯各种产品中对美国的直接出口几乎可以忽略不计。不过，对纺织服装品出口的不利影响，会间接影响到聚酯产业链的需求。PX-PTA-PF和PR，这个产业链条上的品种会直接受到原油价格大幅下跌的影响；而对乙二醇的价格影响较为复杂，美国是中国进口乙二醇的重要来源国，中国对美国反制措施将增加从美国进口乙二醇的成本。此外，国内乙二醇产量中煤制部分占比在40%左右，预计煤价跌幅小于原油。综合来看乙二醇价格会相对偏强，pta、瓶片、短纤整体偏弱。目前，一季度库存略积累，成本端原油及煤价皆偏弱下移，建议待成本端企稳后，再关注聚酯产业链装置检修落地情况。

　　三、有色

　　贵金属：特朗普所谓“对等关税”终于宣布，力度之大以及范围之广超出市场预期，但把金银等贵金属排除在关税之外，令此前由持续性的价差套利导致的现货挤兑缓解，呈现价格的回补。此外市场进一步计价衰退逻辑，全球动荡加剧，而面对更加严峻的通胀上行压力，鲍威尔也未对未来降息进行松口，所谓“特朗普看跌期权”、“美联储看跌期权”短期内均已失效之下，目前市场仍然难以对特朗普未来的政策形成较为明确的一致性预期，市场恐慌情绪蔓延，此背景下呈现资产的普跌，并造成一定的流动性冲击，有较大工业需求、受市场情绪影响较大的白银呈现大幅下挫，黄金也从高位出现一定程度回落。后续市场的主要指引来自于市场形成对特朗普关税政策更为明确的预期、各国的政策反制/谈判走向、美国经济是否会显露更多实质性的衰退信号、美联储政策指引能否有效对冲关税负面影响等，警惕短期内呈现衰退叙事的进一步升温。

　　铜：日间国内铜价跌停板报收，受美国向全球加征关税影响。美国超预期、大幅度提高进口关税，目的是建立高壁垒，以吸引制造业回流，护短国内产品全球竞争能力的下降；同时打击主要对美顺差国家。首先，关税幅度超过此前市场预期，特朗普的“对等”不是市场此前理解的关税幅度的“对等”。对亚洲主要国家的施加的关税幅度可能会造成贸易的完全停滞，终端产品价格将不可避免的大幅度提高，影响包括铜在内的大宗商品的需求，产业链正常生产遭到破坏。金融市场投资者对全球贸易体系瓦解的担忧情绪进一步加剧了大宗商品价格的回落。其次，美国计划4月9日开始生效，几天之内无法与各国达成贸易协议，存在执行延期等可能性，市场价格也难以避免反复。

　　四、其他

　　今日农产品板块普遍逆市走高，豆粕、菜粕涨超1%；三大油脂则大幅下跌，棕榈油跌超5%。美国对其贸易伙伴加征关税，4月4日中国宣布对美国所有进口商品加征34%反制关税。受到中美贸易关税争端升级的影响，美豆出口前景走弱，清明假期期间CBOT大豆期价大幅下挫。而关税担忧下巴西大豆价格受到提振，推升国内大豆进口成本。同时对后期来说中美贸易摩擦纷争不断，我国进口新季美国大豆存在较大不确定性，远月豆粕价格支撑较强。油脂在原油大幅下跌以及关税超预期的拖累下大幅走弱，并且东南亚产地预计库存将出现拐点。在基本面预期偏空及宏观利空情绪下，预计粕强油弱的格局将延续。

　　集运欧线：EC低开震荡，06合约收于1885点，下跌10.55%。盘后公布的SCFIS欧线为1422.42点，较上期下跌51.14点，环比下降3.5%，对应于03.31-04.06期间的离港结算价，反映4月第一周多数船司基本延用3月底报价。市场主要的博弈点还是在于旺季的兑现程度，当前船司运价变动不大，4月上半月多数船司运价延续3月底报价，下半月出现小幅提涨，4月运价倾向企稳，第16周大柜均价为2300美元左右。部分船司5月线上报价公布，大柜报价在2337-4545美元之间，5月船司周均投放运力超过30万TEU，各船司提涨力度不一，旺季预期分化。其实目前市场对于旺季预期仍在，但在特朗普超预期关税政策影响下或使得这一节点后移，中长期将再度增加欧元区经济复苏风险，加重市场对于全球海运贸易需求的悲观预期，后续欧洲反制措施仍不确定，预计旺季运价空间也将受到压制，短期EC或震荡偏弱，关注旺季交易回归拐点。

　　双焦：美国加征关税影响下、双焦期价跳空低开，日内盘面偏强震荡运行，焦煤收跌2.4%、焦炭2.1%。市场情绪有所回暖，焦煤现货价格止跌回升，焦炭存在提涨预期、港口报价小幅上行。产区安全检查扰动、焦煤产量水平小幅下滑，但矿端开采利润仍存、后市产量仍存抬升空间。下游补库积极性提升，焦煤上游库存高位去化。焦化厂亏损状态延续，但上游库存逐渐消化，焦炭产量低位回升。近期铁水增产加速，但终端用钢需求的表现仍显疲态，钢厂利润水平不高、后市铁水产量进一步增长的空间不宜乐观，关注终端需求的旺季成色。综合来看，在下游需求回升的支撑下、双焦估值有望向上修复，关注上游库存的消化情况。

　　五、总结展望

　　人民日报今天发表社论，集中精力办好自己的事。大宗商品价格也是如此，短期的事件会对价格有极大的冲击，但是市场终归会回到基本面的怀抱。过去发生的已经计入价格，未来隐藏的还需要你我细究。

　　风险提示

　　地缘局势波动导致供应变化。

　　美国迅速开始降息周期。

　　国际宏观需求大幅改善。

　　+报告信息

　　研究报告：《天塌不下来，集中精力办好自己的事》

　　对外发布时间：2025年4月7日

　　报告发布机构：申银万国期货有限公司

　　申银万国期货有限公司

　　航运分析师：董超