白糖：宏观扰动增强白糖节奏把握难度

　　来源：大地期货研究院　2025/04/11  白糖：宏观扰动增强白糖节奏把握难度

　　主要观点

　　核心观点：短期震荡

　　宏观风险加剧，短期建议暂时观望。

　　外盘基本面变化有限，目前缺乏内生驱动，因此此阶段宏观驱动或会被放大，关注原糖18美分支撑力度。国内偏强逻辑不变，继续关注月差正套以及内外反套，短期不建议单边操作。

　　国内供需格局：偏多国产糖产量上修，但去库速度快，年度缺口问题仍存，且广西干旱再次发酵，整体驱动向上。

　　国外供需格局：中性基本面变化有限，巴西天气预报显示降雨回升至历史均值水平，北半球压榨表现正常，后续关注贸易流偏紧的变化情况以及巴西开榨数据。估值上，印度原糖出口平价仍维持在19.5-20美分/磅，巴西乙醇折糖价下跌至15美分/磅，且仍有可能进一步下跌。

　　原白价差：中性偏空原白价差近期出现回落，目前主力原白价差106美元/吨。

　　进口利润：偏多内外反套逻辑仍存，对内盘形成支撑。

　　截至4月10日，配额内巴西糖进口成本约5093元/吨，配额外进口成本约6491元/吨；配额内进口利润（销区）1210元/吨，配额外进口利润（销区）-188元/吨。

　　01

　　宏观风险下

　　巴西乙醇成本底下移

　　圣保罗降雨小幅回升，4月预报降雨接近去年同期水平

　　等待新榨季开牌

　　巴西中南部24/25榨季糖产接近4010万吨，25/26榨季关注推迟开榨情况。

　　2025年3月上半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量6.17亿吨，同比-4.94%；累计产糖量3998万吨，同比-5.34%；累计产醇344亿升，同比+4.11%；累计制糖比48.09%，同期-0.87个百分点。双周甘蔗压榨量同比-18%，糖产同比-19%。

　　原油下跌带动乙醇成本底降低

　　宏观带动国际油价下跌，巴西国内乙醇价格也跟随回落，目前乙醇折糖价+Cbio接近15美分/磅。目前巴西国内油醇价格跌幅不及国际原油，后续仍有下滑空间。

　　截至4月5日，巴西醇油比0.678；

　　截至4月10日，乙醇折糖价+Cbio约15美分/磅，糖醇价差接近3美分/磅。

　　巴西维持高出口

　　目前巴西出口仍维持在同期高位，关注其四月出口能否下滑。

　　2024年3月巴西食糖出口185万吨，环比+2%，同比-31%。

　　截至2025年3月上半月，巴西食糖总库存368万吨，同比-47%。

　　2025年4月前1周巴西食糖出口24万吨，折全月出口约120万吨。

　　02

　　印度泰国基本面变化有限

　　印度仍无出口利润

　　印度收榨节奏符合预期，其国内糖价仅小幅回落，目前印度原糖出口平价约20美分/磅。

　　截至2025年3月31日，印度累计糖产2476万吨，同比-18%。

　　截至2025年4月10日，印度原糖出口平价约20美分/磅，出口利润转负，印度白糖出口平价约510美元/吨，均无出口利润。

　　泰国基本收榨结束

　　截至2025年4月1日，泰国甘蔗累计压榨9198万吨；累计产糖1004万吨，同比+15%。

　　2025年1月，泰国糖出口76万吨，同比+58%。

　　03

　　国内缺口仍需进口利润刺激解决

　　国产糖3月出现去库

　　国内产糖进度较好，目前榨季糖产预期或上调至1100万吨，但从工业库存角度来看，3月转向去库时间偏早，且目前广西干旱问题再次发酵，整体仍存利多支撑。

　　截至2025年3月底，24/25榨季全国累计产糖1075万吨，同比+12%；全国累计销糖600万吨，同比+27%；累计销糖率55.8%，同比增加6.3个百分点；工业库存475万吨，同比减少8.65万吨。

　　研究院

　　进口仍存缺口

　　船期进口仍然很少，且近期原糖虽下跌至18美分附近，但加工糖点价仍然不多，国内缺口问题仍然存在。

　　2025年1-2月我国总计进口食糖8万吨，累计同比-93%；糖浆及预拌粉进口9万吨，折糖约6.8万吨，累计同比-46%。

　　商务部数据显示3月配额外巴西原糖到港量仍为0。

　　内外反套支撑内盘

　　内外反套逻辑仍存，国内缺口通过内外反套形式体现，对内盘形成一定支撑。

　　截至4月10日，配额外进口利润（盘面）-453元/吨，配额内进口利润（销区）1210元/吨，配额外进口利润（销区）-188元/吨。

　　目前配额内巴西糖进口成本约5093元/吨，配额外约6491元/吨。

　　年度平衡表

　　本月上调国内糖产30万吨。

　　04

　　价差结构

　　升贴水及原白价差

　　CFTC持仓

　　盘面回落

　　基差及月差

　　赵晨雨

　　从业资格证号：F03113155

　　投资咨询证号：Z0019678